“臥龍行動”香港市場完美風暴

2002年12月16日晚，香港廉政公署突然派出大量警力前往荃灣有限電視大廈，同為香港主板上市公司的裕豐國際集團有限公司（965）、金禾國際控股有限公司（090）和富昌國際控股有限公司（916）成為主要的抄檢對象。通宵達旦，多輛大卡車出入其間，大量材料和電腦被帶走。17日上午10時，投資者們在交易盤面已看不到這三家公司了——聯交所稱因為無法聯系到公司管理層，已強令其停牌。

實際上，三家公司的管理層——包括裕豐主席李榮根、金禾主席傅柱根、富昌主席何詠昌等16人，以及一名執業會計師、一名財務顧問、安永會計師事務所一名高級經理，此時已被帶至廉政公署接受調查。廉署隨即稱，早前收到舉報指稱裕豐等三家公司，涉嫌與財務顧問及執業會計師串謀夸大公司盈利，以達到欺騙上市的目的。

這一場突如其來的搜查，由于其代號為“臥龍行動”，被媒體渲染成為港版“安龍（即美國安然公司，Enron）”，使得本就處在多事之秋的香港證券市場再度黯然。自2002年以來，香港市場中小股票厄運連連，從格林柯爾、歐亞農業事件到仙股風波（參見《財經》2002年9月5日號），來自美國的質疑之風雖未動搖藍籌股的根基，卻集中體現在了對中小股票的批判上，并對香港證券市場的監管環境不斷提出挑戰。

由是觀之，盡管無論從案件規模、影響力以及普遍性而言，“臥龍行動”的對象都遠不能與安然等量齊觀，但卻系統地折射出了香港證券市場的內在困境，其事件的爆發也在某種程度上寄托了市場對于監管環境改造的迫切呼聲。

假賬流水線：一種推測

如果不是廉署疾風暴雨的行動，同在香港荃灣海盛路有線電視大廈辦公、在東莞大嶺山等地建廠的裕豐、金禾和富昌恐怕很難引起人們的關注——它們只不過是成千上萬個以“前店后廠”模式在粵港兩地開展業務的家族式企業中的一員，裕豐生產電子計算器、鐘表，金禾做仿瓷器皿，富昌則提供印刷線路板等小型電子產品。即使按照招股書公布的規模，其年營業額也只在一億至兩億港元。

廉政公署在其官方網站上稱，懷疑有關人士透過虛假商業交易及夸大公司營業額，并懷疑案件涉及貪污。由于案件剛剛開展，廉署并未給出其詳細手法。盡管目前尚無法證實三家公司數據的夸大程度，但專業人士并不難從中看出斧鑿痕跡。

從招股書披露情況來看，由于裕豐上市較早（1997年9月）、規模較大，其最初業績的真偽已很難辨別。然而2001年4月上市的金禾和2002年3月上市的富昌自上市之初即引起過較大爭議。其盈利都是剛剛達到主板上市要求（前兩年盈利總計不低于3000萬港幣、第三年不低于2000萬）。富昌的數字幾乎是比照該標準量身訂做的：1998年富昌盈利只有不到500萬港元，到1999年和2000年盈利激增為3060萬港元（增幅達518％）和3080萬港元。

一位熟知內情的香港會計界人士稱，虛增營業額和擴大利潤在香港并不困難。一般的做法是，在百慕大或開曼群島注冊一家或幾家公司（海外甚至有專門用于出讓的BVI公司，作為一種近乎標準化的產品，每個年份注冊的公司一應俱全，這些公司多以信托基金形式為人持有，根本無從查詢其幕后控制者），然后與自身進行虛假買賣借以擴大銷售額。由于并不發生實際的物流，這些買賣只是一筆資金循環往復的流水賬，因此上市前只需借用一筆資金在相互間設定好的往來賬戶中流動即可。富昌的例子在此較為明顯，其營業額從1998年的4920萬港元躍升為1999年的1.76億港元，其中一個重要原因是，在1998年底，裕豐集團介紹了若干新客戶予本集團，到了1999年裕豐更是介紹了23家新客戶予富昌，其營業額達7040萬港元，這幾乎是以往年營業額的1.5倍。

