實物期權法：何時生根發芽

著名的Black-Scholes期權定價公式已經誕生30年，美國麻省理工大學Stewart Myers推出其期權規則也有26年了，而實物期權（Real Option）分析方法才剛剛在眾多公司的實踐中嶄露頭角。跡象表明，價值定價方法似乎正在逐漸失去吸引力。2000年，Bain Company進行了一項關于25項管理工具使用情況的調查，其調查對象包括超過30個行業中的451位高級主管人員。調查顯示，其中只有9%使用實物期權方法，在25項管理工具中位列倒數第二。

根據2002年美國科羅拉多州立大學Patricia Ryan教授對財富1000中的205位CFO的調查顯示，實物期權分析方法只能算作是財務預算工具中的13種替補方法之一。只有11.4%的受訪者表示曾使用過該方法，與之相比，使用情景分析和敏感性分析方法的分別有66.8%和85.1%，而作為“基本”資本預算工具的凈現值法更以96%高居榜首。這說明凈現值法在十幾年的實踐中終于獲得了廣泛的承認。

這樣的結果或許可以讓對實物期權報有滿腔熱忱的人們冷靜一下，他們曾經將之吹捧為未來幾十年最為重要的分析方法。盡管實物期權分析在短期內還難以征服企業世界，但從長遠看，或許其終將展示其所應有的價值。關鍵是實物期權分析將來采用什么方式去發展。

處于學術討論中

在學術界，實物期權分析還處在行情看漲階段。關于用其隱含的期權來對資本投資進行可行性分析的想法——這種期權的價值的計算方法及工具與現在用于金融性期權定價模型的相同——已經在一些金融類標準教材中出現，這類教材包括Richard Brealey 與 Stewart Myers合著的《公司理財原則》。絕大多數MBA項目（如果不是全部）目前都教授實物期權方法，而且其已被視為一種交叉學科——不僅在金融專業課程中出現，即使在管理信息系統的課程中也會看到它的身影。

同時，關于實物期權的學術文章也已經大量出現。教授們認為這種方法在幾乎任何投資實踐中得到廣泛應用——從自然資源開采，到試制新產品、并購、建造工廠、以及IT等等。

實物期權認為項目的經營者會在項目開始以后的經營過程中獲得有價值的信息，根據這些信息所決定的行動則會帶來很大的不同。也就是說，實物期權試圖揭示并量化一個項目所隱含的種種期權，或一些關鍵性的決策點。一個項目所包含的不確定性和彈性越大，其經營中所隱含的期權的價值就越高。事實上，有些人認為，凈現值法將會越來越被看作是實物期權法的一個小子集——一個幾乎不考慮任何不確定因素和彈性的子集。

“經過折現的現金流將被看作一種通常的情形，” 馬里蘭大學商學院的金融副教授Alexander Triantis評論，“如果與一名經營者交談，他們想到的都是會發生怎樣的情況，以及發生這些情況后又怎樣應對，這就是他們所具有的思維方式。”

在那些需要大量的資本投資，并具有高度不確定性和彈性的行業里，經營者們的思維方式日益向上述方向靠攏，尤其是在石油及天然氣開采、采礦、醫藥及生物化學領域。這些行業里的企業擁有大量市場及研究數據，這是實物期權分析法中進行不確定性假設所需要的，而且，這類企業往往具有工程技術導向型的公司文化，對于使用復雜的數學工具并沒有什么抵觸情緒。

獲得應用的潛力

除上面提到的行業以外，實物期權分析方法正在進入汽車制造、航天、消費品、工業產品、以及高科技等眾多企業及行業的工具詞典中。Intel也是其中的一員，其正在對財務管理人員進行有關實物期權定價理論的培訓，并已經開始利用這種方法對幾個資本開支項目進行分析。

實物期權分析法應當可以通過其在一些諸如供應鏈管理這樣的特定領域而非某些特定行業上的應用而逐漸獲得廣泛的認可。“存貨本身就可以被看作是一種實物期權，”Triantis說，“雖然是其中成本較高的一種。”按(訂)單生產模型、彈性裝配線、按合同制造，以及獲取訂貨合同等都提供了大量可供開發的實物期權。在高科技領域，計算機的零部件已經愈加商品化，Triantis預測：隨著與之（如內存條）相關的期貨、期權和即期市場的不斷發展，供應鏈管理人員將需要金融工程方面的技能，而實物期權將成為他們所使用的最優價值的工具之一。

IT這一跨行業領域，將是另一塊可供實物期權施展拳腳的沃土。企業資本預算的大部分可能將消耗在IT的需求上，而且大量軟件的使用將帶來相當高的風險。但根據西北大學Kellogg管理學院助理技術教授Mark Jeffery的分析，通過實物期權分析，眾多軟件的配置是可以被優化的，同時風險也可以降低。他認為實物期權法還將更好地優化IT方面的投資組合。目前實物期權法的典型應用及研究點，是展示一個具有負凈現值的投資，在其隱含期權的作用下將具有真實的價值。但在目前的資本配給環境里，所有的IT投資的凈現值都是被假定為正的。Jeffery因此建議計算這些具有正凈現值項目的所包含的實物期權價值，從而使凈現值得到進一步的擴張——提升IT投資的重要性。

