德地立人暢談中國股市

“看來今年的業績有望大幅度提高，每股收益比去年將有大幅增長。”這是日前某證券研究機構對中信證券公司全年經營業績的粗略預測，該機構分析：“按照規定，長江電力的承銷費用將達到1.5個億，中信證券作為長江電力的主承銷商，其分得的“蛋糕”預計就將近１億！從中信證券中報來看，今年中期公司的主營業務收入僅有2.9億，每股收益0.06元，如果按照這個比例計算，長江電力近１個億的承銷費有望對中信證券的年終業績貢獻34%的提升。此外，中信證券還擔任了中原高速和三峽債券的主承銷商，其中，前者的籌資額是17億元，后者50億元，一般來說債券的承銷費用多過股票，單單這兩家的承銷就可以令中信證券增加近1億元的收入。總共三項加起來有近2億元入賬。”

在證券業幾乎全軍覆沒的境況下，中信證券竟能實現業績增長，這確實令人驚異。當然上述判斷是在未考慮到下半年經紀業務可能帶來的虧損的前提下做出的，但即便是如此，在證券經紀業務全面滑坡的市場條件下，這樣的收益入賬也足以令中信證券傲視群雄了。彰顯出差異化經營的獨特魅力。

更為獨特的是，中信證券投行業務的總掌柜是一位外籍人士。德地立人，這個50歲左右的日本人，曾經先后在華爾街、東京、香港和新加坡等地證券市場有著22年的從業經歷，目前的職務是副總經理兼企業融資委員會主任。

在中國投行領域已有所建樹的中信證券，聘請一位來自海外的經理人，足見其高層的雄心。據了解內幕的人士稱，國際化是中信公司的未來發展戰略，中信證券很早就有請外籍高管的打算，目的是使自己的管理水平上一個臺階。

“然而選擇什么樣的專家，卻頗費思量，首先這個人要熟悉國際市場，其次要熟悉中國的發展現狀。”

德地立人的條件最合適：他的青少年時代是在中國度過的，中小學在中國受教育，熟悉中國的歷史、文化，對中國的計劃體制向市場經濟轉軌有親身經歷。從美國斯坦福大學經濟學碩士畢業，在美國工作了一段時間，在新加坡工作過，有國際資本市場的運作經驗。

“我們請外援的目的不是看外來的和尚會不會念經，重要的意義是要逼著大家念好經，起到一個示范作用。”中信證券的首席經濟學家呂哲權這樣介紹。

德地立人上任后，即對中信證券的投行業務參照國際經驗進行了重新的規劃和整合，提出力爭大型國企項目的戰略。

“道路是曲折的，前途是光明的。”德地立人向記者表達了對中國證券市場未來發展的信心。他認為，中國證券市場的問題其實是計劃經濟在向市場經濟轉軌的過程中諸多矛盾的集中體現，這應是一個必然的過程。

德地立人認為，經過了十幾年的擴張式的發展，中國這個擁有近1300家上市公司和3000萬投資者的新興市場，基礎已非常雄厚，它在中國經濟轉型和開放的過程中有效的發揮了促進和引導的作用，在未來將成為中國現代市場經濟有效運行的核心要素。然而市場發展速度越快，對開放的要求就越強，風險和社會沖突的可能性也就越大。這是任何新興市場無法回避的矛盾。他認為，當務之急應是盡快實現金融體系和法律規范的調整與再造，為市場的可持續發展創造條件。

近期，在北京京城大廈的辦公室，記者拜會了中信證券副總裁德地立人，請他談談對中國證券市場發展過程中一些問題的看法。

《經濟導刊》記者：在中國做投行業務與在其他國家區別大嗎？

德地立人：本質上說沒有什么區別。企業要發展需要資金，投資者需要投資來賺錢，我們這些做中間人的為他們牽線搭橋，收取傭金。投行業務其實就這么簡單，從這個意義上說，大家都是一樣的，但是由于中國目前處在“新興加轉軌”的歷史環境中，自然有它非常獨特的地方。其實大體上是一致的，差別體現在細節上。

在這里，政府的管轄的范圍顯然比其他市場要大，無論是對市場，還是對券商，對上市公司，政府的控制力都要大的多，因此這個市場的自由度要差一些。其實這也完全可以理解，“新興加轉軌”畢竟是個獨特的歷史階段，是任何國家都沒有的，這與日本、韓國、香港和新加坡的路徑完全不同，幾乎沒有可借鑒的經驗。在這個時期任何一個新事物，都可能對市場的穩定、經濟的發展產生難以預料的影響，在風險沒有完全搞清楚的情況下，當局自然不會貿然行事。這可能也與我們東方的文化傳統有關。

