金融控股的醉翁之意

在中國國際信托投資公司獲準組建中信控股（參見《財經》8月20日封面文章《王軍解盤中信》）之后，金融控股公司成為當前金融界最為熱門的主題之一。8月底在云南昆明舉行“金融控股公司國際論壇”上，對此抱有雄圖者云集。

他們的身份千差萬別。有立足海外而近來返鄉者如中銀國際；有手中現金無數因之在前一段時間收集了搜羅了諸多金融機構股權的壟斷國企如山東電力；有歷經產業開拓艱難而后在金融界突進的實業巨頭如海爾集團；有苦心經營多年迂回進入金融壁壘之內的私營資本先驅如東方集團；也有秘不示人的資本市場新貴如新疆德隆。

花旗集團（Citigroup）和通用電氣（GE）——雖然前者在安然事件中損失慘重、聲譽受損，后者也因過于復雜的結構與交易安排受到投資者質疑而股價下跌——是中國金融控股公司推動者們言必稱之的兩面大旗。構思由金融而金融控股者，揮舞的是花旗；構思由產業而金融控股者，揮舞的是通用電氣。至于那些難以被列入這兩類者，如幾乎接受每一個金融機構投資機會的新疆德隆們，則暫以“海面下潛行的巨鯨”稱，沒人知道在冒出水面時它準備選擇何種姿態。

冠蓋云集，為的是“金融控股”的名目，一個在中國金融監管框架中尚不存在的說法。根據國際三大金融監管機構巴塞爾銀行委員會、國際證券聯合會、國際保險監管協會的定義，金融控股公司是指，在同一控制權下，完全或主要在銀行業、證券業、保險業中至少兩個不同的金融行業中大規模提供服務的金融集團。中國尚沒有正式的金融控股公司出現，即便廣被援引的中信控股案例，實則在其獲準成立的文件中亦將其名稱去掉了“金融”二字，亦不持有中信金融子公司們的股權。但推動者們選擇忽視這一細節。他們堅稱，中國實際上已經出現了金融控股公司潮，主要問題是要為此現實正名；而且，無論是中國銀行業在加入WTO之后保持競爭力，還是“打造”民族的世界級產業巨頭，乃至給私營資本以成長機會，都有賴于“金融控股”這一利器。

說法可以天花亂墜，但觀察者不妨有自己的視角。“我感到金融控股公司是兩條線。第一條線是大型控股集團（不管是產業主導型還是非產業主導型）梳理內部的管理體制；第二條線是想辦法能不能撈點金融牌照沖進這個行當。”中國社會科學院經濟研究所張平博士一語點破此次金融控股熱的實質。

資金富礦們的進取與退縮

近年投資于銀行、證券、保險機構的國有大型壟斷性企業集團可謂比比皆是。紅塔集團、山東電力等企業手持巨額現金，在近年的證券公司、商業銀行股份制改造及增資擴股潮中，成為重要的金融機構股權買家。收集的塵埃落定之后，缺乏對金融機構控制力的問題突顯。在金融控股公司名下進行整合，如若得以批準，不僅可收歸納之功，更可一勞永逸解決合法性問題。

追逐較高回報，是它們進入金融領域的主因，但實際效果可能并不令人滿意。證券公司利潤之不穩定，已給它們上了深刻一課。2000年度投資證券公司賬面所獲頗豐，但2001年度則風險畢現。當初貿然進入者在重思選擇可能。通過組建金融控股逆流而上是進取之一策，而選擇激流勇退者亦不乏其人。海通證券業績在業內向稱不惡，但在最近一次增資擴股時，出現了上市公司股東轉讓已持股份的現象，即為一例。紅塔集團160億元的對外投資額有40億投資于金融，但2001年所有投資回報加起來不超過5億元，金融投資收益恐怕數目更小。紅塔集團于數月前易帥，市場正在密切觀察其對外投資的走向如何。

事實上，這類資金富礦型國企近年在金融領域的大舉突進，在清華大學教授朱武祥看來是不經濟的。壟斷性國企如此大規模地投資金融機構甚至嘗試進一步組建金融控股，只能說明這類國企資金過于充裕，“應該向作為股東的國家分紅，”朱武祥說，“那么多的集團公司有錢不分配，我不知道財政部是怎么管國有資產的。”

“不想點轍怎么行”

張宏偉掌舵的東方集團多年來一直堅持迂回進入金融業的策略，參股民生銀行成為第三大股東、參股新華人壽保險、組建中國民族證券……它幾乎不放過任何一個可能的機會。東方集團曾經被證券市場以金融控股概念作旗幟追捧——作為一家上市公司，它的收益異常穩定，配股條件在凈資產收益率需達10％的時候，它在10％至12％之間，配股條件在6％的時候，它就在6％至7％之間。

