股票市場效率理論的局限

我把有效市場理論的局限分為相互交迭的三部分：（1）這一理論不能解釋股票價格中的一些特定現象，即在相關文獻中被稱為“異常現象”；（2）作為一個市場模型在效率上存在缺陷；（3）驗證效率模型中的問題。

“異常現象”

沒有一個理論可以解釋它所面對的所有數據，尤其是像股票價格這樣充足的數據。這里存在許多似乎與有效市場相矛盾的實例。這些“異常現象”包括：

價格過度反應：有證據表明有些股票存在對信息的過度反應而后又經歷了“矯正”的過程。股價中的負相關效應似乎可以為那些“反向”交易策略創造利潤機會。

過度波動性：羅伯特·席勒（Robert Shiller）與其他研究人員認為，由于投資者追求時尚或羊群效應，股票市場往往對信息做出過度的反應。為了支持自己的這一觀點，他發表文章說明了股價的波動幅度之大是遠非股利的波動所能解釋的。

價格對于收益的過低反應：似乎與通常所說的股價對信息過高反應相矛盾，研究表明股價對于季度收益報告是過低反應的，因此這一研究又為“收益要素”（earnings momentum）的投資策略提供了支持。

非資本資產定價模型因素的解釋效力：一些低資本化率、低的市場價值—賬面價值比率、高股利收益與低市盈率的股票往往取得高于它們的預期收益（用資本資產定價模型預測得來的），因而那些以收益傾斜、有較小上下限和其他流行的投資策略得到了有效性的證明。

時期類型：研究者用不同時間形式的股票價格為“異常現象”提供了證據，包括每時、每日、每月與每季的股價。其中最令人迷惑的是“周末效應”：即從每個星期五的閉市到下個星期一的開市，股票一般是負收益的。

然而，我們很難知道這些“異常現象”是應該歸因于市場本身的缺陷，還是歸因于把市場效率作為理解競爭市場的思路的錯誤，抑或是研究問題本身的錯誤。

“效率上”的缺陷

信息收集與處理的成本

對于這些“異常現象”最為重要的解釋似乎就是沒有考慮到信息成本所起的作用。最早的“事件研究”只是調查了一些相對簡單的案例，在這些事例中，信息是通過金融出版物和通訊社發送給分析師和其他投資者的。投資者收集這些公共信息的成本（相對于在信息披露前生產這些信息所花費的成本）是極其微少的。運用這些信息也被假設為是很簡單的，只要花費極其微少的處理（或解讀）成本。

然而，那些模擬交易策略的學術研究及設計要花費極大的信息收集與處理成本。

信息成本似乎可以很好地解釋小公司效應(small-firm effect)以及小的上、下限收益股票(small-cap stocks)獲得較高收益的現象。一般很少有分析師去分析這些小公司，因為收集與處理這些信息的成本相對于在公司中的投資是很大的。投資者必然合理要求得到更高的回報（高于資本資產定價模型所預測的回報）以補償他們更高的信息成本（作為投資價值的百分比來說）。

信息收集與處理成本的規模以及這些成本是如何影響到真實（計入信息成本之前的）預期回報應有更多的了解。投資者擁有信息的程度，他們收集信息的努力程度以及他們處理這些信息的能力都存在著的差異巨大。問題所在是：更高收益應該是多少？比如，在競爭市場中，對于一個像沃倫·巴菲特那樣坐鎮公司董事會，是CEO的密友并且能對公司重要決策產生影響的投資者來說，他的預期回報率應該是多少呢？巴菲特成功的大部分可以歸因于他降低一般消極投資者必須擔負的信息（或代理）成本的能力。反過來，低信息成本可以看作降低了巴菲特的投資風險，從而也降低了他所要求的回報率，因此，同樣的股票對他來說更有投資價值。

異質的信息與信念

有效市場理論假設投資者是同質的、能完全客觀地處理信息，投資者的情感與信心是毫無作用的，公開可獲信息對于所有的投資者來說都有著相同的意義。而在現實中，不用說每個投資者的信念差別很大，就是像對于IBM公司最新的收益報告這樣簡單信息的解讀，不同投資者也是大相徑庭的。

