德意志銀行：中國消費品行業好運相伴

◆中國消費品行業2002年總體表現良好，除旺旺（WANT SP）比《海峽時報》指數低21%以外，其余表現比各股指都好，最高平均高出各股指47%。（參見圖1）股票總體表現得到中國經濟持續走強（2002年實際GDP增長預期為8%）和消費量大幅增長（2002年個人消費增長幅度預計為8%）的支撐。

◆我們認為該行業2003年將保持上升的態勢。預計GDP增長率可保持在7%-8%，但也應警惕：零售及某些食品、飲料等行業因競爭加劇和供應過剩而面臨的降價壓力，有可能影響對2003-04年收益增長的預期。

◆據我們估計，如果眾所期待的統一公司所得稅方案得以實施，就會給我們所談到的某些領域造成負面的影響，特別是頂益控股（322HK；買入）?？紤]到頂益各營業子公司所享受到的減稅政策，我們預計該公司2003年的實際稅率為12.5%。根據計算，隨著實際稅率上升到33%，頂益在2003年的凈利潤將減少24%。

◆該領域我們首選的股票是青島啤酒（168HK；買入）和頂益控股。

青島啤酒（12個月價格目標HK$4.80）

銷售量大幅上升，2003年收益增幅有望突破30%。管理層計劃在2003年將銷售量提高15%-20%，達到35-36億升），從而使2003年收益增加30%以上。假定毛利為30%，運營開支增加1.9億人民幣，那么青啤的2003年計劃將使其稅前收益增加1.8-2.2億人民幣。該公司還計劃在2003年把其產品之一的“青島啤酒”的銷量由2002年的8億升（我們認為這還是一個保守的數據，因為今年頭9個月，“青島啤酒”的銷量就已經達到了7.5億升，比去年增加了41%）提高到10億升。公司領導層還表示，將繼續提高生產效率，減少在兼并重組啤酒廠的過程中所產生的不必要的一般管理費用。

增加更為昂貴的“青島啤酒”在所有產品中的銷售比重，將導致平均銷售價格（ASP）和利潤的提高。在我們看來，增加“青島啤酒”（平均銷售價格為3800元人民幣/噸，而其他地方品牌的價格只有2200元人民幣/噸）的銷售比重，同時通過導入中價位產品，努力提高地方品牌的平均售價，將會使公司2003年利潤呈現良好的增長勢頭。我們認為，2002年9月平均售價提高13%，毛利增加1.6%都是這兩方面的因素促成的（圖2）。

2003年麥芽價格將比上一年上漲30%。公司2003年麥芽需求的大部分進價都比2002年高出約30%（澳大利亞和加拿大麥芽的價格為每噸240美元，而六個月前的價格每噸只有185美元）。最壞的情況下，這將使公司的產品銷售成本（COGS）增加1.2-1.5億元人民幣，同時令毛利減少3%。據公司估算，如果要把新增成本轉嫁給最終消費者，就必須把銷售價格平均提高1.8%。但是，領導層認為，在目前競爭激烈的環境下，要想把全部賭注都押在漲價這一點上是十分困難的（盡管在某些方面，這一方法也能起到某些效果）。公司正在研究采用法國麥芽的可能性，這種麥芽的成本比澳大利亞和加拿大麥芽的成本大約低20%。但是，為了確保啤酒質量和口味不發生變化，實施這一方案需要非常謹慎（圖3）。

我們預計，包括收購在內，青啤公司2003年固定資產投資總額為6.5億元人民幣。公司計劃今年銷售量達到30億升（比去年增加19%；我們認為實際肯定會超過這個數字），2003年達到35-36億升（增加15%-20%）。下一年度預計不會有新的收購，因此增長主要來自消除現有設施的薄弱環節并對其進行升級換代方面。青啤公司估計，（在資產平均利用率為75%的情況下，）為使2003年生產力由2002年的40億升增加到46億升，需要追加固定資產投資約2億元人民幣。

通過自身的擴張和新的收購，到2005年青島啤酒的市場份額將達到18%。此外，公司2005年銷量目標為50億升，占到整個市場份額的18%（2002年預期份額為12.5%）。為了達到這個目標，公司準備采用自身擴張（大約每年增加5億升）和收購擴張（大約每年增加2億升）相結合的方式。未來的收購需要遵循兩大原則：1）收購擁有足夠消費能力的大城市中的啤酒企業；2）收購能大大鞏固和增強自己現有的市場地位（例如：收購競爭對手）。

