證券市場的國際化探討

中國證券市場是在高度集中的計劃經濟基礎上孕育誕生的，這種非自發產生和非自然演進的特征，使市場的發展呈現出強烈的政府驅動型，過多的國家干預使市場出現了諸多的非規范之處，與WTO的要求差異較多也較大，正是新任證監會主席尚福林稱之的“新興加轉軌”證券市場。要實現“轉軌”必須從制度入手進行市場化培育，以市場的規范來迎接證券市場的國際化發展。

國際化的前提

B股作為專供境外投資者以外幣交易的人民幣特種股票，在某種意義上標志著中國證券市場已對外開放，這是將整個證券市場人為地劃出一塊，使境外投資者不能自由進出A股市場，開放度十分有限，且A、B股市場難以有效調節。

1．A、B股分設的初衷。B股市場設立的初始動機在于：籌集外匯資金，解決國內建設資金短缺問題；學習國外的成熟市場經驗；防止外資大量進入A股市場，造成市場動蕩。這是在當時嚴格的外匯管制條件下，通過證券市場吸收外資的過渡手段。A、B股市場分割對于初建的證券市場是—種保護措施，有利于國家監管，但致使市場交易成本、監管成本過高。伴隨外匯市場的逐步放開和證券市場的進一步發展，分割的市場則制約了證券市場的發展。因此，A、B股并軌是中國證券市場解除市場人為準入限制的過程，實現國際化的首要一步，是證券市場走向成熟、規范的內在要求。

2．A、B股并軌的原則。首先，B股并入A股市場，實現上市公司流通股的一體化，取消同質股權的市場流通隔離，這是并軌的表層問題；其次，放開A股中公有股的二級市場交易，打破同質股權的市場流通管制，活化其股份存量，實現流通性均衡，這是并軌的深層問題。從證券市場的長遠發展角度看，公有股流通問題是解決A、B股并軌的根本。

3．A、B股并軌的制度基礎。會計制度是企業經營績效的度量衡，而現在A、B股是兩套體系。A股市場的國內會計制度在穩健性原則、資產評估等方面與B股市場的國際慣例會計制度有諸多差異，統一內外會計制度是A、B股并軌的制度基礎。這樣有利于股價向內在價值回歸，特別是能有效擠壓A股市場的泡沫成分，抑制過渡投機；提供給投資者市場交易行為的價值判斷基礎。

4．A、B股的實施途徑。2000年2月1日，B股已向境內個人投資者開放，這是A、B股并軌在投資群體方面的又一次探索。進—步的途徑還有：一是設立中外合作投資基金，逐步對境外開放A股市場；二是培育國內機構投資者；三是以凈資產為軸心，解決公有股的產權交易。

國際化的過渡性制度安排

1．QFII的界定。QFII（Qualified Foreign Institutional Investor）即指外國專業投資機構，原意是國外機構投資者到國內投資的資格認定制度。證監會于2002年4月提出設立QFII機制，界定為“引進合格的境外機構投資者”。QFII作為一種過渡性制度安排，是在資本項目尚未完全開放的國家和地區，實現有序、穩妥開放證券市場的特殊通道。這不是國際通行的作法，發達國家由于貨幣可以自由兌換，不需引進QFII，它只是少數發展中國家和地區的成功經驗。從韓國、臺灣、印度和巴西等市場的經驗表明，在貨幣未自由兌換時，QFII不失為一種通過資本市場穩健引進外資的有效方式。

2．推行QFII是我國經濟發展的現實需要。新興市場經濟本身千差萬別，有的國家由于市場發展水平有限以及經濟欠發達，無法吸引外國資本進入證券市場。因此，QFII制度成功的關鍵在于整體經濟的吸引力和發展的可持續性。