多數公司會利用自身在銀行的信用額度作為周轉資金（也可能借用其他公司資金）。其具體手法是利用待上市公司在銀行的信用額度取得貸款，以采購原材料的形式提供給虛設公司，然后再由后者“購買”該公司的產品，資金回籠之后再償還銀行，由此循環往復。由于采購、供貨、買家本來就是一家，資金周轉自然方便快捷。在富昌和金禾的招股書中，即可以清晰地看到“信用證貸款”(Trust Loan Receipt)均被充分行使，并在上市前有突增跡象。

這種資金循環往復使用，從銀行角度監察起來其實并不困難。一般而言銀行信用證貸款本應需要對方出示貨物運輸公司的票據，以確認物流和資金流的統一，然而香港的銀行對此往往給予豁免，一般只需交易雙方提供單據，即證明貨物已經抵達即可，這比起作為第三方的貨物運輸公司提供單據，偽造起來自然容易得多。值得一提的是，裕豐事件對于香港銀行反洗錢系統提出了警示，由于銀行貸款過于關注固定資產抵押，而非公司現金流本身，因而易于被用于非法目的。

一番粉飾之后，外界很難從其公布的數字中確定其虛假成份——盡管其賬目過于妥貼令人備覺蹊蹺。尤其裕豐等三家公司并非毫無現實基礎，在東莞均設有廠房，雇傭大量工人進行生產制造，即使其生產能力與營業額難以配套也并不說明問題，因為其可以宣稱一部分營業額來自于外部采購和銷售。

然而虛增利潤總會留下蛛絲馬跡。對于以上市融資為目的的惡意公司而言，上市之后虛增的營業額已無必要長期維持，從中派生出來的現金流（尤其是利潤）也必須抹掉。對于老到的會計師來說，這有多種方案：一種是上市后進行大規模收購，虛估收購對象的商譽（goodwill），并逐年攤銷，借以掩蓋營業額縮水的真相。這種做法在網絡股大漲的時候最為普遍，往往是收購之后不久即宣布造成損失，進行撇賬；第二類是將虛增利潤轉移到固定資產投資，因此公司一旦上市，立刻逐年增加固定資產投資，通過虛估固定資產成本掩藏莫須有的利潤；第三種最為露骨，即在上市前派發股息，將全部現金派發掉，使得過往的一切紕漏最終消失于無形之中。

在金禾和富昌的個案中，第三種情況出現了。富昌1998年在公司內部派息為440萬港元，到了2000年和2001年（前九個月）則驟然派息3650萬港元和1300萬港元，占相應期間股東溢利的118％和42.6％（金禾在上市前的最后一個會計年度派息也占到了全部利潤的77.8％）。事實上經過核銷股息后，業績獲得“大幅提升”的兩家公司財務狀況已大為遜色。對此市場并非無動于衷，富昌2000年度高達118％的派息政策，早在上市之初即引起投資者的詰難。對此富昌執行董事郭淑華解釋說，是由于該公司1999年只派付了590萬港元的股息，只占盈利的兩成，因此2000年有額外資金派發；而其上市保薦人金英融資有限公司執行董事江麗云則稱，“上市前派發高股息與未來派息政策未有太大關系，未來派息政策則視乎業務表現。”

奮力涂抹過往現金流的一個直接結果是，三家上市公司的現金狀況都極為緊張。2001年營業額達1.76億港元的富昌，上市時現金及銀行存款只有300多萬港元；裕豐上市當年現金及銀行存款是令人瞠目的1.7萬港元；金禾多些也有限，在上市前現金及銀行存款總計只有7.7萬港元。