在剛發展有效市場理論的時候，把投資者看作是同質的假設是可以理解的。這樣研究者就可以向那些抱有高度懷疑態度的讀者展示股票價格確實能夠對信息做出理性的反應。但是，運用這一假設還有其他原因，就像偉大的奧地利經濟學家哈耶克在他1945年的經典著作“知識在社會中的運用”中所說的，包含了信息的市場價格不會——也許是不可能——為人們所完全了解。市場對待信息似乎比那些組成市場的個人投資者更為理性。這就是市場的美妙之處。

但是這并不意味著市場就是沒有錯誤的。（就像丘吉爾在解釋民主一樣，并非市場就是資源配置的理想機制，而是其他機制表現得更為糟糕。）盡管市場有很多優點，但是并不能完全克服個人知識中不可避免的缺陷——這些缺陷在特定的條件下能夠對市場行為產生顯著的影響。

在市場中，投資者交易決策不僅僅只是基于本人對于特定股票或商品的信息，同時是建立在個人對于其他投資者賴以交易的信息的信念之上，投資者是不能夠確切地知道擁有一條信息或對未來股市持有的一種信念被其他投資者所擁有的程度，因而就不能夠知道這一信息已經在價格中得到反映的程度。

投資者迅速收集其他交易者交易動機的成本變得出乎尋常的高昂，在這些極端不確定的情況下，金融理論上一個中心問題就是——像1987年那樣的大震蕩是否可以作為市場非理性行為一個毫不含糊的證據呢？我們是否可以像凱恩斯（以及金融學中新的“行為”學派的思想）那樣，認為股票市場就像一個搶座位的游戲，非理性行為往往戰勝理性行為呢？或這些事件似乎可以用哈耶克學派的模型加以解釋：擁有不同信息的理性個人往往面臨極大的不確定性？

考慮了信息成本與投資者信念差異的有效市場模型也許可以更好地幫助我們解釋這一現象。因為，除了商業活動存在基本的不確定性之外，投資者信息與信念的差異也是產生不確定性與信息成本的又一根源。因此，當這些成本很高昂時，投資者必然要求獲得顯著的更高回報。

沒有考慮交易成本

有效市場理論的早期版本同樣假設市場本身能夠無成本地運行。但是如果股票市場是規模巨大、換手率很高的機構，它們主要目的是在為企業融資的同時使交易費用最小化，那么他們是不可能成功地消除這些成本的。

我們還不清楚交易費用在設定股票價格中的作用。1978年邁克爾·詹森發表的一篇文章認為，一個有效市場只能在交易成本限制的范圍內調整股票價格。按照這一觀點，如果交易成本是1%，那么一個交易策略達到1%的異常收益還是可以看作在有效范圍之內的。股票市場是不可能把凈成本當作收益的。

盡管這一觀點對于交易者來說有著重要意義，但是，從廣義經濟學視角來看，它有著幾個缺陷：

第一，如果交易成本過高，那么就不可能有從價格誤差（凈成本）中獲取利潤的機會。可是，把一個有著極高的交易成本從而帶來極大價格誤差的股票市場描述成“有效的”是毫無意義可言的。

第二，大部分事件研究與相關的效率驗證研究的是平均收益，從交易的大量樣本來看，由交易成本引起的價格誤差應該趨近于零；因此交易成本在解釋研究結果上沒有顯著的相關性。

第三，交易成本隨著投資者的不同而不同，哪些交易成本可以用來定義“市場”是有效的呢？一個可能的解決途徑就是讓成本最低的交易者來定義市場效率。可是，一些專家與機構投資者所承擔的交易成本僅僅是千分之一，這樣一來又會導致完全忽略交易成本的想法。因此，從總體上看，有效市場理論中交易成本的作用依然未能得到解決。

市場微觀結構效應

實際市場機制對于交易價格的影響在相關文獻中被稱為市場“微觀結構”效應（market microstructure effect）。研究者往往認為股票是以那些被芝加哥大學股票價格研究中心（CRSP）記錄在冊的收盤價格為成交價的。然而這些成交價格有一個與它們報價區間同樣大小的誤差，這一誤差大約是紐約證券交易所與美國證券交易所的平均股價的3%（接近于紐約證券交易所與美國證券交易所中低于5美元的股票的平均股價的6%）。使這一問題更為復雜的是，投資者不可能總是在報價區間內成交，因為那樣是沒有流動性的。

