中國人壽上市爭議

春節前夕的一次聚會上，一位長期從事電信業務的投資銀行業人士對記者感慨，“今年你們不會來找我了，2003年的焦點都集中在保險上了。”

其時，中國人壽保險公司（下簡稱中國人壽）旨在敲定上市主承銷商的“選美”活動剛剛開始，成為坊間最熱門的話題。與中國人壽一道成為焦點的還有中國人民保險公司和中國再保險公司，它們的股改方案均獲得了國務院的批準。平安保險則在另外一層意義上為人矚目，這家吸收了匯豐、高盛和摩根士丹利入股、并在去年10月與中國銀行簽訂銀保協議的保險公司在新的上市排序中究竟位置何在？

這注定是投資銀行界的一場激戰，“所羅門美邦和第一波士頓最為積極，美林曾經參與過中國人壽的前期清產核資，德意志銀行也有可能是黑馬，”一位外資投行高級主管在羅列了各種可能性后補充道，“什么傷感情的話都說出來了。”

然而經過春節的沉寂之后，中國人壽上市的新聞卻漸漸冷卻下來。“選美”并未如人們想像中的立刻有個了斷，中國人壽此前宣布的4月成立股份公司、6月上市的時間表也漸漸受到人們的猜疑，畢竟一家在全國幾乎每個縣市都設有分支機構、擁有51800名員工的國有企業的重組改制絕非易事，而其前所未有的剝離方案更會遇到各種各樣的操作性困難。

一種不無悲觀但越來越被認同的說法認為，鑒于中國人壽保險公司重組的復雜性，平安保險至今尚未得到有關部門的首肯，今年以來沸沸揚揚的保險板塊上市很可能只有中國人民保險公司一家能夠成行。而后者迄今為止尚未確定籌資金額，外界估計將會在5億～10億美元之間，與中國人壽宣稱的10億～20億美元有著不小的距離。

與此同時，2月13日登陸香港市場的中外運受到了市場的追捧，作為中國第一家整合性物流海外上市企業，獲得了11倍的機構投資者認購，公開發售部分更是超額認購21倍。在全球市場黯淡的背景下，中國概念股的避風港效應再次顯現出來。這無疑給了中國保險業翹首以待的巨頭們以充分遐想空間。

“中國人壽速度”？

北京市西城區西內大街冠英園西區五號，中國人壽保險公司的總部是一座并不惹眼的低層建筑，給人感覺更像是鬧市區里一個恬靜的院落。“中國人壽去年取得了突破性進展，保費收入達到了創紀錄的1287億元，總資產3000多億元，可運用資金2200多億元。”中國人壽宣傳處趙世綱一口氣說出了上列數字。

隨著2002年10月中國人壽股改方案得到國務院批準，“中國保險第一股”的桂冠像擊鼓傳花一樣，在輕輕拂過新華人壽、太平洋保險和平安保險后，目前落在了中國人壽的頭上。

“中國人壽早就應該進行重組上市了，”中國保監會北京保監辦副主任傅安平稱，保險公司的改革開放在某種程度上滯后于其他金融機構。1979年才恢復業務的中國保險業長期以來處于寡頭壟斷境地，直到1999年中保集團才一分為三。外資保險公司的進入也遠遠落后于外資銀行，上個世紀90年代初傅曾擔任中國人民銀行保險處副處長，“那個時候外國保險公司成天纏著我們，而外資銀行早已進入了各大城市。”入世后保險業的開放令國內保險公司備感壓力，也使得國內保險公司的吸引力驟然下跌，“這事實上已浪費了吸引投資的良機，中國人壽如果早幾年進入私募和上市，會賣很好的價錢的。”傅安平稱。

