從安然看美國多層次監管體系

安然事件的發生不是我們犯錯誤的借口，也不能因此而否定美國的監管制度

《安然——華爾街完美案例》一書，收錄了陳志武教授在安然事件爆發后一系列相關文章。

在80年代的多數時間，位于休斯敦的安然公司的主要業務是維護和操作橫跨北美的天然氣和石油輸送管網。但隨著美國逐漸放松對能源行業的監管，能源價格的波動加大，市場風險也隨著加大。安然公司從中看到了商機，因為這為能源期貨和期權交易創造了良好的環境。安然的創新主要體現在通過利用新的金融工具將本來不是流動的資產或能源商品流通起來。一是為每種能源產品（包括天然氣、電力和各種石油產品）開辟期貨、期權等復雜的衍生金融產品，借此成為世界最大的能源交易商。二是將一系列不動產匯集在一起作為抵押，通過關聯的信托或者資產管理公司對外發債籌集資金。

安然建立了眾多關聯企業和子公司，來隱藏多種復雜的合同關系，借此隱藏債務，操縱利潤。但是，由于操作證券化的公司與安然公司間千絲萬縷的聯系，并不是真正獨立的公司，安然公司并沒有將資產價格波動帶來的風險分散化。安然承諾在市場環境不利的情況下，將通過發行新股或現金回購相關資產。

隨著泡沫經濟的破滅，安然通過能源交易的利潤無法支撐高高在上的股價，而寬帶網資產的貶值更是雪上加霜。為了維持股價，安然公司不得不更多地通過關聯交易來“創造”利潤。但是，隨著媒體和“買方”證券分析員對安然業績的質疑和跟蹤報道，安然股價不斷下滑，其債信也被評級機構降為“垃圾級”。這促發安然公司履行有關承諾，將有關表外債務合并到公司財務報表中，最終導致安然的破產。

通過對安然案例的分析，以及一系列財務丑聞發生后美國資本市場的糾錯機制的實施，作者認為美國資本市場存在這五個層面的對上市公司的監督機制，分別為董事會、證券市場參與者、財經媒體、SEC的行政監管以及司法體系，它們在不同的階段發揮各自的作用。各個層面的監管機制的效率和成本不同。越往后的機制，發揮作用的成本越高，越趨向于事后監管。董事會由于和管理層存在各種聯系，很難做到真正的獨立。而市場參與者和媒體對上市公司的監管更加直接和快速，甚至在事態剛剛發生或正在發生時就可以產生效果。而政府行政監管和司法監管通常在事態非常嚴重或接近尾聲時才介入，因此其發揮的更多是一種威懾作用，使那些應該承擔責任的人為自己的罪行承擔責任。最終起到事前的警示作用。

從安然事件等一系列財務丑聞后美國相關各方的反映看，一方面，政府行政部門，包括SEC、司法部、聯邦調查局等都介入了對丑聞公司的調查，投資者開始向法院提出民事賠償要求，司法部對相關公司和個人提出刑事起訴。另外一方面，在經過廣泛的討論后美國國會于7月底通過了Sarbanes－Oxley法案，來加強對審計行業的監督，強化上市公司高管的民事和刑事責任。

安然等大公司的財務丑聞發生后，國內一些人甚感慶幸：既然在監管最完備的美國都能發生類似安然這種財務丑聞，在資本市場仍處于發展初級階段的中國，存在財務報表操縱不足為奇。

但是，安然事件的發生不是我們犯錯誤的借口，也不能因此而否定美國的監管制度。任何制度安排都不可能完全消滅財務欺詐的存在。制度的作用在于建立一種機制，讓那些違規的人受到相應懲罰，讓那些受害者得到法律的保護，以此來發揮威懾作用。在某些事件暴露出制度的不足之處后，能夠忙完善這些不足。美國監管體系的效率，不僅體現在民事賠償方面的集團訴訟制度的約束作用，以及不少涉及財務欺詐公司的高管人員受到刑事懲罰，也體現在能夠較快通過Sarbanes－Oxley法案來完善相關制度安排。而在國內，民事訴訟才剛剛起步，并且不允許集團訴訟。刑事方面的調查久拖不決，財務報表操縱更為普遍。我們要充分發揮資本市場的作用，就要充分保護投資者的利益。在這方面，我們還有很長的路要走。