２０世紀８０年代國際匯率協調的啟示

20世紀80年代中期國際匯率的重大調整及其影響，至今仍然為世人所矚目。在從廣場協議到盧浮宮協議發展過程中，國際社會有關國際匯率協調的理念發生了重要變化，從重點關注匯率水平的調整轉變到強調全球經濟均衡增長在外部均衡調整中的中心作用，對當時和此后的國際匯率走勢和各國經濟政策調整產生了重大的影響。

廣場協議與美元貶值

20世紀80年代初期，為了克服經濟滯脹，美國里根政府實施了減稅計劃刺激經濟，同時美國中央銀行實行貨幣供應中介目標政策抑制通貨膨脹。政策實施的結果是80年代初期美國的通貨膨脹率不斷下降，經濟逐步由衰退走向復蘇，成功地解決了滯脹問題。

雖然同期日本和德國的經濟同樣受到了滯脹的沖擊，但是這些國家采取了緊縮的財政政策和貨幣政策，政府財政赤字大幅度減少，日本政府赤字由1980年占GDP的4.9％下降到1985年的1.4％；德國政府赤字則由1980年占GDP的2.8％下降到1985年的1.1％。

由于美國經濟增長快，利率遠高于日本和德國，在吸引外資方面更加有活力。80年代上半期，美元匯率大幅度升值了72%。美國由1980年的經常項目順差轉變為此后的逆差，而日本和德國卻由1980年的經常項目逆差轉變為此后的順差。美國經常項目赤字在1985年上升到1245億美元，為GDP的3％。

美元的升值和貿易赤字的增長引起了美國國內企業界和工會的不滿，國會貿易保護主義的提案大幅度增加。但是，里根政府認為，美元的強勢反映了美國國家的實力和市場的信心，日本由于其國內金融市場過度管制和混亂，對國際投資的吸引力很小，從而人為壓低了日元匯率，使日本經濟受到了傷害；德國應該采取美國式的供應學派戰略，放松管制和進行稅收改革，這樣才能快速增長。基于以上認識，政府對美元80年代上半期的升值采取了放縱的態度。

1985年2月中旬，美國的態度發生了變化，開始干預外匯市場，抑制美元升值。美國人第一次強調了進行國際宏觀經濟政策合作的必要性：一方面在美國削減赤字的同時，日本應該擴大內部需求；另一方面，國際貨幣匯率應該進行調整。由于當時美國與其他工業化國家的利差已經縮小，實際利率已經相差無幾，但是，外匯市場上美元對其他主要貨幣仍然不斷升值，美元高匯率實際上已經成為一種投機泡沫。

美國對國際匯率走勢態度的轉變得到了日、德、英、法等國政策制定者的一致認同。1985年9月22日，在紐約的廣場賓館，發達國家5國（G5即美國、日本、西德、英國和法國）會議達成協議，決定進行政策合作，以穩步降低美元匯率。

會議第二天，美國就開始小幅度干預外匯市場。在廣場協議后的一周中，G5國干預了27億美元。在此后的四周中，G10國出售了75億美元購買日元和歐洲國家貨幣。美元在外匯市場上開始緩慢貶值。在廣場會議后的一周中，美元對日元下跌了8.3％，對馬克下跌了6％。1985年11月份日本中央銀行將3個月期利率提高了100個基點以上，支持了日元的升值。此后到1986年12月美元對日元和馬克逐步貶值了20％。下跌幅度達到從1980年到1985年美元升值幅度的70％。1986年5月在東京，G7國財長會議（加拿大和意大利加入）建議通過政策合作或者增強經濟指標的監督來刺激日本和德國的經濟擴張，實現匯率目標。但是，這種做法沒有能夠持續。

盧浮宮協議與穩定匯率

1986年美元繼續貶值，日本和歐洲逐漸產生了對本國貨幣升值的不滿情緒，對美國沒有實施有效削減預算赤字政策的意見也越來越大。美國則對其他國家沒有實施積極的刺激經濟增長措施也非常不滿，并且威脅要繼續執行美元貶值政策。

1987年2月21日到22日，G6國（意大利退出）在巴黎的盧浮宮達成協議，其公報指出：“廣場協議以來的巨大匯率變化將越來越有助于減少外部非均衡，并且已經使貨幣的匯率與經濟基本面相一致。各國貨幣之間的匯率如果進一步發生巨大變化，將可能破壞各國增長和調整的前景。因此各國將緊密合作，維護當前匯率的穩定”。會議認為，國際收支的改善可以通過收入效應而非通過匯率變化的價格效應來實現。會議達成的主要承諾包括：日本經濟刺激計劃和2月23日降低貼現率，德國減稅計劃和美國削減預算赤字計劃。

盧浮宮協議后，美元在1987年繼續貶值，到1988年春季才達到了一個相對低點。此后，由于日本和德國的政治問題以及美國經濟的加速增長，美元不斷走高。為了維持美元匯率穩定，1987年各國對外匯市場進行了大量的干預，結果美國之外的各國中央銀行持有的美元資產大幅度增加。估計1987年美國獲取了1050億美元的外國官方融資，占1987年美國經常項目赤字的60％。

在盧浮宮協議達成后的3年多時間中，外匯市場在七個工業化國家的合作干預下，匯率相對穩定，沒有發生重大貨幣危機。各國宏觀經濟政策合作也基本上按照協議所建議的方向進行。