但在表面穩定的業績下，東方集團甘苦自知。根據朱武祥教授的統計：從1993年至今，東方集團先后從資本市場集資13億元，但投資計劃經常變更，公司戰略非常不一致，比如有三次配股變更。當時設立的13個企業，到現在只剩下一家，1993年上市后投資的項目已全部退出，1996年配股資金投向的項目也已全部變更。

朱武祥認為，從以上數據看，東方集團沒有企業整合能力，基本上只做金融替代功能，即投資者沒有機會直接投資時通過投資東方集團而間接投資于金融業。市場對金融替代功能估值，則完全取決于政策壁壘或資本市場缺陷消融的進程。“將來東方集團可能完全變成虛的金融控股公司。”朱武祥認為要對這類策略保持警惕。

9月27日，新疆德隆針對機構投資者量身定做的一站式金融服務手冊《交叉銷售的機構產品手冊》出版——這一資本市場新貴在金融控股策略上發出的不多的公開信號之一。

對日前深發展公布公告稱與美國新橋資本談定股權轉讓協議，德隆相當介懷，“深發展的股權我們隨時準備要，但（對方）就是寧可給外國人也不給我們。”一位德隆高級人士稱。“歸根結底，還是想進去的地方進不去”。

與東方集團相比，新疆德隆仍大體在水下作業。新疆德隆旗下德恒證券一位高管人士是其金融控股策略主要操刀者之一，隱約稱德隆下面“什么都有”，覆蓋銀行、保險、證券、金融租賃等。“目前沒有人知道德隆旗下究竟控制著多少家金融機構，媒體不知，監管機構也未必知曉”。之所以德隆行事如此秘密小心，是因為“民營企業生存環境太惡劣”，“不想點轍怎么行？”他說。

GE幻覺

海爾集團近年來在金融業界摧城拔寨，頗多斬獲。2001年9月海爾收購鞍山信托20％股權，取得絕對控股地位，12月18日，海爾集團旗下的青島海爾保險代理有限公司正式開業，僅8天之后，海爾又宣布與紐約人壽各投50％共2400萬美元組建合資的壽險公司。2002年初海爾以4億元出資獲得長江證券20％的股份，成為其第一大股東并積極推動作長江證券與法國巴黎銀行成立合資證券公司。2002年9月6日，海爾向青島市商業銀行增資5個多億，使所持股份超過60％，十天后注冊資本5億元的海爾財務公司舉行了盛大的揭幕儀式。至此，海爾投資金融已超過13億元。國內比之以GE之聲漸盛，海爾似亦以此自期。

但在表面的相似之下，海爾的金融控股思路與GE實際路徑之間有鴻溝。中國財務公司協會信息部主任王宏淼對GE產業/金融整合有大量研究。他介紹，GE旗下GE資本的成長有著漫長的過程，1932年從GE內部的資金部起步，成立了通用電氣的信貸公司，主要為通用電氣的產品提供促銷金融服務；到了60年代為自己的產品及其他產業的產品提供多元化的銷售融資服務，80年代中后期，隨著金融管制的放松，多元融資業務態勢發展，租賃保險業務發展很快，到了90年代通過大規模并購手段的運用，發展為國際化的金融集團，資產總量占到整個GE集團的85％，GE資本的名稱也從早年的GE信貸、后來的GE財務而最后改為現名。

如果說GE的道路說明什么問題的話，它首先說明的是，實業公司的金融能力是內生性的，是在實業的成長中獲得并擴張而不是自外并購而來。這跟海爾集團不是一個路數。

事實上，金融企業的管理和運作具相當專業性而潛在風險巨大。世界銀行高級金融專家王君認為，實際上綜合性的產業集團主導的金融控股公司，在國外都難有成功經驗。較少金融風險知識的產業資本進入，雖不能說一定會失敗，但失敗的概率很高。王宏淼則指出，中國的企業集團做內部金融業務，監管環境、法律條件、信用基礎等都與國外有較大的差距，所以，“GE模式在中國的土壤條件不夠”。

中國社科院經濟研究所研究員張平認為，海爾及類似的企業進入金融，很大程度上是中國普遍的產能過剩所致。“高速增長20年后，產能過剩是一個大問題。”張平說。大量的資金要從實業中析出，追逐流動性、收益性較好的投資機會，而現階段較理想的去處就是金融業。

作為已經被證明為一個優秀企業家的張瑞敏來說，海爾最終走上GE路徑的可能性有多少，當然會有一個理性的估計。但是，可能正像他自己所曾說過的那樣，海爾就像一列高速行駛的火車，隨時都可能出軌，但是一定不能停下來。海爾在金融領域的急速擴張，可能需要在這句話中來尋求解釋。