真正的顧慮

要說服企業采用實物期權法，有眾多障礙必須被克服，下面是其中最重要的四個：

實物期權法是一個“黑箱”。 實物期權法所具有的復雜而深奧的數學運算（例如偏微分方程），以及計算結果缺乏簡單性和透明度，將構成真正的顧慮。但專家表示，借助于不斷強大的個人計算機以及電子表格的幫助，一個僅具有稍高于高中幾何和二項點陣知識的人將會對多個實物期權進行模擬及定價。

實物期權法是一種新經濟工具。或許這是由于安然被認為是實物期權方面的一個革新性使用者。一些觀察家仍然認為，這樣的名聲是理所應當的，并認為這些工具的使用對于安然的財務困境及其后的崩塌并沒有起到多少作用。對實物期權法的嚴謹應用或許可以告訴我們一個完全不同的故事。幾年以前，當亞馬遜網站的股票價格為76美元的時候，哥倫比亞大學教授Eduardo Schwartz通過實物期權法對之進行分析后，將其價格限定在12美元左右—— 一個更加實際的價格，就像其現在所表現的那樣。

實物期權只適用于可以進行交易的資產，不適用于那些不可交易的資產也就是說，如果隨著時間的流逝，無法在金融市場上獲得一項資產的價格。Jeffery指出，實物期權定價的一項重要參數是變動率(Volatiltity)，而要估計變動率，我們就必須擁有足夠的合適數據——例如歷史研究數據和精算資料。如果這些數據不存在，我們可以生成數據。但怎樣生成呢？簡而言之，就是首先確定那些促使項目達到其盈虧平衡點的假設，以及那些與這些假設相關的風險因素，然后通過蒙特卡羅分析法生成這些風險因素的統計分布。“變更一個項目中的風險驅動因素，并模擬出金融市場數據，這是可以實現的。”Jeffery說，“如果你取這個分布中的對數正態分布，那么其標準差就是變動率。”

實物期權法低估了管理的真實環境。實物期權法的優勢同時是不是也會成為其致命弱點呢？批評者們認為，實物期權不像金融性期權那樣有到期日，而我們是不能指望項目經營者在項目需要停止時心甘情愿地那樣去做的。

采用實物期權法將會有助于增強項目管理中的紀律性。但如果一個組織不愿面對變革，或是報酬/補償機制不能據此進行相應的配合，那么這種進展是不可能發生的。舉例來說，如果一個經營者的報酬是與其所降低的成本相關聯的，那么我們是難以指望其去執行那個會帶來擴張或增長的期權的。

那么從短期看，實物期權法的前景是怎樣的呢？“以實物期權的觀點來看，其在戰略上已經取得了相當的成果，”馬里蘭大學的Triantis說，“我不認為有任何人會背叛這個理念。但是，下一步將是在項目的評價過程中采用更具分析力量的實物期權工具，而這個進程將會更加緩慢。”而相對于其終極目標——通過以價值為基礎的綜合管理系統來對企業的實物期權組合進行分析——“目前還沒有任何人達到。”

“有時候實物期權法有點像一種挑戰極限的運動——人們看到時會說‘哇奧，真是太優雅了’，” Triantis說，“盡管看起來很有趣，但當你真的坐下來自己試著去做時，就會發現它并不像想象的那么簡單。”

鏈接：你自己擁有什么樣期權？

一個實物期權是一種權利，而非一項義務，這種權利的行使，將會對一項資本性投資的營運結果產生影響：使其效益最大化，或使其損失最小化。就像金融性期權一樣，我們可以用期權定價模型來對實物期權的價值進行衡量。這是關于實物期權基本形式的廣泛定義，但其各種分類卻不盡相同：有些專家將實物期權分為成長期權和彈性期權；有些則又加上了契約型和保險型之分；還有些將之分為成長期權、延遲/學習期權和終止期權。

下面將列出一些普通的實物期權及其情景例子供參考，這些例子摘編自《實物期權：管理處于不確定的環境中的戰略投資》，Martha Amram 和Nalin Kulatilaka著，牛津大學出版社1998年出版。

1．等待投資期權。例如等待建造一座工廠，其等待投資期權的價值在于：與立即投資進行擴張相比，等到市場條件成熟后再進行投資將可能獲得更高的價值。

2．成長期權：一個進入性投資可能將產生另外一系列隨之而來的有價值的投資項目。

3．彈性期權：重新配置資源或轉換的選擇權是具有價值的。例如，建造兩座而非一座生產廠以滿足位于兩個大陸的市場的需要，將產生一個期權：你可以根據情況的變化來轉換兩座工廠的產量。

4．終止期權：一個使你在情況變化時及時撤出一個投資項目的期權將增加這個項目的價值。

5．學習期權：一項初始投資會提供一些關于市場機會更好更有用的信息以使你決定是否需要提高產能。