華能歸一

2000年7月18日，香港市場上傳出一條消息：華能國際電力股份有限公司（華能國際）兼并了山東華能電力股份有限公司（山東華能）！證券分析員們頓時忙作一團。消息很快就得到了證實。當日下午香港股市收市后，兩家公司在北京宣布：華能國際（在紐約和香港兩地上市，HPI）以57.68億元人民幣的價格向山東華能（紐約上市，SH）全體境內外股東提出全面收購。

這是中國華能集團旗下兩家境外上市的電力公司之間的收購，也是境外上市國企的第一次收購兼并活動。市場上對于這起交易有數不清的形容，最簡單的一句話就是：華能國際用近58億元的現金一次性買回了80億元的資產。收購消息宣布后，兩公司股價大幅上漲，山東華能股價當日更是大幅上升近50％。

合并之后，山東華能的股票將從紐約股票交易所撤牌并注銷。從此華能國際將是中國華能集團旗下惟一的境外上市發電公司，并繼續保持在香港和紐約的上市地位。

合并后，華能國際將擁有原山東華能的全部資產，同時承擔全部現有債務。這筆交易將使華能國際大幅度擴大資產規模，使這家本已規模龐大的企業更一躍成為亞洲最大的獨立發電公司(只擁有發電廠而不擁有輸配電網絡的公司)。

“大小華能”歸一

華能國際成立于1994年6月30日，其大股東華能國際電力開發公司（華能國電）將旗下的五個電廠拿出來組建了華能國際，其股權結構非常明晰。中方股東包括華能國際電力開發公司，持股42.17％；另外有十一家中方的股東，共持股31.28％；外資股東共持股26.55％。大股東華能國際電力開發公司是華能集團控股51.98％的子公司。1994年10月，華能國際在紐約上市，發行價為每存托股（ADS，代表40股）20美元，融資總額為6.25億美元。

山東華能于1994年6月在山東濟南成立，注冊資本金43.05億人民幣，主營電力生產、建設和銷售，由華能發電公司、山東省國際信托投資公司和山東省電力公司三家共同發起設立，是國務院批準的首批在美國公開發行股票并上市的大型發電企業之一。成立僅兩個月之后，1994年8月4日，山東華能以美國存托股票(ADS)的形式直接在紐約證券交易所掛牌上市，每股14.25美元，融資3.17億美元。此次收購前，華能集團擁有33.09％的山東華能股權。

兩家海外上市的中國電力公司共有一個直接或間接的大股東——中國華能集團。中國華能集團成立于1988年，是在執行國家以煤代油的產業政策基礎上,信托國家以煤代油專用基金創立發展起來的，目前是國家電力公司全資擁有的國有企業，其業務主要為在全國范圍內開發、經營、投資和管理電廠，并涉足金融、貿易等其它方面。華能集團目前擁有發電裝機容量約28000兆瓦，擁有總資產約1500億元人民幣。

正因為都與華能集團有關，于是兩個公司都戴上了“華能”字頭，在電力行業內被區別為“大小華能”——華能國際規模較大，被稱為“大華能”；山東華能規模較小，被稱為“小華能”。這把很多不了解中國國情的外國投資者搞得一頭霧水。

“海外投資者再也不會搞不清兩個華能的區別了，今后也再不會有帶華能字頭的公司在境外上市。”購并消息出來后，華能國際電力股份有限公司副董事長王曉松告訴記者。

王曉松是東北人，1994年10月華能國際在紐約上市期間，他擔任證券融資部經理，也是具體操辦者之一。

聯姻幕后

從1994年到1996年，是外商投資中國發電市場的黃金時期，“大小華能”都抓住了好機會。然而不久就有人提出疑問：同屬華能集團，為何要有兩家美國上市公司？

熟知內情的業內人士指出，其實這兩家海外上市公司之間關系并不密切。從內部看，華能集團不但對華能國際沒有直接控制力，且對比其早三年的華能國際電力開發公司的控制力并不強，華能國際似乎一直在默默地忙于自身發展，屬下幾間電廠大多被視為行業內的佼佼者；而華能集團控制力較強的山東華能一直沒有明顯發展，部分原因是其母公司華能集團大搞業務多元化，偏離發電的本行，在與主業無關的行業上處處插足，外界評價不高。