自由發揮的余地小了，在具體項目的操作手段上自然比其他市場要單薄一些，當然也將因此而投入更多的人力物力。一方面競爭越來越激烈，另一方面自由發揮余地不足，這也是近兩年同行們普遍抱怨生意難做的原因。

資本市場是離錢最近的地方，歷來是地方利益、團體利益、部門利益激烈角逐的場所，這在轉軌時期就更加明顯了。投行業務涉及方方面面，有些問題確實很棘手，壓力也很大，我們做的每一件事情都不會輕松。

除此之外，中國文化中人情味是很濃的，因此，在中國做投行，人脈也是不可忽視的，你必須努力保持良好的人際關系。盡管它并不是成敗的因素，但是在事物發展到了關鍵時刻，良好的人脈常常能夠起到微妙的作用。

《經濟導刊》記者：是不是可以說我們的投行業務在具體操作上，技術性會差一些？

德地立人：這個問題不能簡單的回答。國外尤其是美國的資本市場上經常會上演一些很經典的案例，這與他們的市場基礎有很大的關系，在那里市場成熟、規則完善而明確。這給了投行以較大的回旋余地，操作手法也可以靈活多變，但在技術水平上，實際沒有太大的分別。中國的資本市場真正開始發展總共也沒有幾年的時間，大的項目并不很多，再加上國內的投行業務剛剛起步，經驗可能也稍差了一些。

技術性其實是根據實際業務來的，項目大、復雜程度高，技術難度自然也會高些。技術不是目的，證券公司追求的是給客戶以恰當的、滿意的服務。早先，我們市場的投行業務多以IPO（首次公募）為主，后來配股項目增多了，逐漸地又出現了一些新的業務，如可轉債、增發、公司債等等。不難看出，這是個隨著對市場認知的加深而逐步放松部分管制的過程，制度有限制，與之相關的創新便不具操作性。

現在的投行業務已經不像從前了，從2001年下半年開始，也就是滬指從2000下來之后，曾相繼出現了一系列的因承銷失敗而被深深套牢的例子，承銷不敗的神化被打破了。而與此同時，中石化、聯通、招商銀行這樣的大型的藍籌股又能順利登陸，反映出市場的承接力和復雜性都已空前的加大，這給證券公司的投行業務帶來巨大的挑戰。隨著市場的發展，包括承銷在內各項業務的難度和風險，都在變得越來越大，這些都逼迫著投行不斷的提高自身的技術水平和項目的運作能力。

證券業基本上是一個年輕人的行業，這與其他行業有很大的不同，在這里，一些重要崗位上擔任要職的幾乎都是年輕人，他們有朝氣有活力，很容易去吸收新鮮的事物，而且那些從海外留學回來的人，發揮力量相對要容易的多，因此，中國證券界在追趕世界先進的知識和技術方面還是很快的。事實上，近兩年國內同行在許多項目上的運作確實很有水準。盡管與歐美等發達的資本市場相比仍有一定的差距，但知識技能方面欠缺的并不多，所差的只是市場的成熟與法規的完善，以及更多的靈活性。

《經濟導刊》記者：我注意到您的名片上有“企業融資委員會”字樣，這在其他的券商里好像很少見到，能談談它的具體作用嗎？

德地立人：這個部門主要作用是讓中信證券能更好的服務于企業。要想搞好投行業務，你必須要深入了解他們的行業，了解他們的需要，甚至了解到他們自己都沒意識到的需要。要做到這一點，靠過去的那種管理架構肯定不行，那種股票融資是股票，債券是債券，研發是研發，彼此分離、缺少溝通，無法提供更加完整的服務。于是中信證券就想重新搭建一個平臺，將公司傳統的投行業務進行整合，這個部門就誕生了，這個部門在業務上統管投資銀行部、債券承銷部、債券銷售交易部、資本市場部、并購部和運營部等六大部門，將企業并購、股票、債券業務有機的結合起來，作為一個整體平臺向企業提供服務，這樣我們做的每一個項目，都會有投行人員、并購人員、研發人員的緊密配合，以保證給客戶提供全面的、到位的、一條龍的、長期的服務。