這一結構的脆弱性和不合理性顯而易見。事實上在案發之后，三家上市公司立刻陷入債務危機。金禾即發布公告稱，“若集團須在并無任何銀行融資之情況下，即時償還所有貸款予銀行，集團將不會具備足夠營運資金以應付業務運作所需，銀行追債行動或會對業務構成重大不利影響。”翻查金禾年報，截至2002年3月31日止，集團的銀行借貸及其他借貸共達4760萬港元，而集團當時手頭現金僅為500萬港元。富昌及裕豐亦難幸免，截至2001年底，富昌向銀行借款額為760萬港元，手頭現金則為440萬港元；裕豐截至2002年5月31日的銀行貸款達1.6億港元，但手頭現金僅為2500萬港元。

利用信用證獲得現金（或借用其他公司資金）進行虛構采購和銷售，從中獲得虛增的營業額和利潤，最后通過派息把該筆利潤核銷，一個完全封閉循環的現金流模式已然成形。按照這種“盈利模式”，事實上可以產生無限的營業額和利潤——金禾和富昌顯然并不需要創造什么神話，它們的業績都是剛剛攀上主板上市條件的最低一級臺階而已。

一切都已收拾停當，但還未到天衣無縫的地步——虛構業績并非沒有成本，因為這意味著繳納相應的稅額，這個數字在香港是16.5％，對于籌資額本來就不多的中小上市公司而言往往是不愿負擔的，因而在其總體設計中還有一套完備的避稅措施。

仍以富昌為例，其招股書稱該公司印刷線路板產品均由一家名為東莞富昌的大陸合資企業制造，而其產品銷售則由一家名為Fortune的BVI公司（在該公司成立之前，是一家名為富致香港的公司）負責。富昌宣稱，由于銷售公司在國內并無設立常設機構，且鑒于其營運模式，與中國內地公司訂立的買賣合同無須繳納中國稅項。至于香港方面，則由于“富致香港之營業溢利源自香港以外地區，故應按離岸稅報稅”，同理繼之成立的BVI公司也無需向香港稅務局提交報稅表。這意味著作為銷售的富致香港事實上在香港和大陸都無需納稅。進而言之，倘若虛增營業額，上市公司并不會擔負由此帶來的稅收成本，這使得夸大業績幾乎可以隨心所欲。

“聯交所對這類問題也并非毫無覺察，因而往往要求該類公司招股時進行風險提示”，香港一位中小券商的負責人稱。在富昌和金禾的招股書“風險因素”一欄中，該類提示均赫然在目：富昌稱“倘若中國營業稅及所得稅應付，就延誤交稅而可能應付之最高附加費約達1140萬元”。

由于材料所限，目前尚難以獲知富昌等公司的避稅詳情。因而也有人猜測，三家公司也有可能實際上繳納了稅收成本，因為上述避稅手段太過淺易，在法律上也很容易受到質疑。不過近來在“前店后廠”的中小企業上市中，另一種避稅方式已經風行，即在澳門設立一家銷售公司，負責內地生產企業的全部銷售。由于在澳門只需雇傭一定人手，擁有一定面積的辦公室，即可對其離岸業務免征所得稅。

證券市場的“連環殺手”

盡管“臥龍行動”已從調查進入司法程序，很難在短時間內獲得定論，但是將三家公司上市以來流露出的草蛇灰線連綴起來，上述結果已足以令人駭然。更令人擔憂的是，三家公司本就相互勾連，在虛構業績方面很可能是互相串通，因而其做賬手法有很強的可復制性。倘若不是因內部利益不均導致舉報，這一模式顯然還將繼續下去。

公開資料顯示，裕豐和金禾、富昌有著密切的股權聯系和業務往來。早在1991年，金禾便已向裕豐銷售硅膠袖珍鍵盤。截至2000年3月止的三個會計年度，以及2000年10月底以前七個月，金禾向裕豐的總銷售額分別約574萬港元、722萬港元、659萬港元及439萬港元，分別占上述各期間的營業額約7.8％、7.6％、6.4％及5.7％。富昌的情景也與之相類，截至2000年12月止的三個會計年度，以及2001年9月底以前的九個月，對裕豐的銷售額分別占到了富昌總營業額10.7％、4.3％、3.6％及1.5％ 。而在金禾和富昌籌備上市之初，即2000年1月和2月，裕豐先后購入金禾20％、富昌約14％的權益——三家公司的利益紐帶已難解難分。