兩個華能在紐約上市后，發展道路崎嶇坎坷，股價始終沒有大的起色，長期低于發行價，近兩年更落得股價低于賬面凈資產值。山東華能的發行價即為最高價，到1999年，山東華能的股價跌至3美元；華能國際股價雖在1995年達到過29美元，之后也是一路下滑，最低跌至去年的6美元。

山東華能盡管是最早在境外上市的中國發電公司，不足也是明顯的。首先是其裝機容量太小，上市時只有1575兆瓦。這樣規模的公司與在上海和深圳上市的發電公司相比可算巨毋霸，但在國際資本市場上則屬于排不上名次的小字輩，難以有所作為；而且，公司強烈的地區特性又限制了企業的發展機會，只能在山東省內打轉，省外的發展計劃一個個告吹；公司還有著中國所有上市發電公司的通病，上市后發展速度緩慢，偏低的電價始終無法提升。盡管公司屬下電廠經營管理較好且業績尚佳，每年都有數億元的稅后利潤，但在資本市場上仍然無法擺脫被動局面。

此外，山東國際電源公司于1999年在香港上市。山東省內竟然有兩家境外上市發電公司，而后者又明顯地是山東省電力公司最重視的企業，由此再也沒有人相信山東華能還有復蘇的可能。盡管幾年前華能集團將在山東華能的股權直接收歸集團所有，但仍然沒有起色。山東華能這第一家境外上市的中國發電公司漸有淪為末流角色的危險。

華能國際在資本市場上的處境比山東華能要強：公司電廠分布在全國不同地區，早期的機組又從國外進口，公司在經營管理上也較有特色。但上市后股價卻也是節節下跌。

1994年華能國際在選擇上市地點時，幾乎所有的決策者都認為紐約遠遠勝過香港。而事實證明，公司股票在紐約流動性差交易量小。美國當地投資者對外國公司本來就沒有多大的興趣，亞洲公司更是被排在后面。1998年初，華能國際在香港股票市場實現再上市，并成功地配股集資，成為H股公司中能夠配股的少數公司之一。

除大小華能外，其他兩家境外上市電力公司股價也表現不佳。北京大唐電力公司和山東國際電源公司在香港上市后，股價跌勢不止，長期大大低于賬面凈資產值。記者去年在新加坡曾與一些國際投資機構中的基金經理談起中國電力公司的低價股票，他們同意這些股票十分超值，但大部分人都預料這些股票還將繼續下跌，所以不敢買入。

兩家華能在國際資本市場的走勢都不理想，投資銀行、基金經理沒少給華能們出主意。“將大小華能合并”是最主流的意見。

2000年1月，華能集團進行重組，原華能國際的母公司華能國電數名高層人士進入華能集團領導層。集團重新明確了業務方向，將主要力量轉回到發電這一具有優勢的傳統業務上。

月底，在離春節還有一周的時候，剛剛被任命為華能集團副總經理和華能國際副董事長的王曉松與集團的其他領導一樣分頭出發到各地電廠，進行春節前的慰問。王曉松的目的地是山東。在慰問完華能集團山東分公司之后，王曉松會見了山東省電力公司以及山東省國際信托投資公司的領導層，話題自然而然地轉到了兩個華能的合并上。雙方很快就達成了一致意向，接下來就開始分頭向上匯報。

過了春節，華能集團總經理兼華能國際董事長李小鵬來到山東，與山東華能的高層進行進一步磋商，最終定下了兩條原則：一是按國際慣例進行定價和交易；二是依相關法律程序操作。

這兩條原則看上去很普通，但是含義卻相當不一般。因為兩家公司雖然都在海外上市，卻都是有著濃郁國企風格的企業；股東之間又有著各種各樣的關系，因此能夠確定按照國際慣例辦事并不是一件容易的事情。

3月，兩個華能分別請了財務顧問、法律顧問、審計師等中介機構，證券部也開始進入繁忙的設計方案階段。

擔任華能國際財務顧問的是國際著名的投資銀行JP摩根。開始時有人提出可以采用換股的方案，但是在對雙方進行了一番評估之后，換股的方式被否決了。“現金支付的方式更加簡單、清晰，透明度也高。”王曉松說。

最終的談判結果是：華能國際以每股1.34元人民幣和每ADS8.09美元的價格向山東華能股東支付總金額為57.68億元人民幣的現金對價。7月18日，華能國際在香港市場停牌，兩家公司分別召開董事會；下午5點，雙方正式簽約。