相對于許多事件研究得出的短期異常收益來說，這些市場微觀結構效應是很大的。例如“年度交替效應”或“一月效應”。人們普遍意識到，在新年的第一個交易日股票買賣（尤其是低價位股票）往往帶來很大收益的。唐納德·肯姆（Donald Keim）1989年的一項研究表明，股票交易在年末以出價而在年初則以報價的近似值進行成交的顯著趨勢（即使沒被解釋）大體上可以解釋這一效應。

對于那些低資本化率、低價位的股票以及換手率較低的股票與股票交易所來說，這一效應似乎尤為顯著。但是，把交易機制所導致的價格行為作為解釋市場無效性的證據是不合理的。市場微觀結構效應在市場效率理論中的精確作用是不明顯的。

“效率”驗證中的問題

在許多關于市場效率的實證研究中，資本資產定價模型常常被用來預測預期收益。但是，資本資產定價模型卻飽受非難，因為實證研究顯示了在股票市場的實際收益與那些用模型預測的收益值之間只有弱相關關系。又因為對股票市場效率的驗證可以達到一箭雙雕的效果，既可以驗證資本資產定價模型在預測預期收益上的成功率，也可以驗證市場把新的信息反映在價格中的能力，因此資本資產定價模型中的錯誤必然產生對現存實證研究可信度的懷疑——既對那些與有效市場理論相矛盾的研究，也對那些支持有效市場理論的研究提出了質疑。

無風險利率與風險溢價的變化

資本資產定價模型認為股票的預期收益等于無風險利率（在實踐中，是美國的短期國債或中長期國債的利率）加上一個風險溢價，而這一風險溢價是由股票的貝塔值乘以市場中股票的風險溢價（市場中股票的平均收益率要高于無風險利率）。

不幸的是，這一模型閉口不談實踐中的許多重要因素以及它們在理論上的意義。例如，什么水平的無風險利率、市場風險溢價與個股的貝塔值才是與一個有效市場相一致的呢？這些數值的測度應該怎樣隨時間的變化而變化呢？如果是根本上變化又如何呢？（大部分股票市場的實證研究只是很簡單地假定無風險利率、市場風險溢價或貝塔值是固定不變的）

第二個問題是我們越是讓利率以及市場風險溢價在不同時間內的波動越大，那么我們能夠回答諸如市場價格的波動是否太過激烈這樣問題的可能性就越小。在1981年，羅伯特·席勒（Robert shiller）發表了一項研究，表明從1871到1979年的108年中股票價格的歷史變化實在是太大了，決非是公司股利的變化所能夠解釋的。為了給有效市場中允許的價格變化加上界限，席勒的研究沿襲資本資產定價模型的傳統，假定從1871年到1979年整個樣本區間中，市場范圍內預期收益的名義值保持固定不變。在這一假設條件下，拒絕市場有效的概率幾乎達到了100%。至少在我個人看來，這就是一個好心辦壞事的例子。對資本資產定價模型過度的與錯位的忠誠卻使原來一個對于市場定價合理性更合乎情理的信仰受到了破壞。

實際利率與市場風險溢價的變化趨勢:

資本資產定價模型中沒有可能排除無風險利率變化或市場風險溢價變化的序列相關關系。實際上，由于發明的“大爆炸”以及其他的因素，公司與投資者所面臨的投資機會集似乎呈現出正的序列相關關系——也就是說，一個增加伴隨著另一個更大增加的趨勢。一個逐漸老化的人口似乎對利率產生正的依賴關系（依賴于投資收益的退休人員的日益增多，同時運作這些投資的人員總數的日益縮少）。