顯然，在三者的關系中，早在1997年上市的裕豐具有無可爭辯的領袖地位。金禾和富昌上市時都沿用了裕豐當時的原班人馬：會計師是安永會計師事務所，律師是盛德律師事務所。此外金禾及富昌上市時均由新加坡背景的金英融資有限公司出任保薦人。

更具深意的是，原本生產電子產品的裕豐參股金禾和富昌后便改頭換面，儼然成為一個狂熱的資本運作高手，在股票市場上頻頻出手：2000年1月以每股0.56元配售5700萬股，同月又以每股0.45元，配售6000萬股；2月以每股0.6元，配售8000萬股；5月以每股0.52元配售1.2億股；8月以0.15元配售6000萬股；11月又以0.1元配售3億股。雖然股價每況愈下，這種抽水勢頭到了2001年并未改觀，是年6月和7月，裕豐再次宣布配股和供股。2002年11月，裕豐為了區區100萬元，再次出讓股份。

除了直接推動金禾和富昌上市外，2002年11月26日，裕豐與六家銀行達成一億元的銀團貸款協議，旨在收購另一家小型股票奧瑪仕（959，該公司由一家瀕臨破產的公司改制而來）。香港媒體驚呼“裕豐已成為一家上市公司制造者”。

裕豐拋棄主業、在股市興風作浪的動機何在？在金禾和富昌的上市中涉入多深？目前尚不得而知。然而2002年12月16日晚，一名叫做Riky Lee(中文名字為李榮基)的財務顧問的被捕似乎透露了其中玄機。現年不滿40歲的Riky Lee出身會計師，是坊間著名的公司上市策劃者——盡管他并非香港會計師公會會員，也不持有券商牌照。

在香港業界，像Riky Lee這樣的中介人士有一個專門的稱謂——“針”，即為上市起穿針引線之意。他們的主要工作包括資產重組、準備各種審計報表、法律文件上市材料。一切準備就緒之后，先找一些中小券商、會計師和律師（稱為“艇家”或“駁腳”）對其進行審計和包裝，直到上市前不久再尋找聲名赫赫的中介機構對報表進行確認，然后即可提交聯交所。如此這般，即使公司上市后出現假賬問題，“針”們由于不持有任何牌照不會受到處罰，而中介機構的過失也只在于未能做足盡職調查，不會傷筋動骨。

從1998年到2000年底，金禾和富昌分別啟用的是兩家不知名的會計師事務所：鄭國衛會計師事務所和尹炳 會計師事務所，只是在上市前七至九個月，才聘用了“四大”之一的安永會計師事務所——后者除了對此后的賬目進行審計外，主要的責任是對早先的審計結果進行確認。

前述的“上市包工隊”在香港并不鮮見，甚至形成了價格不菲的“黑市行情”：上市期間每月收費50萬港元，上市成功然后再收取相當于籌資額3％的股票。事實上由于競爭激烈，許多中小會計師和律師都鋌而走險做起了“艇家”、“駁腳”。由于根據香港法律，律師在處理客戶資料時有權保密，一些虛增單據往往通過律師事務所來完成。

盡管尚無充分證據證實在裕豐系上市前后各中介機構的分工情況，但Ricky lee在裕豐系的現身顯然強化了人們的這一看法。在案發之后，有媒體報道稱，金禾上市后曾以五折的暗價對外出售股票，后者拋出之后獲得的差價用以分配到與有力焉的財務顧問和中介機構。倘這一消息屬實，這不啻坐地分贓。

除了通過所謂的“五折基金”犒賞財務顧問外，假賬公司們另一個慣用的手法是以出售舊股所得支付中介費用（舊股所籌資金可由公司股東自行支配，不必對外披露）。不無巧合的是，金禾和富昌即曾在上市時出售大量舊股。富昌上市時出售的舊股甚至占到了總發行的四成，因而引起了市場的非議，富昌主席何詠昌只好解釋稱“不想發太多新股、以攤薄舊有股東權益，并希望增加公眾流通量。”

