私募股權融資與金融創新

樂　之

觀點摘要：

* 國內中小企業融資難的根本原因在于不合時宜的法律約束和監管政策約束，限制了金融契約自由

* 企業成長過程中，早期由于經營風險比較大，而財務風險承受能力低，融資來源主要是私募風險股權資本

* 我們自己的金融創新卻很難做成，企業融資產品需要一個產品一個產品的審批。并不是我們笨，只是我們給自己限制太多了

* 應該保護金融契約自由，允許民間私募融資行為

中小企業融資話題升溫，普遍認為中小企業融資渠道太窄。為此，我們采訪了清華大學經管學院金融系副主任朱武祥教授。他認為，國內中小企業融資難的根本原因在于不合時宜的法律約束和監管政策約束，限制了金融契約自由，使企業和投資者在風險承擔和收益分配方面的分歧難以有效解決。

企業成長過程中的三個融資階段

在談到企業成長過程中的融資行為時，朱武祥教授認為大致有三個階段：外部股權融資完全依賴階段、外部股權融資部分依賴階段和現金流自由充裕的財務自由階段。

第一個階段是外部股權融資完全依賴階段。主要是針對成長初期階段的公司，上市前收入快速增長，但經營現金流及稅后利潤均為負；同時，為了支持增長，投資現金流出規模日益增加。因此，自由現金流為負，需要不斷從資本市場，主要是私募資本市場獲得融資支持。經過私募資本市場融資的企業，依靠募集的資金投資主營業務獲得經營成功，稅后利潤及經營現金流為正，但需要大量的外部股權融資支持進一步擴張，自由現金流仍然為負。企業因此上市。

第二個階段是外部股權融資部分依賴階段。企業上市以后，借助公開上市募集的股權資本，主業經營獲得成功，競爭地位和經營現金流產生能力增強，信用等級提高。但內部股權融資能力和外部債務融資能力提高，外部股權融資的依賴性和規模相對下降。

第三個階段是現金流自由充裕、財務自由階段。主要是成熟成長階段的藍籌股公司，例如，通用電氣、可口可樂以及微軟等。此時，企業競爭地位和收入增長穩定，利潤及經營現金流為正，經營凈現金流入持續穩定，并且超過公司增強競爭地位所必需的投資支出規模，因此，公司的自由現金流為正。此時，公司通常累積了大量的現金儲備，大大超過公司能夠為股東創造價值的投資機會所需資金。在股票市場評價功能和公司治理有效的條件下，上市公司會從股東價值最大化原則出發，把除滿足必要的經營與投資活動所需資金以外的富余現金分配給股東，由股東自己進行再投資決策。公司往往逐步提高現金紅利支付率，同時，伴隨著股票回購。雖然因換股并購而發行新股，但與大規模的股票回購行動相比，股票凈融資規模為負。

朱武祥教授講到，在這些階段中，企業早期的成長過程中由于經營風險比較大，而財務風險承受能力低，融資來源主要是私募風險股權資本。隨著經營成功，逐漸獲得銀行信用。繼續經營成功，可以上市。期間，企業和投資者在風險承擔和收益分享方面往往分歧較大，需要通過設置差異化或者非標準的風險補償合約來解決。例如，歐美私募融資契約安排千變萬化，例如，風險投資股權融資權利設置中，收益權、表決權、清算優先權、現金流支配權等可以分離。

融資約束與金融創新

朱武祥教授認為，其實西方企業在成長壯大過程中，同樣曾經面臨外部金融系統融資約束。大部分高增長型中小企業的融資受制于保守型的商業銀行貸款規則而不能實現，同時又達不到債券市場投資等級要求和上市條件，或者不為股票市場青睞。但由于法律允許的企業融資創新空間比較大，金融實踐者們總能適應形勢，創造新的金融工具。

金融創新的本質是解決風險承擔和收益分配，金融創新者總是力求使投資者的偏好和發行者的需求達成一致。朱武祥教授說到，當年美國通訊和公路等基礎設施的建設促成了全國性市場的形成。當時除了少數例外，資本市場完全被公路交通、通訊和大型公共項目所發行的債權所獨占。同時，由于高風險以及當時流行的經濟價值觀念，投資者們對新成長公司的普通股股票并不感興趣，因此，這些新興的成長企業難以進入資本市常投資銀行家為此設計了優先股。工業優先股其實就是一種高收益債券。此外，沒有債務擔保責任的小面值債券、零息票債券、可轉換債券、收益與現金流掛鉤的優先股等都在２０世紀初工業化和市場擴張的那些年里隨著標準契約條款的變化出現了。