然而按照中國人壽目前公開的上市推進速度，連傅安平這樣積極的推動者都有些吃驚：去年11月才宣布通過股改方案的中國人壽的目標是4月組建股份公司、6月上市。

然而中國人壽畢竟是傳統體制下的國有企業。它擁有遍布全國的3400多個分支機構，兩萬多個代理機構和一支60萬人的代理大軍。短期內重組改制為一家符合上市規范的股份制企業，其難度可想而知。

據中央財經大學保險系主任郝演蘇稱，一個規范的保險公司可投資資產概念全集中在總部，底下為銷售渠道，人保留下來，帶少量固定資產，日常流轉的準備金，就很干凈了。盡管自1999年從中國人保集團分立之初，中國人壽即實現了統一法人和垂直管理，對承保額實行授權管理，2002年更是一舉投入16億元進行信息化建設，但不容否認的是，國企管理中的分權現象仍然存在，目前中國人壽各省級分公司甚至一些邊遠地區的機構均具備一定的管理職能，即擁有獨立的財務、客戶管理和業務部門，而非純粹的銷售平臺。自1996年起各地的電腦中心就已開始組建，但時至今日省與省之間的電腦仍未實現聯網，因此在保單業務的監控中仍然存在著手工環節。這事實上留下了隱患，國外大型保險公司均設有統一的電腦中心和數據庫，每一份保單的簽訂，各種資料都會在總的數據庫中生成，實現實時監控，惟此才能杜絕下級分支機構的瞞天過海（比如私開高利率保單），保證各項業務數據的真實性。

有消息稱，在2002年中國人壽已經完成了清產核資的全部內容。這事實上也是一項艱巨的工作。在1996年以前保險公司的投資權分散在各級分公司、投資的項目五花八門——其中不乏房地產項目。同時各級分公司享有獨立保單開發權，預定利率千差萬別，再加上電腦沒有統一，更是加大了重組難度。據稱在1996年中國人壽公司從中國人保集團分離出來時，重組切分就是一個漫長的工程，至今仍有人保和人壽共用辦公樓的情況，未明確歸屬的資產并非孤例。中央財經大學保險系主任郝演蘇稱，“每家分支機構都有自己的樓盤，一個分支機構三個正式員工、每人七八間辦公室的現象并不少見，而盤活這些資產既繁重，又涉及貶值的責任問題，很難處理。”

上市畢竟是一件皓首窮經的工作，何況在重組的同時要完成體制創新。在香港和美國上市，壽險公司的財務報表、償付能力報表都要通過當地的精算師事務所進行重新評估，這顯然并非旬月之間可以完成。由于此前中國各保險公司的財務報表一直秘而不宣，外界只能獲知極少的數據。再加上各公司過去更多的是以保費收入為考核指標，其保單質量在境外精算師的法眼下究竟是何種結果，更是難以預料。

“中國人壽正是要借助上市加快推動歷史問題的解決，”傅安平強調，“中國的幾家保險公司如果上市成功，對整個市場都會是一大進步。”在傅看來，海外上市為內部整改提供了有效的外部壓力，而在以前總部只要對于分公司業務進行集權，就會遇到各種阻力。“比如說你天天跳舞，告你的黑狀。上市之后借助股東和董事會的壓力，就可以對經營班子進行大幅調整。”

剝離利差損

“第一眼我們看到中國人壽的時候，就感覺肯定是不能上市的，”一家境外投資銀行的北京首席代表稱。不過2002年12月23日獲得國務院批準的股改方案立刻改變了他們的看法。這份股改方案至今尚難以見到詳盡的版本，但根據中國人壽總經理王憲章的公開提法，已顯現出大致輪廓。即將中國人壽保險公司分為存續公司和上市公司，其將1999年1月之后的保單及相應資產，獨家發起設立中國人壽股份有限公司。中國人壽作為存續公司，代表國家持有上市公司股份，經營處置1999年以前老保單的續保、給付等。這一計劃倘獲實行，甚至連競爭對手都不得不承認，剝離后的中國人壽股份公司資產質量令人羨慕，而這也構成了其上市最強有力的殺手锏。

