瑞士信貸第一波士頓：破解“中國通縮”之謎

2003年的大部分時間里中國經濟可能仍會處在通貨緊縮中。這是中國低廉的勞動力和生產能力過剩帶來的結果。但已躍居世界最大直接投資輸入國的中國，也正在成為鋼鐵、機械、原油、黃金等眾多國際市場最大的新增需求來源

生產能力過剩是通縮之源

◆中國經濟將繼續保持健康發展的勢頭。出口增長將在2003年上半年趨緩，但下半年會有所反彈。消費依然強勁，但焦點似乎在從住房消費轉移到汽車消費。投資可能受到房地產增長放慢的影響。外商直接投資 (FDI)仍然保持旺盛的勢頭，全年預計近560億美元。同時，經濟增長的質量在改善。我們預計中國2003年的GDP增長率為8.3%。

◆1月出現了微弱通脹，但2003年的大部分時間經濟可能仍在通貨緊縮中。在需求依然旺盛的情況下，中國的通縮是生產能力過剩的結果。中國對美國的通貨膨脹起抑制的作用，而對日本則會產生通貨緊縮的影響。中國對東南亞國家經濟的影響介于前述兩者之間（圖1）。

◆在新的一年里，住房供應量將急劇增加，而一度受住房改革、奧運和世博會等因素刺激而旺盛的需求則很難跟上供應增長的步伐。銀行方面已經開始加強對開發商信貸的控制，因此房地產市場可能成為今年的不穩定因素之一（圖2、圖3）。

◆財政收支狀況仍有惡化的可能，財政支出增長可能繼續超過財政收入的增長。盡管通過國債發行彌補赤字并不算難事，但中國政府今年可能通過限制債券的發行來控制赤字規模。除非對股市有必要，中國今年應該不會降低利率。

◆在龐大的國際收支經常項目順差和通貨緊縮的經濟條件下，油價攀升會對中國的國際收支帶來一定沖擊，但對整體經濟影響有限。可是，由此可能出現的全球性需求衰退則會對中國經濟造成更大的破壞。

◆中國入世第一年的管理工作非常出色。國外競爭對于汽車、農產品等本土生產經營者的沖擊迄今沒有想象的大。但中國的結構性調整剛剛開始，包括銀行在內的許多服務業仍有待提高效率。

中國的購買力正在成為世界需求的新動力

◆中國經濟在全球不景氣的情況下，保持了良好的增長勢頭。去年中國產品占美國總進口的12.3%，較1991年的3.9%有重大的進步。同時中國在2002年超越美國，躍居世界最大的直接投資輸入國。中國亦已取代日本成為亞洲經濟的火車頭。中國也成為鋼鐵、機械、原油、黃金等眾多市場最大的新增需求來源（圖4）。

◆隨著城市中產階層的形成，中國的購買力已日益成為世界需求的新動力。城市人均GDP以平價購買力計算已接近6000美元，并以每年超過10%的速度遞增。而中國城市人口相當于美國和西歐人口的總和。蓬勃的中國需求是今后十幾年世界市場的一個矚目點。

“中國制造”的危與機

◆預計中國在今后的10至15年中，每年需要安置2200萬勞動人口，因此中國非技術工人工資的上升幅度十分有限。這種低工資會通過出口傳導到其他國家，對其非技術工人工資帶來壓力。2200萬勞動人口相當于前東德1990年總就業人口的兩倍（圖5）。

◆中國制造業工人的生產效率隨著外資的流入和基礎設施的完善得以重大提高，但非技術工人工資的上升卻有限。中國制造業工人工資是馬來西亞、墨西哥的1/4，而馬、墨則是日本、美國的1/10。以生產效率調整后的工資差別看，人民幣兌美元至少需要升值至5:1，其他國家制造業才有能力與中國競爭（圖6）。

◆人民幣中期升值極有可能，這反映中國國力的增強，也反映中國制造業工人生產效率的提高。但鑒于銀行體系穩定及就業人口的負擔，大幅度人民幣升值可能需要等到2006-08年，甚至更晚。近期中國可以通過逐步開放資本項目的可兌換度進行微調。以日本及其他國家經驗來看，本國貨幣的大幅升值通常會帶來資產價格的大幅增值。

◆中國的崛起給世界帶來三大課題。1.如何將急劇膨脹的中國購買力變成企業的利潤。2.如何化解中國低制造業工資對世界勞動市場帶來的沖擊。3.隨著中國成為世界加工廠、生產逐步成為企業最不重要的環節，如何通過科研和銷售來取得最大回報。