在國內，目前只有中金公司與我們有著相似的架構，但是我相信不久以后，相當多的證券公司會陸陸續續的加強這方面的工作，這個模式也是海外同行較多采取的模式。

《經濟導刊》記者：這是不是就是中信證券的大型企業為中心的業務方針的體現？

德地立人：是的，中信證券總體上來講，還是個相對年輕的券商，所以我們希望盡量能把自己的市場定位做得高一點，也就是說著力去做一些大的項目，國內的，甚至是國外的。這有點類似于中金公司的道路，我們希望未來能同國際投行競爭。比如說，將來一旦允許海外券商做內地的承銷業務，那些大型的、跨境的項目很可能就被高盛、美林、野村這樣國際一流公司包攬了，對上市公司來說，海外發股用的就是這些機構，如今他能在國內做，我請他豈不更節省成本，溝通會更容易。做大項目、做國際項目，中信公司具備這樣的實力，我們全部要做的就是盡可能的提高我們的服務能力。

你注意觀察就會發現，中國的上市公司通常會頻繁更換投行，發行上市是找一家，之后財務顧問又換一家，增發或配股的時候再換一家，并不是說上市公司對投行不忠誠，而是我們投行的服務沒做到位。這里很大的問題產生于管理架構上，各個部門之間缺少緊密的配合，你怎么可能提供全套的服務呢？你又靠什么去爭取大客戶呢？

目前許多海外證券公司一直虎視眈眈，想擠入這個新興市場，如果真的放開國門的話競爭就更厲害了。

《經濟導刊》記者：大家都在反映這幾年投行業務很難做，您怎么看？

德地立人：的確如此。從承銷業務來看，今年上半年，總金額才315個億，只相當于去年同期的一半左右，而去年已經下降很多了。債券上總共發了100個億，主要是公司債，參與承銷的券商也不過就30來家，其中主承銷的僅五六家，局面是相當嚴峻的。

其實不光是投行業務，券商的各項業務都很艱難。

一方面經紀業務收入銳減，另一方面，市場低迷，投資者熱情不高，新股發行數量大幅度減少。投行業務中利潤最大的就是承銷，自然受到了巨大的沖擊，而像一些與企業并購密切相關的業務如資產證券化、風險投資等等，在海外的數額比例是非常大的，但在我們這里還不允許開展，證券公司目前確實處境艱難。

兩年來股指一落千丈，目前只有1420點不到，而且在市場已經很低迷的時候，傭金管制放開了，這是個不太明智的做法，日本當年就是這樣，以為在這樣的時候，降低傭金成本會帶來交易量的提高，結果卻適得其反。其實多數情況下，傭金成本的降低對于投資決策只能起到一定程度的刺激作用，但前提是他確實想投資，少掉了這個前提，傭金再怎么低廉也無濟于事。然而傭金自由化給券商的沖擊卻是災難性的。市場不好，收入已經少的可憐了，你又放開競爭，無異于雪上加霜。美國的情況就大不一樣，1975年實行傭金自由化時，市場恰恰處于一個相對穩定甚至是緩慢攀升的時期，這種情況下降低傭金尤其是降低機構投資者的交易傭金，有效的調動了機構投資者入市的積極性，對股市的活躍起到很重要的作用。然而我們的時機卻不是很好。

《經濟導刊》記者：目前經紀業務不景氣，投行業務僧多粥少，券商的生存到了危急的邊緣，對于這個危局您是如何看待的？

德地立人：情況危急不假，但也不用太悲觀。我覺得現在正是一個謀變的時期，低迷的市場條件，恰恰最能激發市場自身的資源整合能力，這在市場繁榮時期是根本不可能的，繁榮時期，來錢容易，大家都舒舒服服的，有誰會想到還要去提高競爭力，坐著收錢都來不及，誰有這個動力啊？要想改變現狀必須有外力才行。

從券商峰會的一些報道上可以看出，各家券商都在努力的尋找適合自己的生存之道，這本身就是前進。以后再像過去那樣“靠天吃飯”肯定是不行了。

《經濟導刊》記者：在您看來，中國券商最大問題是什么？

德地立人：當然是業務上的同質化現象了，這也是目前談論最多的話題。全國130多家券商除了綜合類和經紀類之外，你幾乎看不到任何分別。而且在實力上也只有營業網點多寡之差，大家都在做著同樣的工作，也都只能提供差不多的服務，這本身就反映出，這個市場離真正的市場化還有著很大的距離。

每個公司都有各自的優勢和劣勢，必須首先根據實際情況把自己的定位找準。你不這樣搞，市場也會強迫你變的，做主承銷商利潤高，你搶不到單子也沒辦法，還不如把其他業務做好；如果全國性業務做起來有困難，不如立足本地市場，把本地業務做扎實。