雙贏

由于兩個華能都是境外上市公司，所以兩公司的合并在香港引起的震動遠大于在內地的影響，普遍認為這是國企收購兼并的新開端，意味著股價長期低迷的境外上市國企終于有望通過收購兼并改變困境。

國際投資者普遍認為這是一個雙贏的結局：華能國際得到了長期夢寐以求的山東市場，以低價收購了一個高素質的企業（參見“華能國際得到了什么”）；山東華能則有望結束幾年來公司盈利可觀卻股價大跌的尷尬局面。

山東華能現有裝機容量約為2100兆瓦；另有在建工程約1320兆瓦，華能國際擁有運行中的機組約8700兆瓦及大量擬建工程，合并后的華能國際裝機容量將超過10800兆瓦，另有開發中的5520兆瓦。

從投資者的角度看，華能國際收購山東華能是順理成章的事，然而內部的過程遠非這么簡單。長期以來，山東華能股價低迷，許多投資銀行紛紛向國家電力公司和華能集團以及兩個上市公司建議進行收購，認為只有收購才是擺脫山東華能窘境的惟一出路。但涉及兩個股份公司間的并購，涉及大量境外股東，國有資產如何作價？按賬面值顯然是不行的，因為股價已經遠遠低于賬面值；如果按市場價格，似乎也不妥，大家都承認股價遠遠沒有反映出公司應有的價值。

交易的收購價是以山東華能的資產、盈利和發展前景作為基準來核定，盡管這中間有許多顧問專家獻計獻策并進行復雜的計算，市場上最關心的其實只有一點：能否以低于賬面凈資產值的價格出售。對于國企出售資產來說，賬面值是下限，這是長年的規矩。更何況，山東華能遠非資不抵債的沒落企業，而是經營良好現金充裕的公司，每年有數億元的稅后利潤，手中有數十億元的現金，賬面資產高達80億元。

王曉松對記者的解釋是：“華能國際與山東華能都是在海外上市的大企業，因此不能簡單套用國內國有股權轉讓的方法。國內常用的資產評估方法以及以賬面值作為下限的辦法不符合國際慣例，如果堅持國內慣例將無法實現此次合并。”

在這宗并購案中，對于山東華能的評估采用的是現在國際上比較流行的現金流貼現法（DCF），即預測在一定時段內每年的現金流量，除以一定的貼現率，折成現價。王曉松表示，過去國際上常用的折現法不能反映資產的質量。

王曉松表示，在確定吸收合并價格時，還綜合考慮了二級市場的股價表現、市場發展前景及相類似企業的市場表現和兼并案例等綜合因素，也考慮了可能產生的綜合效益，因此最終確定的每存托股8.09美元應該說是很合理的。這一價格較7月17日山東華能收盤價每ADS4.6875美元有72.6％的溢價,較過去的四周中山東華能平均收盤價有92.9％的溢價。

王認為，山東華能的外方股東持股27.15％，而華能國際的外方股東持股26.55％，從這方面看山東華能的國有資產沒有流失，反而還有0.6％的增加；而中方股東并沒有轉移到任何個人手中，進行的只是法人之間股權轉讓，而這些法人又都是國內的國有企業，因此也不涉及國有資產的流失。

山東華能還強調：“兼并對山東華能境外股東有溢利，也令境內的法人股東可以套現，是一個雙贏的局面。”這里又是一個雙贏，不過大家心里都明白，后一個“雙贏”不過是都輸得不太慘罷了。

記者的一位山東朋友早年移居美國。當看到自己家鄉的公司來到美國上市，高興地買了大把山東華能的股票，沒料到以每份預托證券14美元上市的股票，一路下跌不止。放在手里難受，家鄉的股票又舍不得拋棄，即使現在以8美元的價格脫手，幾年來的損失也是慘重。當然這是個極端的例子，但山東華能的股價自上市后只跌不升，幾乎沒有投資者不受損失，也是事實。王曉松認為，如果華能國際不出價8.09美元，可能山東華能現在的價格還是四五美元，對于投資者來說，這次畢竟是用比較高的價格進行了變現。

有人認為，華能國際公布1999年業績時宣布持有現金只有37億元，擔心其能否完成涉資58億元的收購。其實這種擔心完全是多余的，山東華能現有現金超過30億元，交易完成后這些錢就是華能國際的。華能國際只要籌措一筆短期過橋貸款即可輕而易舉地完成交易。

