審慎安排中國金融改革的步驟

20世紀90年代中期以來，在新興市場經濟國家中頻繁爆發的金融危機中，有一些是與設計不當的金融管制放松以及金融自由化計劃緊密相連的。

在沒有建立最基本的處理資本流動以及相關風險的核心制度的情況下，不成熟的資本賬戶開放，加劇了這些危機的危害性。此外，在泰國、韓國及印尼出現的一系列危機并不是由于通常所說的經常賬戶收支不平衡引起的，而是源于資本賬戶以及資產負債方面的問題，這使得傳統的金融自由化最佳優先順序理論和方法已不適用于實際政策分析。

我們建立了衡量金融自由化以及經濟改革優先順序的新方法。它摒棄了過去的“一刀切”的政策模式，通過汲取現有的實際經驗和評定核心制度的能力，來管理開放資本賬戶所帶來的與不同類型的資本流動相關的風險。通過識別在實施具體的自由化措施的每一步可能產生的風險情況，并將這些新風險與系統風險比較，從而可以給出能實際應用的指導方針。為此，必須了解金融自由化引起的新的風險與現存制度之間的錯位，并考慮采取不同方式進行的制度建設和金融自由化所導致的內在的彼此作用的復雜性。

中國金融改革應當遵循一定的順序。步驟一：最優先考慮的是，通過快速解決國有商業銀行大量不良貸款來恢復銀行的償付能力，為此需要對國有企業重組。

中國目前用“增長解決方案”來解決銀行不良資產 (NPL) 問題。但幾乎沒有任何國家只依靠增長就解決了這么大的NPL問題(GDP的40％)。具有大量壞賬的銀行不容易通過收益增長來解決問題，因為貸款損失的準備金要求可能會超過銀行的利潤。盡管這種策略能夠降低初始的財政和政治成本，但長期效果值得懷疑。

用增長解決NPL主要的缺陷包括:

一、為達到具體的要降低壞賬的目標要求，銀行會過多顧慮風險，只增加政府債券的持有量，而不再積極放貸，從而導致經濟停滯。二、除非改變所有權和相關的激勵機制，否則新的壞賬將無可避免地繼續產生，使壞賬問題長期化。三、在最好的情況下，該方案大概需要13年才能把壞賬降低到總貸款的5％。這意味著在過渡時期內不確定性巨大，潛在經濟增長相對受損。

相對來講，“迅速解決方案”有著重要的優勢。

如果國家用發行實際利率不高于6％的債券來沖銷這些壞賬，而中國的實際經濟增長的速度如達到7％的年率，就可保持財政的穩定持續性。

重新注資可以有兩種方式：把這些費用看做是政府的負債，通過未來的稅收和產權多元化的收入對它們進行彌補；或者，可以由產權多元化的收入及銀行未來利潤形式還給政府，讓銀行把國家長期接受的壞賬買回來，智利就是這么成功做到的。通過未來銀行利潤對債務支付證券化不會對財政的持續穩定造成過大壓力。這兩種方法有著相同的經濟效果，但是對激勵機制和準入壁壘的影響卻不相同。后者從規范管理和減輕政府債務方面來說更勝一籌。

這種方案可以和現行的養老金和資本市場的改革相結合。目前，由于債券和股票交易市場不發達，中國的養老基金及保險公司的保金投資組合的選擇很有限。

最后，這種方案能帶來較高的壞賬收復率（如智利、美國、韓國、挪威和瑞典）。

但是，如果不能使產權從政府手中轉出并進行多元化，并謹慎管理建立適當的激勵機制，對銀行的重新注資可能會導致道德風險，猶如抱薪救火。所以，需要步驟二：通過所有權的多元化使產權更加清晰從而建立合理的激勵機制。

中國過去成功的改革，積聚了大量私人儲蓄并產生了眾多能干的企業家和政策決策者，這些都有助于實現國有商業銀行以及國有企業所有權結構的根本改變。盡管如此，這一措施仍會對財政的可持續性產生重大的影響，因為銀行的重新資本化以及建立最基本的社會保障體系（如失業保險和退休金），都需要大量的財政支持。為了避免政府債券的貨幣化，我們提出步驟三：中央銀行應該不受政府的干預。同樣，金融監督機構的獨立性也應該得到保證，以對金融體系執行有效的審慎監管。

國內和對外金融自由化都會帶來新的風險，特別是在擴張性的宏觀經濟政策環境下，使得借貸雙方更易冒險。為此必須進行新的金融體制建設，但一般而言，體制建設通常趨于滯后。因此，在國內金融自由化的過程中，分步放開利率的方法可以為銀行提供更加充足的時間以開發出與它們管理這種新風險的能力相適應的盈利機會（步驟四）。其順序是從貸款利率到存款利率，從長期利率到短期利率，避免在短期內突然降低銀行的特許價值。

放松金融行業的準入要求會產生大量的新銀行和非銀行金融機構。由此會產生兩種風險，一種是新機構會冒險，另一種則是更加激烈的競爭降低了銀行的特許價值，促使銀行冒更多的風險，從而增高系統風險。同時，避免由于大規模國有商業銀行所有權多樣化改革而導致的私人壟斷也是十分重要的。考慮到這些因素，應該制定鼓勵知名外國企業加入的準入策略，引進更佳風險管理技能和信用文化（步驟五）。

開放資本賬戶必須審慎。根據核心制度目前的狀況（核心制度大致包括六個標準：法制規則、債權人權利、股東權利、會計準則、外國銀行加入以及銀行部門的國家所有權），近期不應考慮進一步開放資本賬戶，特別是短期資本賬戶和以外幣計價的國際資本流動。資本賬戶的開放應該根據制度能力建立的進展分階段進行。否則會因此增加發生雙重金融危機的可能性（即在發生國內銀行危機的同時出現國際清償問題）。

還必須認識到，國內金融行業的自由化（特別是在金融市場正在加速全球化以及迅速的金融產品創新的情況下，通過加速外國銀行的準入實現的金融自由化）將加快事實上的資本賬戶的開放進程。這種現象強調了加快完善核心制度的必要性（步驟六）。

在允許國際資本更加自由地流動時，需要引進一種介于自由浮動匯率和完全固定匯率之間的折中匯率制度，以應對所謂的“三難困境”（即自由的資本流動、獨立的貨幣政策以及固定的匯率），從而使反通貨膨脹的貨幣政策獨立于深受資本流動影響的國際收支的波動。中國金融市場狹小，大量的資本流動可能造成匯率和國內資產價格的大幅波動，因而破壞貿易以及外國直接投資的穩定發展。此外，由于存在短時期內貨幣大幅貶值和資產負債表嚴重惡化而引起雙重危機的可能性，亞洲地區應該在中國的積極參與下，建立地區性的最后貸款人制度，以避免由于資本賬戶危機而引發匯率崩潰（步驟七）。

我們的七點建議有助于中國建立一組新的協調一致的政策，包括：1）強健的銀行體系，2）有活力的核心制度，3）靈活折中的匯率制度和與之相結合的地區性的最后貸款人制度，4）可持續的宏觀經濟政策。

作者系亞洲開發銀行研究院研究員。本文不代表亞洲開發銀行官方觀點