種種跡象表明，注水上市的金禾和富昌很可能是用以圈錢的財務工具，“現在一種流行的說法是，制造一個上市公司，哪怕一年后即變成空殼公司，其轉讓價值至少也有5000萬港元，扣除上市費用——充其量2000萬港元，僅僅是造殼就可以獲得高額回報”，一位不愿透露姓名的業內人士稱。

更令人不寒而栗的是，在擁有上千家上市公司的香港市場，裕豐絕非孤例。

誰是市場把關人？

“臥龍行動”的閃電出擊，多少令整個證券市場有些猝不及防。迄今為止，惟一站出來辯白的中介機構是富昌的牽頭包銷商群益證券有限公司，“群益參與富昌上市，已經是接近上市聆訊前后，我們不負責招股文件的準備工作，只是憑招股書制作推介材料，向客戶推銷有關股份。”該公司董事總經理趙熾堅對記者稱。

至于金禾和富昌的上市保薦人金英融資有限公司卻諱莫如深，這家新加坡背景的券商最初只是一家中型經紀行，近年來才涉足一級市場。在上述兩家公司招股書中簽字的該公司執行董事江麗云（Winnie Kong）也非等閑之輩，早年在香港證監會供職的她上個世紀90年代曾參與調查過轟動一時的“詹培忠事件”。

在所有的質疑聲中，會計師事務所和會計師公會受到了前所未有的挑戰。近年來隨著中小企業上市融資的加快（即使市道不景的2002年，新上市企業也有117家之多），一些會計師事務所一年甚至可以承接六七十家上市公司，而每單生意至少應花費2000人時才可完成。這難免有蘿卜快了不洗泥的味道，2001年8月因業務造假被勒令停止招股的杰威國際（參見《財經》2001年8月20日號《真假杰威》），據說其會計師可以用一個月審完三年的賬目。早在“臥龍行動”之前，即有媒體對會計師公會近年來的工作效率頗有微詞，一個典型的批評是自2002年以來，由證監會和聯交所轉到會計師公會的11個案例都未有結果。再加上會計師公會的領導層多由“四大”輪流出任，更給人瓜田李下之感。

前有安達信倒閉、薩班尼斯法案出臺的美國經驗，后有2002年11月世界會計師大會的召開，香港市場對于加強會計業監管呼聲日益高漲。從目前香港會計師公會的監管程序來看，確實不免授人以柄。一般而言，針對會計師的投訴，聯交所都會直接轉交給會計師公會處理，后者則向會員發函要求做出解釋。如未能得到滿意答復，則將成立三人委員會（兩人來自公會，一人為獨立人士）進行調查，直接向當事人提問并查看工作底稿。然而近年來這種調查往往顯得虎頭蛇尾——由于會計師公會的調查權限問題，會員還可以通過法律手段延緩調查（比如控告會計師公會越權調查），這使得調查變得漫長，甚至隨著案件淡出公眾視野而自動終止。當然會計師公會也自有苦衷，由于僅限于調查會計師業務，往往對于案件的利益相關方束手無策，因而極大的阻礙了整個調查的深入性。

案件爆發后，香港財經事務及庫務局局長馬時亨迅速表態，稱政府過去數星期已與會計界商討如何改善現行的自我監管制度，會計師公會將于未來數周向政府提交改革建議書。同時政府同時還建議公會旗下紀律及調查委員會的成員，需以非會計業內人士占大多數。然而對于會計師的監管素來頗具爭議，一種聲音認為在調查委員會中增加業外人士，很難從專業角度界定會計師在案件中的責任。

無論如何，反思已然開始。與安然事件相仿，“臥龍行動”折射的是整個市場文化的局限，它既體現在從業人員的操守方面，也見諸監管者的理念和機構設置方面，甚至與香港地域狹小、人際關系復雜的特性有關，惟有正視這些局限，市場災難才會轉化為推動市場前進的啟示錄。