相反，在經濟不確定性與投資者信心這一循環效應的共同作用下，由公司引起的風險資產供給的變化（由于新資產的創造與舊資產的退化）必然會加強投資者要求得到的回報與市場風險溢價之間的負的序列相關關系。例如，假定在利率與一般市場風險溢價下降的情況下，政治與經濟穩定性的增加所帶來的收益是與上升的股價和市盈率相關的。對于美國公司來說，這就意味著它們融資成本的下降；而在更低的資本成本下，在未來的幾年中，公司就會擴展它們新風險投資的供給。隨著風險資產供給總量的增加，投資者要求得到的投資回報率將逐漸上升到正常水平，從而使股價與市盈率下降。一個有效市場在實際利率和市場風險溢價上就會展現出序列依賴性(serial dependence)。

這些臆想的主要觀點是為了說明股票收益的循環模式[或“均值回復”（mean reversion）]不一定就是席勒與一些所謂的行為經濟學家所宣揚的市場非理性行為的證據。這一負的依賴關系是與下面的理性反應相一致的：即投資者隨著總的政治與經濟形勢的變化做出的反應，以及公司對伴隨而來的投資者對股票需求的變化做出的反應。

由公司投資決策所引起的風險投資資產供給在資本資產定價模型中往往被假定為固定不變的，因此不受股價與其他金融變量的影響。但是，如果沒有任何論述公司如何對實際利率和市場風險溢價做出反應的供給理論，我們就不會為所觀察到的任一市場收益序列或利用這一序列去判斷市場有效與否而感到驚異了。這不僅僅是資本資產定價模型的缺陷，同時也是現代金融理論中的主要模型，包括貼現現金流現值模型、期權定價模型與有效市場理論本身的缺陷。所有這些模型僅僅考慮了投資者在其他資產價格給定的情況下，對于某一特定的資產的需求（以及這一資產的價格）。實際上，我認為，沒有考慮到投資供給也許就是現代金融經濟理論中最大的缺陷。

貝塔值的變化

為什么貝塔值會以可預測的形式隨著股價水平變化而變化？這是當前理論所不能夠解釋的一個現象。為了詳細說明這一點，我們可以假設一個公司有著某一特定水平的總體風險（一個固定的“資產貝塔值”），那么公司股票的貝塔值就會隨著公司融資杠桿（或債務—權益比）的升高而不斷上升。而從市場價值角度來說，一個公司的債務—權益比不僅僅在它發行更多的債券時會上升，而且在股價下跌時也會上升。放松點說就是：當一個公司的股價大幅下降時，投資者所覺察到的股票風險上升，因而要求得到的投資回報就會上升。相反，當股價大幅上升時，所覺察到的股票風險與要求得到的投資回報就會下降。

是否“行為”金融學就是答案

行為主義者認為股票價格的“矯正”與循環現象反映了投資者在利用信息上存在系統的偏差。投資者被認為是過分關注當前信息，譬如，目光短淺地只看到短期收益，而無視公司的長期收益的前景。相應地，股價也決不是公司在資源配置與其他重要決策方面值得信賴的指針。但是，是否行為金融學就是解決有效市場理論缺陷的答案所在呢？

我認為并非如此。首先，由那些所謂的短視的投資者創造的贏利機會似乎總體上是與競爭的股票市場相矛盾的。那些贏利似乎大得令人難以置信，因此使人們對這些研究方法產生了懷疑。而且，大多數的職業現金經理（包括運用逆向投資與收益要素投資策略）也不能打敗市場的事實就足以在任何程度上去強化我們對這些論點的懷疑。

其二，行為金融學有著它自己的“異常現象”。前面提到的大量的收益公告后股價波動的證據表明投資者對最近的收益信息是給予太少而不是太多的關注。要證明一個理論有著“異常現象”只是事情的一個方面，要用放之四海而皆準的理論去取代它又是事情的另一面。

總 結

由于作為市場效率實證研究理論基礎的資產定價模型中存在很多固有的局限性，我們不可能很有把握地認為股票價格能夠（或不能）針對新信息做出反應立刻使市場重新得以均衡；尤其是在極端不確定性情況下更是如此。這時，股票價格的大量證據是不能也不可能很有把握地斷定事實上市場是“有效的”。價格均衡模型與數據還不能達到這一目標。

但我們有更好的理論嗎？我想是沒有的。但是隨著研究者在證據收集以及尋找更為現實的股票價格模型方面的進步，我們必定隨著時間的推移不斷地改進我們的理論。