債券市場：琳瑯滿目的美國債市

對公司債和地方政府債來說，它們的發行規模決定了它們很難作為基準債而參與活躍的流通過程產品

美國有著世界上最廣、最深和流通性最佳的債券和利率投資產品市場。盡管有不少國家的學者認為這個市場模型不值得仿效，但其層次結構之清晰、運行機制之有效，至少是任何想要建設自己債市的國家必須研究的范例。

美國利率市場所流通的產品琳瑯滿目，光種類就有國債、國家機構債、地方政府債、資產抵押債（主要是房貸抵押債）、公司債、利率互置（Interest Rate Swap） 等，而以它們為標的物的衍生品更是數不勝數。除了相關的期貨和期貨期權是在交易所交易，大部分現貨交易出現在柜臺交易(OTC) 市場。在這看似繁雜無章的市場中，隱含著完好的板塊結構和流通性結構。就板塊來說，可把美國債市看成兩大世界，即無信貸風險的國債和其他所有的所謂“息差產品”（Spread Products)，因為它們的收益率可以被看成是在相應的無風險國債的收益率上，加一個補償信貸風險的息差。從流通性上看，每個板塊的不同成熟期都有交易極為活躍的基準債 (Benchmarks) ，其他不活躍的個債隨著這些基準債的水平而移動。在二級市場上總體流通性按國債、互置、房貸和機構債向后排列，而其他券種基本以一級市場為主要舞臺。

美國國債是萬債之本，是世界上流通最大、價位水平最透明的債種。在美國國債發行量膨脹的頂峰，其收益率曲線上有眾多的基準債點，即“當前” (On－the－run) 債。隨著美國國庫漸漸走向收支平衡，國債發行量近年來驟減，基準債點也只剩下寥寥幾個。盡管如此，它還是代表著最流通的無信貸風險利率，是世界各國央行和主要商業銀行必持的資產，也是各專業投資機構用來調節利率風險、構建金融工程項目、表達對宏觀經濟看法的最有效工具。正是因為這樣非同一般的重要性，美國財政部和央行在國債的發行上向來行事審慎。發行過程是通過一級券商(Primary Dealers) 直接競價完成的，通常在競價開始前一周，新債就在前期市場上開始交易。一旦競價完成，這只新債即成為它所在成熟期段上的當前債而進入二級市場流通。國債二級市場的基石是一個龐大而有效的回購市場，其作用在于為經紀商和專業投資者提供一個倉位調劑市場，在很大程度上讓國債的多空雙方達到數學意義上的對稱。

國家機構債本是一個以一級市場為主導的板塊，近年來正逐漸向二級市場快速擴張。理論上，在出現債務危機時，它們能得到聯邦政府無條件的接濟。正是這種接近于無信貸風險而又有著高于國債收益率的特征，使得這個板塊深受投資者歡迎。各機構充分利用這個優勢，故意減小可回收債券的發行量以減少其流通，以圖造成其價值不明而減低融資成本。人為的小發行量形成回購市場上的短缺，使絕大部分券商不敢貿然做空，結果是發行者說了算。他們把從可回收券上吸納到的廉價期權在互置市場上按市價沽出，大行對沖基金之道。在這點上眾券商無可奈何，因為誰也不想得罪了他們而失去承銷權。

房貸債是把上文提到的國家機構發放的購房貸款證券化后產生的債券。在這個市場上，發行是按月進行。每個月每家機構在不同的面息、不同的成熟期下，開出一個系列推給前期市場交易，在交割日對這個前期系列的空倉進行交割。通常，很多大券商會把交割到手的系列用金融工程的技術進行切割、組裝，把它變成各種具有完全不同投資特征的衍生品 (即CMO)，而又不在總體上超越原有系列的現金流約束。

對公司債和地方政府債來說，它們的發行規模決定了其很難作為基準債而參與活躍的流通過程。除了散戶零售業務，幾乎所有與之有關的活動都出現在一級市場上。而每個券商最想做的就是這類新債承銷的投行業務，因此這是一個各大券商的“資本市場部”或“公共融資部”浴血搏殺的領域。有一點需要指出的是，地方政府債往往有著低于國債的收益率，但這不是因為其信貸程度高，而是因為其利息收入對本行政地區的投資人來說，經常是城鎮、州、聯邦三稅全免所致。它們真正的收益率只有在被投資人的納稅率調整后才能看出，千萬不可被誤導。

近10年來獲得迅猛發展的利率互置原是被商業銀行之間或是商業銀行和其大型機構客戶之間使用的衍生合約，現在隱隱然已成為對“息差”產品進行風險調節的領頭羊產品。由于它是一個存在于兩個高質量商業實體之間的合約，無所謂發行，只要簽約人雙方理解彼此之間的對象風險，就可在任何時間、任何地點簽出一份合約。雖然它的主要信貸風險存在于兩個簽約人之間，但它的市場水平是由總的信貸環境決定的，這也正是為什么它是如此有效的一項工具的原因。