以1999年為限，顯然是為了化解保險業頭痛已久的“利差損”問題。所謂利差損，指的是在1996年連續七次降息前，不少壽險公司為搶占市場出售了大量高額預定利率保單，導致保單承諾利率遠遠高于銀行利率，形成巨大的潛虧。據保監會主席吳定富稱，中國保險業利差損將高過500億元（這一數字被認普遍認為趨于保守），當時市場占有率高達70％的中國人壽自然首當其沖，業內估計很可能會超過600億元。

剝離高利率保單后的中國人壽自然一身輕松，然而這一重組細化起來卻仍有許多需要創新之處。

首先是剝離本身的技術操作問題。1999年后的保單組建新的業務公司固然爽利，然而1999年以前的負債資產如何剝離卻頗費思考。從負債的角度而言，既需要對每一保單的現金價值進行詳細的估算，也需要對剝離之后保單進行長期維護。這意味著在相當長的時期內（極而言之，1999年以前的少兒險很可能將持續六七十年），存續公司都必須維持其業務；資產的剝離面臨的則是另一個問題，如何界定1999年以前保單對應的資產及其收益，尤其是對于長期投資而言，只能是粗略的估算。同時這還會導致保單持有者之間事實上的不公平問題，因為1999年的保單持有人對應的是一家資產質量、償付能力極佳的上市公司，而老保單持有人面對的卻是一家存續公司，而投保時人們面對的都是同一家名為中國人壽的保險公司。

對此一種流傳的可能解決方案是，中國人壽只是在總部的層次上進行分立，自省級以下的各分支機構仍然是一套人馬兩塊牌子，舊保單的維護仍由新公司負責，收取一定的服務費用。這較好地解決了保單服務的連貫性，但新的問題又會應運而生，即如何解決兩家公司之間大量的關聯交易？“保單管理和生產不一樣，由于投資是捆在一塊的，收益如何劃分，對于會計師來說是一個新的嘗試。”一家國際會計師事務所的合伙人稱。

更為實質的問題在于，剝離之后的存續公司將何以生存，此前造成的虧損最終將由誰來負責？盡管人們對此諱莫如深，但業內的共識是最終的擔保人將是國家財政，因為存續公司倘若不開展新的業務，根本無從彌補這一損失；倘若其開展新的業務，則會與股份公司出現利益沖突。

目前尚未有準確的版本對這一重大問題作出解釋。一種說法認為中國人壽母公司將會像四大資產管理公司一樣，將1999年以前的負債（即保單的現金價值）和資產剝離出來，通過向股份公司發行債券的方式向股份公司注入足額的資產，使其達到賬面的平衡。然而顯然以中國人壽母公司之力很難償付其債券本息，最終仍將會把債務轉移到財政身上。

由此引發更大的問題，即道德風險。造成巨額利差損的原因固然有政策性因素，但管理責任也難辭其咎，事實上在擴大保費的趨動下，每當銀行利率下調時，保險公司都會引發一輪飲鴆止渴式的吸保風潮。在毫無約束的情況下進行資產剝離，公司管理層乃至員工都無法體會到肉痛，進而引以為誡。

除此之外，利差損剝離本身也面臨著符合上市規則的問題。中國人壽在美上市必須要滿足五年業績的條件，而在1996年到1999年間中國人壽是作為中國人保集團下屬的壽險部門存在的，能否獲得美國證監機構的認可仍在未定之天。

激進重組還是通盤設計？

負重前行的中國人壽上市之路其實并不盡平坦。據稱早在2001年和2002年初，中國人壽曾先后打過兩次報告要求進行股改上市，均未獲通過，直到2002年12月23日才獲批準，期間跨越了中國保監會的兩任領導。由于事涉巨大的利益切分、歷史責任問題和改革重建思路，中國人壽的重組上市顯得主題宏大而充滿復雜的爭議。