與百威（AB）的戰略結盟將有利于公司管理的改善。在我們去年12月初的“消費品公司日”上，公司領導層重申百威不會干預公司每天的日常運作。但在戰略問題以及重要的投資決策等方面，百威將通過其在董事會（2名）和監事會（3名）的代表行使其重要的發言權。青島啤酒將利用百威在管理、釀造以及市場方面的專家，把他們的經驗有選擇地運用到公司管理層認為合適的地方。在這一點上，青島啤酒并沒有打算要通過百威的銷售平臺，實現其進入美國市場的意圖。他們的目標還是集中在中國。公司與臺灣當地企業正合資建立啤酒廠，這只是個例外。

大舉進入臺灣地區市場。自2002年4月進入臺灣市場以來，青島啤酒已經成功地占據了超過10%的市場份額。公司今年計劃對臺灣地區銷售的啤酒數量為0.3-0.4億升（占其出口總量的一半以上），到2003年，這一數據將增至0.5-0.6億升。臺灣地區啤酒市場的容量大約為每年5億升。有先前的成功為基礎，青島啤酒正通過其臺灣地區的合資伙伴在當地建造啤酒廠，預計到2003年末，其最初產量就能達到0.5億升，到2004年末，更能上升至1億升。當地的合資伙伴也將對這個啤酒廠注資3億人民幣。根據協議，合資方將在臺灣當局對內地企業的投資禁令解除以后，把工廠30%的產權轉交給青島啤酒，我們深信，今后兩年，臺灣方面將為集團利潤的增長做出巨大的貢獻。

12個月目標價格：HK$4.80。我們一再強調，像青島啤酒這樣的主要啤酒廠商，肯定能成為中國啤酒市場當中穩定的受益者，我們認為，青島啤酒12月目標購買價格為HK$4.80。我們的目標價格反映的2003年股票價格收益比預期為16.5，企業價值與息稅折舊前利潤比預期為6。在我們看來，近期麥芽價格上漲（+30%）對股價的不利影響恰好為投資者提供了一個很好的買入機會。

頂益控股（12個月價格目標為HK$3.70）

飲料取代方便面成為主要的增長驅動因素。飲料銷售的強勁將不斷地帶動其他產品的銷售同時推動集團利潤的增長。雖然我們認為集團利潤的增長最終將逐步變小，但目前還沒有碰到嚴重的價格危機，而集團為提高效益而持續不斷地努力將有利于鞏固其在市場中主角的地位。

飲料市場的擴大有助于擴大經濟規模、降低生產成本。集團最近發布了進一步擴大飲料部門的計劃，這引起了市場上對于生產能力過剩的憂慮，特別是在這樣一個競爭激烈的市場當中，擴大生產將使公司面臨潛在的價格壓力。我們認為，從長期來看，中國市場的價格壓力是存在的，但近期這種情況還不大可能發生，我們預計飲料行業的年均增長率可達30%-40%。在我們看來，公司的擴張計劃將使其運營效率能夠從規模經濟中得到提高，從而能夠降低生產成本，抑制不利趨勢的發展（圖4）。

擴大飲料生產力將花費1.2億美元。公司打算在2003年購買多達24條寶特瓶（PET-bottle）飲料生產線，從而使公司擁有的寶特瓶生產線增加到51條（現有27條）。我們估計這次擴大生產力的舉動將使公司固定資產投資增加1.2億美元。

對于公司在臺投資的擔憂有些過頭。頂益進軍臺灣地區方便面市場已經不算什么新聞了，我們僅僅把它進軍臺灣地區的舉動看成是其建立大中華區市場的一個長期戰略。公司領導層重申，擴張是為了與其主要競爭對手、臺灣地區最大的方便面制造企業“統一企業”相抗衡。目前，我們還沒有理由對此表示過分的擔憂，因為這一投資僅涉及味全廠的一條生產線，投資額估計為200萬美元，規模很小。與公司在內地的105條生產線或者“統一企業”在臺灣地區的6條生產線相比，簡直不值一提。由于公司在臺可以依靠味全的銷售渠道（即70家超市），公司在分銷、廣告和促銷方面的投資不會有大幅的增長?？紤]到投資規模非常小，頂益在臺灣地區的經營活動不會對其財政造成重大的影響。

12個月目標價格：HK$3.70。由于公司強勁的增長潛力，特別是它對于飲料生產的準確定位以及資產負債表狀況良好，我們仍對頂益控股表示青睞。目前公司股票價格目標為HK$3.70，以現值法（DCF）計算，同時考慮12.5%的加權平均成本（最終增長4%），股價在現有水平之上至少還有66%的上漲空間。建議買入。