公司緊縮型ＭＢＯ 悄然興起

最近2年，MBO在國內一直熱度不減。特別是隨著“十六大”之后國有資產經營管理體制的轉變和國資委的成立，使一些國有企業、上市公司一反并購擴張之勢，對其子公司通過改制、剝離等方式進行緊縮。

公司緊縮是相對于公司擴張而提出的概念，它指對公司的股本或資產進行重組從而縮減主營業務范圍或縮小公司規模的各種資本運作的技巧和方法，如資產剝離、公司分立、分拆上市、股份回購、定向股和自愿清算等。其中，資產剝離是被運用的最廣泛的一種緊縮技術。資產剝離通俗地說就是“賣資產”，即企業把自己不想要的資產向外界出售。在這個出售過程中，如果出售的對象是被出售公司的管理層，那么就構成了一個“公司緊縮型MBO”。

因此，公司緊縮型MBO從母公司的角度看是實現了公司緊縮，從被剝離子公司管理層的角度看是實現了MBO，因此又可稱為“子公司MBO”。國內MBO專家、上海榮正投資咨詢公司董事總經理鄭培敏先生又把這種類型的MBO稱為“反向MBO”。

分久必合，合久必分，這是事物發展的一般規律，企業的發展同樣也不例外。從表面上來看，公司緊縮只是企業內部各項經濟資源的分化和重新組合，但從本質上來看，企業經濟資源的分化和重新組合必然伴隨著企業組織結構、人事結構、產品結構的調整，最終是通過戰略、市場、組織、人事、技術以及產品的調整進而提高企業資源的配置質量，充分發揮經濟資源的最大使用效能，從而提高企業的整體運行效率。因此，公司緊縮是一種以退為進的企業發展策略。退的目的是為了更快地前進。公司緊縮之后，隨著企業管理水平的提高，主導產品的培育成熟、核心能力的增強，可以使企業在更加堅實的基礎上快速發展、全面推進。因此，公司緊縮并不是企業經營失敗的表現，而是企業進一步發展的基礎和序曲。

近來，這股來勢兇猛的國內企業子公司MBO潮流有愈演愈烈之勢，一些企業紛紛摩拳擦掌，準備效仿。而已經嘗到甜頭的企業如首都旅游集團更是把康輝旅行社的MBO作為“樣板工程”，準備在集團內進行復制。

為什么要把子公司賣給管理層？

通過研究國內外大量案例，筆者總結了母公司把子公司賣給子公司管理層的七大原因，而且，這些因素基本都是“非價格因素”。

“面子問題”

一些企業家辛辛苦苦把某個子公司從無到有創造起來，投入了很多心血。當他因為各種原因（特別是因為該子公司經營不善）必須要把該子公司出售時，會有一個“面子問題”，即不愿讓過多的外部人知道自己在該子公司業務上經營乏術。在這種情況下，把子公司“偷偷”賣給其管理層就成為首選。如果母公司的企業家名氣越響，就越容易把子公司賣給管理層。

企業機密保密性的考慮

如果按照正常的剝離程序，對外發布招標信息，廣泛尋求潛在買主，買方進場進行盡職調查，談判……，在這個過程中，有可能會把子公司的一些企業機密泄露給其競爭者從而造成損失。而母公司的一些內部機密也有可能因為被子公司管理層知曉，并在這個過程中被泄露出去。在這種情況下，把子公司賣給管理層就可以避免這個問題的發生。

管理層運作該子公司的成功性較大

在企業治理中，如何有效監督和激勵管理層已成為一大難題，通過傳統的年薪制、福利等激勵手段已很難真正調動企業家的積極性。而實施MBO則成為解決這一難題的關鍵性手段。子公司的管理層背負杠桿負債的壓力成為公司主人，其利益和公司緊密結合在一起，必定會盡力把公司運作好。另外，管理層畢竟最熟悉該子公司的情況，深知其問題和前景所在。因此，讓管理層接手子公司要比外部機構接手子公司更加有利于企業成功發展。畢竟，外部機構進來仍然會碰到如何有效激勵管理層的難題。

日后繼續良好合作的考慮

與母公司分離后，新獨立的企業與原母公司一般還保持一定的貿易關系（作為原材料供應商、客戶或戰略性合作伙伴）。特別是母公司因為避免縱向一體化產生的問題而把下游企業賣掉，因為將來還要把自己的產品賣給該公司，保持良好的合作性就尤為重要。賣給外部不熟的投資人，以后建立和保持良好合作關系的成本就會上升。如果能以合適的價格賣給子公司管理層，容易保持良好的合作關系。

家族企業的特殊情況

并不是每一代家族企業的接班人都愿意或者有能力維持家族事業的發展。我們常看到一些家族的接班人因為生活條件太好或其他因素根本就不想繼承祖業繼續從商。這些家族接班人通常會選擇自己從小到大看順眼的公司管理層進行MBO，把家業賣給他們。這種資產處理方式也頗顯“家族人情味”，因為一些核心管理人員與該家族之間盡管沒有血緣關系，但長期共處后雙方都結下深厚感情。把家產賣給管理層也是水到渠成。