顯然業內出現了兩種聲音。在激進者看來，保險業改革已時不我待，隨著中國加入WTO，必須盡快化解歷史上遺留的不良資產，才能打造出與國際競爭的旗艦。不僅如此，中國的國有保險公司曾經負有大量政策性任務，甚至一些未投保的項目（比如水災）也曾被指令賠付，乃至背有“第二財政”的名聲。因此“誰的孩子誰抱”、政府主導剝離也是題中之義。至于切分本身自然會遇到技術上的問題，但這已然是對歷史問題處理較為自然的辦法，按照時間劃分較之按業務、地域切分遇到的困難要小得多。

中國人壽的全資國有性質恰恰為這種剝離提供了便利，由于只有一家股東，中國人壽的正價值與負價值可以任意切分而不致發生價值轉移現象，不像股份制保險公司那樣面臨著權益切分的問題。中國經濟的高增長襯托下的保險業前景也為剝離方案提供了契機，“目前看起來保險公司有幾百個億的歷史包袱，但隨著國民經濟的整體發展，這個包袱就會顯得越來越輕”，這種解釋認為，之所以目前的方案尚沒有明確誰將最終為存續公司負責，也是一種有意識的懸擱，“蛋糕做大后，這部分虧空就不象現在這么嚇人了。”

另一種意見則認為，在“十六大”后國有資產管理體制的調整期間，為避免出現道德風險，同時建立起全新的委托代理機制和激勵機制，應當借鑒周邊國家處理金融問題的經驗，先通過立法確定金融重建的基本原則，然后再照章執行。

綜觀以往中國大型國企上市的經驗，很容易得出中國人壽資產剝離與中國石油、中國石化重組上市相類的結論。事實上兩者是形似而神非，后者是剝離輔業，對主業并不發生影響；前者則是與上市公司相互纏繞、關聯性極強的資產負債，同時還與眾多投保人的利益密切相關，因而處理起來應復雜和嚴格得多。

以韓國為例，為處理金融問題，成立了三個專門的機構來執行金融改革。其中金融監理委員會（FSC）負責修改金融法規、健全監管加構并監督評估金融機構重組、合并及增資活動；韓國存款保險公司（KDIC）提供資金協助金融機構資本重組，強化金融機構營運體制；韓國資產管理公司（KAMCO）用來處置金融機構不良資產。不僅對公共資金的使用有嚴格規定，同時受救助企業還要簽訂正常化備忘錄，以期真正形成“造血功能”。

不惟如此，對于金融資產的虧損問題，政府給予的也只能是有限制條件的救助，這種救助本身也是杠桿性的而非直接甩包袱。以臺灣銀行業的重組為例，臺灣“政府”承接了大量銀行的不良資產，但是以極低的價格（二折或三折）購得。其主要作用是防止因市場缺乏買家產生超跌，并進一步導致銀行陷入債信評級下滑、新增不良資產愈演愈烈的惡性循環。在此臺灣“政府”扮演的只是一個市場買家的角色，通過潤滑作用將銀行導入良性循環軌道。

臺灣“國家政策研究基金會”財政金融組副召集人李紀珠教授認為，對于金融機構的虧損問題，政府應建立起嚴格細致的評估機制，以確定一家金融機構值不值得救助、以何種方式和多大代價來救助，使得救助行為本身變得透明化和科學化，并在救助的同時約束金融機構建立起良好的管理機制，而這需要從監管機制到企業微觀層次的共同努力，進行全方位的設計和重組。

一方主張快刀斬亂麻，甩掉歷史包袱，盡快造就能與外資機構抗衡的企業集團；另一方則主張循序漸進，通過全盤規劃實現宏觀和微觀的改造。圍繞著中國人壽重組方案的爭議，不僅僅與上市本身密切相關，更大意義上體現的是中國金融業改革的路徑選擇問題，因此如何抉擇顯然影響深遠。