《經濟導刊》記者：同質化與人們常說的券商盈利模式單一有關？

德地立人：有一定的關系，政策管制少，業務范圍擴大，券商業務可以伸展的開，如果券商可以搞投資，可以給企業融資的話，投行業務更可以大展拳腳，資本市場在市場經濟的延伸度就大大的加強了。當然風險也會放大數倍。

其實現在的條件下也還是有些發掘潛力的，你拿經紀業務來看，不同性質的投資者，對服務的需求是不一樣的，比如對機構投資者，尤其是基金這樣的投資者，他們希望能購入潛力好的、現金流好的、大盤的流動性強的股票，而且這些人本身都是專業人士，服務這樣的客戶，你沒有強大的研究力量、高質量的并且能不斷的提供分析報告肯定不行。面向散戶投資者，就需要完全不同做法，比如高水平的經紀人、暢捷的交易通道、眾多的營業網點等等。很明顯，這是兩種完全不同的業務類型。大家完全可以根據自己的條件，突出自己的優勢，然而現在，多數公司都是眉毛胡子一把抓。

投行業務差別也是很大的，三峽項目我們能夠拿到并不是偶然的，三峽我們做了三四年的時間，工作相當艱巨，應該說我們的工作令三峽的領導非常滿意，三峽我們投入的努力，我們的服務質量，同樣是一些有名的券商不一定能做得到。

在美國，美林和高盛是兩個特點鮮明的券商，美林證券就是面向個人投資者的，如果我沒記錯的話，它有著上千家營業網點，但每個網點并不一定很大，也不會有很多人跑到那個地方去看行情，在這里一切都是通過經紀人來完成的，投資者通過電話與經紀人聯絡。另一個模式是高盛，他是從承銷業務出來的，其收入中占最大比例的就是投行業務，其次是自營，而自營中還包括對企業的并購，這有點類似于我們這里的資本運營。經紀業務方面，他們主要面對機構投資者，基本不對個人。他這樣做的好處是可以節省大批的人手，而且也不用搞那么多的網點。

這兩家公司代表了世界上兩大證券公司的經營模式，盡管雙方的業務領域兩家公司都有所涉獵，但即便是業務重疊部分可能雙方的內容也不完全一樣。各自仍然保持著鮮明的特點。兩家公司都很成功，有著勿庸置疑的競爭力，之所以會形成截然不同的經營模式，源自各自不同的資源、不同的環境、不同的文化。

《經濟導刊》記者：中國證券市場問題多多，近來市場討論也比較熱烈，在您看來，這些問題主要出在哪里？

德地立人：很復雜。首先，投資者很有問題，我感覺他們對自己的投資判斷不太負責任，太盲目，出問題后，喜歡報怨管理層，抱怨政府，風險防范意識嚴重缺失。當然我并沒有從原罪的角度出發，僅僅簡單的看，因為那樣的話，問題會變得更加復雜，更加難以說得清。

另一個方面，說句不太恰當的話，監管當局太怕投資者，太怕市場，這是不行的，監管方應該要有自己堅定的哲學，應該堅定的按照監管哲學的原則來行事，決不動搖。動搖就意味著制度的搖擺，制度的嚴肅性就會大打折扣，長此以往制度的邊界就會變得模糊不清。

除此之外，監管當局將本該屬于市場的權力攬在手中，比如通道制，對發行市盈率的限制等，完全可以交給市場，參與發行的各方自會根據市場狀況做出恰如其分的決定。而且放開后，承銷商的思考問題的方式就完全不同，如何定價、如何組團，以及如何向投資者說明等等，都會根據不同的情況做出完全不同的安排，如此一來，證券發行的層次就出來了，不用說，優勝劣汰的局面也會跟著出現，市場的效應就顯現出來了。

同樣一個項目，交給高盛和交給不知名的小投行，發行效果肯定不同，這不是完全在水平高低上，信譽很重要的，你信譽好，投資者信任你，你承銷的股票就有條件賣得出好價錢，自然會有更多的業務來找你。現在的情況是，這些是監管部門在掌握。事物變得簡單了，反正是20倍市盈率，4元的可能賣成了6元，而那些質地優秀的、本應值6元的股票，如今卻只能賣到4元，這50％哪里去了？難道不是一種變相的國有資產的流失嗎？這個差額交給了市場。并不是說交給市場就不好，關鍵看是不是真的交給了市場，股民大眾能很公平的買到這個股票？我看不一定。

虧了企業，廣大的投資者也沒得到好處，而且人為壓低了的發行價并沒有使真正的投資行為得到優惠。5元錢買進，企業發展好了，7元錢賣出，這才是投資收益。而前者充其量只能叫送錢，它助長的可不是健康的投資心理啊!