企業員工的穩定性

在企業控制權轉移的前后階段通常都會引起企業員工的擔心、恐慌、焦慮等情緒，因為控股權的轉移通常意味著有一批高級管理人員及中下層員工轉換崗位，這會使企業員工在工作時無法集中精力，從而影響企業正常運營。如果把子公司賣給管理層，不僅可以徹底穩定企業員工的情緒，而且可以大大鼓舞員工士氣。特別是在一些人力資源為核心競爭力的行業（如服務性行業），這種員工的穩定性無疑具有重要意義。

管理層的積極爭取

當母公司決定要剝離某子公司時，該子公司管理層由于“近水樓臺先得月”的關系先得知這一消息；或者子公司管理層根據母公司的現狀分析自己可能被剝離做出預期準備。在這兩種情況下，子公司管理層往往會積極行動起來，游說大股東讓自己來收購該子公司。著名的恒源祥MBO案例中，當萬象集團被民營企業世茂集團收購后，恒源祥的紡織業務和世茂集團的房地產業務不合因而面臨被集團剝離的風險。以劉瑞祺先生為代表的管理團隊清楚地看到恒源祥被剝離出萬象集團的趨勢，于是積極爭取，組織收購資金，成功地實現了MBO。

“抓小放大”：緊縮型MBO的中國特色

面對國內MBO熱潮，許多國有企業經營者都在認真思考自己是否要進行MBO、如何進行MBO等問題。但是許多國有企業軀體龐大，其凈資產動輒數十億甚至上百億、上千億，即便沒有政策限制，對于靠年薪和基本福利為主要收入的管理層無論如何也買不動自己的企業。國有企業經營者的低收入與國有資產存量的巨大規模之間成為MBO的最大障礙。

另一方面，大量的國有企業資產質量比較低下，即使管理層很有錢，從理性的角度他們也不會考慮整體對大國企進行MBO。如果要靠外部融資來MBO，這些企業的凈資產收益率很少能彌補收購方的貸款成本，因此更不具備可行性。

在這種情況下，國有企業的管理層就把MBO的目光盯住大集團下面效益較好的資產。這樣收購金額不會很高，其收益率也能保證管理層從該項目中的分紅可以償付外部融資成本。這種極富中國特色的拋棄大集團，只對集團里最優質資產進行MBO行為被稱為“抓小放大”式MBO。

以康輝旅行社MBO為例：康輝旅行社隸屬于首旅集團。首旅集團先拿該公司“開刀”，進行MBO的主要考慮是挑一個好公司進行試點，成功后再向其他子公司推廣，而康輝以人力資源為公司主要財富的公司無疑是最佳選擇。另外，旅游行業既不屬于關系國計民生的重要產業，也不涉及國家安全，是典型的競爭性行業，國有資本應該從這樣的行業中退出。

在具體執行過程中，康輝總社內部的管理層持股被分為5級：總經理為第一級，需要支付60萬元；第二級副總經理、董事長需支付45萬元；第三級總經理助理與國際分社的總經理需支付35萬元；第四級部門經理，需支付25萬元；另外，負責出境游和國內游的業務部門處級經理支付10萬元也可持股。一位MBO研究專家分析，康輝的MBO與國外MBO有相當多的不同，多少帶有些股份合作制的影子。

值得一提的是，MBO后，首旅集團只將49%的國有資產賣給康輝管理層，管理層沒有絕對的控制力。按照首旅集團董事長段強的說法，“將49%的國有資產賣給康輝管理層，不僅使國有資產成功變現，也有利于解決目前公司治理不完善、人才流失嚴重等問題。而對于經營者來說，持股經營可以時刻感受到企業業績增長的好處，進而達到國家、企業和經營者’多贏’的效果。”

“暗箱操作”和“公平問題”

如果詳細研究國內緊縮型MBO案例，我們就會發現，沒有一個上市公司在MBO事前進行詳細公告，公告的內容都是股東會或董事會已經決定的內容。上市公司的信息披露尚且如此，更不用說無需信息披露的大量非上市公司了。

我們應警醒國有企業子公司MBO中存在“暗箱操作”和“公平問題”。因為，這種暗箱操作會導致國有資產悄無聲息地流失。舉一個實例，某國有科研機構，國家每年給該機構下撥大量科研經費，經過十幾年的積累，該機構研究出一些很有價值的成果，以該成果出資成立了一個開發子公司，注冊資本一般不會很大，比如說1000萬，而這些成果是國家花費幾個億的投入才取得。在這種情況下，如果讓管理層就該子公司進行MBO，即使按100%溢價，即收購價為2000萬元，對于投入幾個億的國家來說也是明顯不公平的。