實踐證明，資本始終是發展中國家資源配置中最緊缺的資源。21世紀中國經濟的發展，尤其是協調發展（西部大開發）需要多方的資金支持。從國內宏觀經濟政策看，多年來為拉動經濟增長的積極財政政策有逐步淡出的趨勢。銀行存款余額卻在不斷膨脹，截至2003年4月末，存款余額已突破10萬億元，卻難以有效轉化為投資而支持經濟增長。在政策效應下，民間投資快速回升。在過去的3年中，民間投資總額已占到全社會投資總額的27.3％、28.6％、28.45％，民間投資日益增多，但總量仍顯不足。在這種情況下，延續與拓展吸引外資的方式就顯得非常重要。黨的十五屆五中全會明確提出“適應跨國投資發展趨勢，積極探索采用收購、兼并、投資基金和證券投資等多種方式利用中長期國外投資”，為經濟的持續協調發展開拓融資新渠道。中國作為全球經濟最為活躍的地區之—，并在恐怖分子活動頻繁的世界環境中凸現投資“安全島”效應，吸引著大型跨國公司能夠迅速打入國內市場，最有效的途徑就是通過購并控股境內上市公司，以快速本土化來搶得先機。QFII是其實現這一目標的便捷通道。

3．QFII的功效是為適應境內證券市場與國際接軌。具體地說：一是QFII是在過去直接引進外資的延續和拓展，是間接引進外資的一種新形式，通過國際資本的證券化投入，增加證券市場資金供應，為實體經濟發展中介更多的資金。二是QFII有助于培養買者自負的投資理念和規范上市公司的經營行為，引導資金流向，促進資源的有效配置。臺灣、韓國等地的引入QFII機制后，熱衷投資績優股、重視上市公司分紅、關注企業的長遠發展的理性投資開始盛行，投機行為有所減少，在一定程度上降低市場的巨幅波動。三是QFII將改善投資者結構。目前，國內證券市場短期買賣相當頻繁，這表明其仍然是以散戶為主的市場。QFII有利于把以散戶為主的市場逐步轉變為以機構投資者為主的市場，并能促使券商漸進地適應國際化競爭。四是QFII可以強化市場約束，促進上市公司提升治理水平，加速向現代企業制度靠攏。

完善基礎，全面推進國際化

1．金融混業經營是與國際接軌的運營制度。1948年，我國組建中國人民銀行，金融體制一直是一元化的政府金融。1979年以后，相繼按產業分工設立了中、建、農三家國有商業銀行。1983年3月，剝離出人民銀行的商業金融業務，成立工行；9月，國務院決定人民銀行專使中央銀行職能，構建了二級銀行框架體系。1988年，國家開始國債流通試點，各地建立了經辦國債轉讓業務的中介機構——證券公司。1990年，上海、深圳證券交易所設立。1990年以后，中國人民保險公司分解設立財產險、人壽險和再保險業務三家專門公司，股份制保險業大量出現。但證券、保險機構均是銀行的派生物，金融業務范圍拓寬，工作量加大，風險劇增。1997年，改革了人民銀行的高度集權的一元化金融監管運營模式，形成銀行金融機構與證券、保險等非銀行金融機構分立經營，中央銀行、證監會、保監會分業監管的三駕馬車。2003年，銀行監管業務從中央銀行又分離成立銀監會。這樣，增加了金融業運營的有效性，細化落實了金融監管，降低了金融風險。但分業經營模式下，商業銀行的資產只能是發放貸款，不能從事證券業、信托業、保險業、房地產業的投資活動，銀行資產非常單一，難以通過資產多樣化分散投資風險，加大了經營的風險，阻礙了銀行業的發展。同時分業經營人為地分割了金融資源，降低了資金使用效率。三個垂直監管機構的設立、人員配備等加大了國家財政的支出，分業監管的組織成本突增；監管的政策配套率降低，行業協調難度和執行成本加大；經營準入手續增多，交易鏈拉長，使投資的外圍社會支出變大及間接成本增高等，最終導致監管成本提高。

從長期看，這不利于金融業在競爭中發展，特別是在金融全球化發展的背景之下，國際金融業通常都是混業體制，經營制度的差異難使國內金融業在國際化發展中擁有競爭優勢。因此，必須對分業經營監管體制的持續性加以研究，構建一個向混業經營監管平穩過渡的體制安排。

2．人民幣完全自由兌換是證券市場國際化的外部條件。證券市場的國際化就是要做到市場資金無“國界”，以資金逐利的本性自由流動和配置。

對于“新興加轉軌”的證券市場，從不規范到規范會有一個過程。WTO迫使我們必須加快這一進程，從國情實際出發，遵循新興市場規律，在發展中規范，使證券市場變為“機遇加潛力”的市場，以期實現國際化的縱深發展，有效利用國際資本，為國民經濟的可持續發展提供更有力的資金支持。

(作者單位：西北電業職工大學)