經濟學與金融學

經濟學與金融學之間的聯系是毋庸置疑的，正如本文的作者所說，金融學最早是從經濟學中分離出來的，但是隨著上個世紀中葉Markowitz的資產組合理論以及MM定理的推導，尤其是無套利思想的應用，使得跨時期資產配置成為金融研究的內容，無套利原理成為金融研究的基礎工具，也使得金融學得以從經濟學中獨立出來。從本文作者舉出的簡單例子，我們可以看出二者研究方法上的差異，同時，二者應該相互借鑒，尤其是現在金融的很多問題無法用無套利等基本方法解決，而必須借助于經濟學的方法論，事實上，理性預期等主要應用于經濟學研究的理論，已經廣泛地應用到了金融研究中。

——編者

經濟學與金融學領域是有聯系的。事實上，早期時，曾經把金融學定義為經濟學中一個研究跨時期投資組合決策的分支。當然，近些年，經濟學和金融學作為兩種不同學科得以發展。經濟學研究金融市場的方式被金融學研究者認為是不可救藥的和被誤導的，而經濟學認為許多金融研究是教條主義的或是微不足道的。

這二者之間，對研究成果的相互評論也很不相同。在許多領域，經濟學和金融學就同一問題的研究在實質上沒有任何聯系：在討論股利在稅收中的角色方面有公共財政和“規范金融學（regular finance）”兩類研究；經濟學和金融學都有很多研究通貨膨脹效應的論文，但之間并沒有聯系；近年來，這兩個學科都有很多委托代理理論和契約結構的論文；產業組織理論和金融學對兼并收購事件的處理方法很不一樣，實際中，類似的例子還有很多。偶然的觀察表明，這二者中，一個學科的研究往往會完全忽略另一個學科研究的基本概念。

質疑這種說法的金融學家可以自問一下，他們是否經常使用下述概念：股利的稅收效應“q<1”的理論、“芒德爾-托賓效應”或者自選擇限制等；而質疑這種說法的經濟學家可以看看每年發表的論文，這些論文中某些特定的內容包括那些標準金融的結果論文，如方差的增加會增加期權價值等，他們也可以發現主流經濟學期刊上的事件研究實在是太少了。

我們通過一個經濟學的例子——番茄醬經濟學——來更清楚地解釋一下這種區別。研究番茄醬經濟學的人可以分為兩組：一組是所謂一般經濟學家，認為番茄醬市場是大經濟系統的一部分；另外一組所謂的番茄醬經濟學家屬于番茄醬系，他們的薪水高于一般經濟學家，每一組都有自己的研究計劃。

一般經濟學家關心決定市場上番茄醬價格和數量的基礎因素，他們試圖分析影響番茄醬供給和需求的不同因素，例如番茄成本、工資、番茄醬替代品的價格和消費者收入，并試圖通過檢查許多不同類型的數據，去解釋番茄醬價格的波動，這樣的模型在解釋價格波動方面取得一定的效果，但是還剩下一些未解決的難題。

番茄醬經濟學家并不進行這種對番茄醬市場的研究，他們認為前一組人使用的數據是基于基本上毫無意義的會計信息的，此外，他們還認為成本等概念在不同的公司是不同的，因此無法精確定義和測量，他們認為番茄醬的交易價格是惟一具有實際價值的數據。盡管如此，番茄醬經濟學家還是發展了一套非常出色的研究計劃，他們關注番茄醬市場上獲取超額利潤的大小。同時證明：除非存在交易成本導致的偏差，兩夸脫瓶裝番茄醬的銷售總是一夸脫瓶裝番茄醬的兩倍。而一旦考慮交易成本的話，就不能通過購買番茄醬的組分，并組合成番茄醬以獲得折扣，同樣，也無法通過儲存番茄醬，或將不同質量的番茄醬混合然后出售以獲得收益。實際上，大多數番茄醬經濟學家將番茄醬市場上的效率，看作他們進行實證研究的基礎。

對這兩個學科的研究方法可以至此是清晰的了：金融經濟學家就像番茄醬經濟學家那樣，他們僅處理復雜的數據并關注不同金融資產之間的相對價格，他們忽略那些在別人看來很重要的資產價格總體水平的決定因素。一個外行人將會驚奇地發現，在過去的十年中，金融領域的主流研究根本沒有試圖解釋60年代股票市場的繁榮或者在70年代中期的下跌。

研究番茄醬市場的一般經濟學家可能會提出正確的問題，但他們經常缺乏正確的數據來解決這些問題，實際上，很難建立一個易處理的模型來解釋番茄醬價格的波動，但是這并不能說明番茄醬市場的反常，而只能說明現實數據、理論以及實證方法的匱乏。

事實上，番茄醬經濟學家和一般經濟學家都無法找出惟一的解決問題的方法，他們的研究應該是互補的，他們的研究方法都能夠加深我們對于經濟運作規律的理解。然而不幸的是，經濟領域中的研究者對于金融研究關注很少，而更不幸的在于金融學家根本不愿意接受關于資產定價和基礎價值方面的任何相關經濟研究。

在過去的幾年里，關于股票市場是否存在過度波動爭議很大，爭論的關鍵在于未來預期股利的變化能在多大的程度上解釋股價的波動。羅伯特·希勒認為未來預期股利的波動只能解釋股價波動的一部分，許多金融學家在口頭上和書面上對這個結論進行猛烈攻擊。關于波動性檢驗的爭論，類似于對“地球在顯微鏡下是否是平的”這個命題的辯論一樣，希勒認為市場理性及市場上穩定要求收益率的共同假設是可以被否定的，這個結論同大多數現在金融學的研究完全吻合。對滯后股利收益率的實際后驗收益率進行簡單的回歸發現，可以在任意置信區間下否定實際先驗收益率不變的零假設，希勒的結論同這個結果也是完全吻合的。

那么，為什么關于波動性的檢驗會招致主流金融學家的極力反對呢？部分原因在于這些檢驗使用了有爭議的方法解釋他們對零假設的否定；部分原因是由于波動性檢驗引發出一些有趣但復雜的問題；但是更大部分的原因則是他們質疑基本面估價的研究方法。然而，可以明顯看到，即使波動檢驗無法解決對金融市場理解的主要問題，它還是引起我們對這些問題關注。股價的波動在多大程度上能夠反映風險溢價、無風險收益率、預期未來現金流或者其他因素的變化？顯然，那些強調先驗收益率決定因素的標準方法對這些重要的問題的解釋力是非常貧乏的。

經濟領域以及金融領域研究的日益分離很明顯是無效率的，將對知識上的努力轉移到對方法上的領悟是同樣重要，更為重要但不太明顯的是，對標準金融學和經濟學之間留下的空白處的那些重要問題，我們缺乏研究。當然，我們相信我們可以做得更好。