匯率協調對美日經濟的影響

從1987年起，美元貶值對美國的出口發生了顯著影響。從1987年到1989年，美國出口增長占GDP增長的1/4。經常項目赤字從1987年1680億美元下降到1990年920億美元，為GDP的1.6%。1987年到1990年美國經常項目的改善主要反映在日本經常項目順差的減少上。此外，從1987年到1989年美國的財政赤字規模也開始不斷下降，由占GDP的4.5%下降到3.4%。

但是，美元貶值對美國經濟的影響遠非完全有利。盡管有盧浮宮協議，但是美元貶值的預期導致美國長期利率的回升。從1987年2月到9月，10年期美國國債收益率由7.25%上升到9.42%。利率的迅速上升導致了1987年10月19日“黑色星期一”美國股市暴跌了22%。股票市場暴跌的結果之一是美元對日元和馬克的進一步貶值（盡管各國對外匯市場進行了干預）。當然，美國在股票市場暴跌后大幅度向市場投入流動性（比其他國家更加積極），只關注國內經濟問題，代價自然是犧牲美元匯率。1987年12月份日元升值到128，比2月份上升了12%，馬克也升值了10%。美元貶值也促進了美國由凈債權國轉變為凈債務國。1986年美國的凈債務總額達到2636億美元，成為世界最大的債務國。

廣場協議促使日元升值成為日后日本發生“泡沫經濟”的導火索。1985年日元升值后，日本出口企業出現困難，經濟增長率迅速下降。日本的通貨膨脹率下降了，同時資本外流大幅度增加，日本投資者開始購買國外的企業、房地產和證券，1986年日本持有的國外凈資產高達1804億美元，從而使日本成為全球最大的債權國。

盧浮宮協議之后，日本中央銀行維持了較低的利率和寬松的貨幣政策，推動了日本經濟從1987年起快速增長。從1987年到1991年，日本GDP增長率平均接近5%。這期間日本經濟經歷了投機泡沫，投資膨脹帶來了經濟迅速增長，同時房地產和股票價格也迅速上漲。隨著經濟過熱，日本銀行在1989年初期開始提高貼現率，在一年中將利率從2.5%提高到6%，導致了隨后日本泡沫經濟的破滅。

從國際收支看，從1985年到1990年日本的進口每年增長10%，日本的經常項目盈余從1986年占GDP的4%以上，下降到1990年的1.2%。這也同時反映了日本投機性泡沫的影響。

國際匯率協調理念發生重大轉變

盡管匯率協調難以從根本上解決各國之間的經濟矛盾，但是它對市場心理有一種牽制作用，從而在一定程度上能夠實現干預市場的效果。因此，當國際經濟出現嚴重失衡時，國際匯率協調成為調整各國經濟關系的重要機制。

在浮動匯率制度下，國際貨幣之間的匯率一方面反映了各國經濟和外匯市場發展的情況，另一方面也受到了各國政府之間政策協調的重大影響。判斷各國貨幣之間匯率水平是否合理和如何調整匯率水平都必須認識到這兩點。這里尤其值得注意的是，盡管匯率調整通常是國際多方協調的結果，但是美國在國際匯率和政策走勢上的影響要大于其他國家。從廣場協議到盧浮宮協議，美國在匯率調整和國際經濟政策協調中一直起到了主導作用。

在從廣場協議到盧浮宮協議的發展過程中，國際經濟協調的理念發生了重大變化，從重點關注匯率水平調整和要求美元貶值，轉向了謀求匯率穩定和實施國際宏觀經濟政策的協調。各國認識到，國際收支的調整不一定必須通過匯率變化來進行，還可以通過經濟增長的變化來實現。盧浮宮協議公報明確指出：更加均衡的全球經濟增長在減少貿易不平衡方面具有中心作用。而要實現全球經濟的均衡增長，就要求各國之間大力加強宏觀經濟政策合作。不能僅依靠一國政策的調整來解決國際收支不平衡問題，還需要其他國家相應的政策配套支持。從廣場協議到盧浮宮協議的歷史表明，日本等國家在國際匯率協調中承擔了過多的政策調整義務，過分地了刺激國內經濟，付出了沉重的代價。

匯率穩定至關重要

匯率變化對一個國家經濟和國際收支的影響非常重要。如果沒有很好的宏觀經濟政策配合，不管是貨幣貶值還是升值，都會對一個國家的經濟甚至世界經濟產生較大的消極影響。在從廣場協議到盧浮宮協議的發展過程中，國際社會從重點關注匯率水平的調整轉向了強調維護匯率水平的穩定，就說明了這一點。1985年日元大幅度升值，導致隨后2年日本經濟增長迅速下降。此后，為了穩定日元匯率，1987年日本大幅度刺激經濟，結果導致了經濟中投機泡沫出現。顯然，由于沒有很好的宏觀經濟政策配合，日元匯率升值對日本經濟產生了巨大的消極影響。同樣，美元貶值對美國經濟也產生了巨大的消極影響。1987年美國發生的股災深刻地說明了這一點。因此，匯率的調整必須考慮國內經濟和金融市場可能發生的變化，必須有合理的宏觀經濟政策作為配套支持。當一個國家國內經濟問題突出時，應該優先考慮國內問題。總體上看，減少匯率不必要的調整，不僅有利于相關國家經濟的發展，也有利于全球經濟的穩定發展。