監管的空白和風險

新近獲準成立的中信控股不具體經營金融業務，仍是由中國人民銀行、證監會、保監會對其中信旗下金融子公司直接進行監管。這種控股公司可以不接受監管的情況令國內很多機構大感興趣，紛紛想設立類似的所謂管理型的控股公司。另外現在大量已經投資金融的產業集團事實上也處于無人監管的狀態。專家指出，這相當危險。不僅僅應該對這類公司要求金融業務并表監管、綜合監管，而且監管還要延伸到控股公司下面公司的其他股東甚至客戶身上。

去年，一家地方產業集團開始到北京積極運作，準備跑下一家保險公司的牌照，這個集團旗下已經控制了一家地方銀行、幾家上市公司和一些其他產業。談起控股金融企業的好處，這個集團的一位高層告訴記者，有金融機構擔保，借款即無需抵押。這樣的想法在企業中并不在少數。

中國建設銀行總行風險管理部趙志宏證實，如果貸款人有銀行開出的擔保函，一般會被認為風險極小而不再需要其他抵押。雖然1996年出臺的商業銀行法規定，對于同一貸款人貸款不得超過10％，但該法對缺乏對同一貸款人的定義。也沒有限制對股東貸款的名文規定。反觀國外經驗，如何定義單一貸款人、關聯人是銀行監管非常重要的部分。

中銀國際首席經濟學家曹遠征指出：金融機構的演進、市場的發展在很大程度上是一個風險控制和監管之間博弈的過程，監管能力是制約金融機構或金融市場發展的瓶頸，金融控股這種形式能否存在，根本取決于監管機構能否辯識風險、監管到位。可以想見在監管處真空狀態的條件下，這種畸形投資將種下惡果：資本金不實給金融企業埋下隱患、或是大股東債務鏈條過長向金融機構轉嫁風險、大股東缺乏專業的金融知識而不能辯識金融風險、難以建立良好的法人治理結構等等。

委內瑞拉前中央銀行行長迪克瑞弗維出席9月12日在北京召開的金融服務一體化國際研討會，帶來了委內瑞拉的慘痛教訓。委內瑞拉于1994年爆發了銀行業危機，之前，委內瑞拉金融混合企業集團大量出現，由于監管不到位，金融機構對股東貸款不受限制，集團內部由于資金敞口所積聚的風險長期無法管理。當銀行業發生危機時，企業集團復雜的公司結構、沉重的關聯貸款以及在信貸和擔保方面混亂的管理使得危機處理變得更加困難，并增加了危機和經濟衰退的成本。銀行倒閉，企業集團破產，金融體系幾近崩潰。

實際上，中國目前這股來勢洶涌的產業金融熱，也隱藏了相當的政策風險。國家開發投資公司國融資產管理有限公司董事長兼總經理呂益民指出：中國目前在產業金融控股的實踐，已經對監管提出了嚴峻的挑戰，“盲目發展→全行業普遍出現問題→清理整頓”的老路，不能重走。

今年6月開始，央行研究局、銀行管理司研究處和試點單位中信集團聯合組成課題組，考察國外情況，計劃在今年底前拿出研究報告和金融控股公司管理條例的初稿，直接為金融控股公司條例的出臺做準備。據知情人士介紹，結合國際上已有經驗，這個監管條例至少應包括以下內容：高級管理人員的任職資格、嚴格的資本金條件、風險控制指引、法人治理結構的要求、保護客戶權益、內部關聯交易的披露等方面。然后再進一步地細化。但據記者向央行有關方面了解，這一條例僅僅只針對了以金融機構為母公司的金融控股公司，尚難以覆蓋大量產業資本滲透甚至控制金融機構出現的監管難題。

2002年2月全國第二屆金融工作會議之后，國家體改辦承擔了以監管體制為主要研究目標的課題組，至下一界新政府出爐前，將對中國的金融監管體制作出一個統籌的改革計劃，對金融控股公司的監管自是題中應有之義。在最近密集召開的各種有關金融控股的研討會上，都能見到國家體改辦有關官員的身影，他們大多仔細聆聽卻保持沉默。惟一例外的一次是8月29日，國務院體改辦經濟體制與管理研究所副所長高世楫在昆明“金融控股公司國際論壇”上發表了《加入WTO后的關于金融監管體制改革》的演講，他的看法是，即使金融業界出現了中信這樣的“控股＋分業”的形式，由于目前市場發育、企業能力都欠缺，所謂混業經營的協同效應階段是遙遠得很的事情，“分業監管仍是基礎”。

在演講中間，高世楫“盜用”了他的朋友、中國社科院經濟研究所張平博士的一個發現。為什么需要監管？張平在昆明一家飯館的廁所墻上偶然找到了答案的線索：“小孩、強盜和政客使的都是別人的錢，所以要監管。”張平和高世楫都相信，這句話適用于金融機構，特別適用于現在如此熱門的金融控股。