在北京復興門南大街丙2號天銀大廈門前，除了華能國際電力股份有限公司的牌子外，還掛著其大股東華能國際電力開發公司的牌子，而在門前的指路牌上，有的只是各個部門的樓層，根本沒有兩個不同公司的標志。

今年初，華能集團總經理李小鵬曾經表示，公司將根據國家有關法規和要求，開發公司與華能國際電力股份有限公司（股份公司）之間將消除人員和機構的重復設置。在適當的時候，華能集團本部與開發公司本部的行政管理部門將進行重新組合，以便于統一開發、經營和管理電廠及其他被投資企業。開發公司將繼續承諾對股份公司的各項支持。

應該說，如果這一集團內部的重組合并完成，華能國際、華能國際開發公司和華能集團的關系將更加密切。

A股計劃

按照華能國際證券部內部人士的說法，為了對山東華能進行成功“吸收合并”，公司內部很多資本運營上的事都停頓了。公司決定把本已具備發行條件的華能國際A股上市暫時擱置起來。

據稱，中國證監會早在去年就已經批準了華能國際的A股上市事宜，華能國際1999年年報上也已經公布公司將在12個月內發行3.5億股股份。目前的方案是，這3.5億股股份將面向社會公眾公開發行1.5億股，另外的2億股將定向配售給法人。

發行A股的主要目的是支付在1999年4月華能國際完成的對南京電廠的收購。南京電廠的兩個股東是華能國際電力開發公司和南京投資公司。華能國際為這項收購需支付27億元人民幣的總對價，發行1.5億股A股所得的現金用于支付給這兩家股東，同時承擔13.5億元債務。

縱觀國內的A股市場，華能國際這樣的好公司屈指可數。如果監管部門能夠放開，允許類似企業走上A股市場，則可以大大提高滬深股市上市公司的質量，股市將真有投資機會，而不再是投機和大股東圈錢的地方。

H股們的新機會

隨著中國加入世界貿易組織臨近，如何搞活H股市場，吸引投資者，正是國企要考慮的重要問題。華能集團兩家公司的合并，給大家帶來了希望：優勢企業收購兼并將是發展壯大的途徑。除了電力，石化行業更有文章可做，一群H股上市公司大多股價表現平平，完全可以被大公司收購，從而帶來新的局面。看到華能國際的成功交易，市場憧憬國企H股公司將有更多兼并案例，長期不被投資者看好的H股公司股價也有所回升。

電力行業的大規模改革正在醞釀之中，廠網分離競價上網的大趨勢是不可扭轉的。在廠網分離的大趨勢下，發電公司只有做大，才有生存的空間，華能國際對此有深刻的認識。自年初重組以來，公司舍棄副業集中力量發展主業，以成為中國最大發電公司為目標，規模就是一切（size is everything）。然而公司的重組是艱難的，其中辛苦難以為外人所知。

華能國際這次收購無疑是國企收購兼并的典范之作，公司一躍成為亞洲最大的獨立發電公司。可以預料的是，華能國際將在資本市場上重振雄風，有望改變中國發電公司股票的局面。但不容否認的是，華能國際仍然是一家內地注冊的國企，盡管是一家優秀的企業，但在資本市場上的投資者眼中，它與其它國企一樣，同樣存在信息不透明、大股東操控的問題，同時流通股比例少，企業資本運作難度大。

現在，包括證監會在內的許多政府機構都認為境外上市以國企H股為佳，其余方式一般不予考慮，但也有人對此看法不同。國企H股的短處是盡人皆知而難以解決的，股東同股不同利的怪異狀態使大多數國際投資者遠離國企，境外注冊公司上市則有著H股無法企及的優勢(如香港紅籌股公司)。

監管機構的擔心是無法控制境外注冊的上市公司。其實境外股市的監管機構遠比境內機構嚴格，境外注冊上市公司發生問題的只有極少數，而同樣的問題在滬深股市則經常發生。以香港中資企業為例，爛掉的垮掉的其實都是沒人監管的窗口公司，而上市公司絕大多數都經營有方，在香港證監會的監管下運作正常。

華能國際收購山東華能，為國企的發展提供了新的可能性。由于兩家公司都在境外上市，合并的操作過程較為規范，這件事本身就值得思考。