再如以高資本利得為誘惑的投機性普通股。1970年中期，利率高達12％，許多新發展的、組織不那么完善的企業卻不斷有創紀錄的利潤和市場增長。但他們達不到銀行貸款或投資等級債券發行要求，同時，也不符合上市條件。Ｍｉｃｈｅａｌ Ｒ． Ｍｉｌｋｅｎ推出了垃圾債券這一能同時滿足發行者和投資者需要的新工具。垃圾債券給了發行人更多的選擇，否則他們只能依賴于商業銀行的借款。銀行貸款市場的借款人一般要遵守一些限制較大的協議，而高收益債券發行者的條款比私募還寬松。高收益債券在開辟中小型企業進入資本市場的渠道。在以開發為關鍵的許多行業，諸如醫藥、化工、計算機、半導體、儀器儀表等，正是在垃圾債券的幫助下，其產品創新和應用最終得以順利實現。

應該鼓勵企業的融資創新

西方企業融資創新歷史和發展中國家和地區的經驗表明，商業環境變化需要融資創新，但正規的金融系統往往不能滿足中小企業融資需要，需要發展私募股權和債券市場，我國經濟發展比較快的浙江等地區的經驗也證實這一點。朱武祥教授分析到，浙江溫州、臺州等地區的私募融資比較活躍，中小企業融資難的問題并不突出。但由于這些融資行為往往被視為非法，增加了私募融資成本。

企業融資創新活動的活躍程度和有效性與法律和政策限制程度密切相關。目前我國有關金融合約的法律簡單而又死板，企業融資門檻越來越高，給企業融資提供的創新空間很小，甚至可以說對企業融資創新形成了障礙。例如，利率管制等使銀行等正規金融機構難以通過利率來補償中小企業融資服務中的成本，企業債券只能是高等級，民間不少私募融資行為被視為非法，風險融資中不允許優先股，過于強調同股同權等，這些法規限制了民間智慧在解決融資收益與風險分配分歧中的發揮。

朱武祥教授講，我們總是在學習國外金融創新，例如，項目融資、ＢＯＴ、資產證券化。而我們自己的金融創新卻很難做成，企業融資產品需要一個產品一個產品審批。并不是我們笨，但我們給自己限制太多了。我們很多事情屬于嘗試，限制條件應該稍微寬一點，別把門檻弄得那么高，實施面可以窄一些，以便試點取得經驗，要為金融契約設置提供自由選擇空間，不要人為設置這么大的障礙。例如，主管部門在制定債券發行條例的時候，別把標準定得太高太死，使主管部門自己變成評級機構，替市場評價和管理風險。

“要建立與社會主義初級階段基本經濟制度相適應的思想觀念和創業機制，營造鼓勵人們干事業、支持人們干成事業的社會氛圍，放手讓讓一切勞動、知識、技術、管理和資本的活力競相并發，讓一切創造社會財富的源泉充分涌流，以造福于人們。” 朱武祥教授認為，我們應該保護金融契約自由，允許民間私募融資行為。實際上，私募融資在中小企業融資中最具有效率和效益，他們在信息、評價、風險承擔和收益分享合約安排和監控等方面比正規的銀行更有效。金融創新不需要鼓勵，更重要的是廢除那些不合時宜的法規政策，我們的金融創新會大大加快。

（根據國研講堂朱武祥教授“私募基金與金融創新”的錄音整理，未經作者修改）

朱武祥：清華大學經濟管理學院數量經濟專業公司金融公司金融博士畢業，現任公司金融與投資銀行學教授, 金融系副主任。澳大利亞新南威爾士大學、哈佛商學院、悉尼大學金融系和麻省理工學院斯隆管理學院進修或訪問。主要研究方向：公司金融，重點關注戰略公司金融與行為公司金融.即在產品市場競爭結構變化與資本市場不完美條件下的公司資本配置行為，包括公司投融資行為,紅利政策、并購與重組、公司估價等。