我國金融發展與金融債券發行

中國金融業的發展面臨著嚴峻的挑戰，一方面，開放金融服務業市場是大勢所趨；另一方面，我國金融機構的總體規模尚不足與國際金融巨頭相抗衡。在這種情形下，我們究竟是通過行政機制“整合”金融機構，還是通過市場機制加速其自身的擴展和重組，成為我國金融業發展的一個戰略問題。我們認為暫緩金融市場的開放速度，同時充分培育國內市場，利用市場的力量促進我國金融機構的發展，加快其競爭力的提高，可能是一個較為穩妥的辦法。為此，金融機構自身的持續融資問題應該得到高度關注。而啟動金融債券市場，為金融機構開辟一條嶄新的融資渠道，將是實現上述目標的重要保障。

一、金融發展與金融業自身的持續融資

在經濟發展過程中，金融對經濟增長的推動作用是巨大的，據測算，世界經濟近30年的增長過程中，金融通過直接和間接的方式對經濟增長的貢獻度大約為20％。在發達國家，金融對經濟的促進作用直接表現為經濟貨幣化向經濟金融化的轉變，直接融資所形成的證券資產的規模和數量開始超過貨幣資產。在此過程中，金融機構迅速成長。在為各類經濟主體拓展投融資渠道的同時，金融機構自身的持續融資問題也日益暴露出來，于是相應的金融創新開始出現，這反過來又進一步推動了經濟金融化的進程。

金融機構為經營發展需要而融資的最初方式是股權融資。金融機構也是企業，在西方，包括銀行在內的大多數金融機構都采用公司制的管理模式。因此，金融機構的初始融資依賴于股東的投入和公開募集股本等方式。在此之后，金融機構的擴張則主要依賴被動性負債業務的發展，比如存款對之于商業銀行，客戶保證金對之于投資銀行。從銀行誕生之日起直至本世紀70年代，被動性負債一直是金融機構持續融資的根本保證。但是70年代以后，金融機構的長期戰略性融資開始發生重大轉變，主動性負債已經成為當前各類金融機構持續融資的主要方式。

(一)商業銀行

傳統的商業銀行資產業務以中短期為主，因而相應的負債業務也是中短期的，比如存款和短期拆借。70年代以后，西方國家的經濟進入了一個新的時期，經濟增長速度放慢，國際資本流動頻繁，電子技術普遍應用，國債發行規模擴大。銀行在金融業務中一統天下的局面被打破，各類金融機構紛紛進入銀行的傳統經營領域。同時，銀行的資產業務也開始出現長期化的趨勢，尤其是長期投資所占比重日益增大。為保證長期資產業務的順利進行，銀行迫切需要與之相匹配的長期資金來源。于是，主動性負債和長期借款相繼出現，為銀行業務轉型中的持續融資需要提供了制度保障。

在下表中，借款項一般包括大額存單、歐洲美元、同業拆借、后償債務。其中后償債務是長期負債，其他皆為中短期負債。從下表看，80年代以來，美國銀行借款與長期負債的比例增加很快，這說明美國商業銀行越來越依賴于非存款的資金來源。

(二)投資銀行

在美國這樣分業管理較為嚴格的國家，投資銀行的業務擴張是以金融性公司債券的大量發行作支撐的。70年代以來，投資銀行的收入來源中，傭金收入和客戶保證金放款的比重大幅下降，交易和投資收益的比重上升速度較快，因而投資銀行對于長期負債的需要逐漸增大，通過發行長期債券以保證公司業務的持續擴張，成為國外投資銀行的主要融資方式。

投資銀行的短期負債一般是客戶保證金和同業拆借，而長期債務通常是通過發行金融債券籌集。長期負債的資金運用一般由兩部分構成，一是在擴大客戶服務的基礎投入方面彌補自有資本的不足；二是進入80年代以后，投資銀行開始涉足商業銀行的傳統業務———商業貸款。因此90年代以來，美國大型投資銀行的長期負債比例急劇上升，有些公司，比如雷曼兄弟，其長期債券與自有資本的比例高達2.7∶1。該比例一般被稱為金融杠桿。實際上，由于還存在大量的短期負債，實際的金融杠桿比上述比例還要大得多。美國的投資銀行正是憑借這種強有力的金融杠桿，最終在規模和實力上稱雄世界。二、金融債券的類型與作用

金融債券是銀行及其他金融機構為籌集長期資金，按照法律規定的條件和程序向社會公開發行的、約定在一定時期內還本付息的有價證券。

在發達國家，由于商業銀行與其他金融機構同樣采取股份公司的組織形式，故其發行的債券與公司債券一樣受同樣的法律約束，從而也就往往將金融債券歸為公司債券一類。比如，在美國，除了聯邦政府主辦的合作銀行、農業信貸銀行、住宅貸款銀行所發行的債券歸為政府機構債券類，其他銀行和金融機構發行的債券都歸入公司債。與美國不同，金融債券在日本最為典型。日本的金融債券曾是日本中央銀行公開市場操作的對象，其發行額度和流通規模都居日本債券市場的中心地位。至1987年底，日本的金融債券發行余額僅次于國債，占各類債券的第二位。現在金融債券在日本債券市場中仍占有很大比例。

(一)金融債券的主要類型

按照金融機構發行債券的直接目的或資金用途劃分，可將金融債券分為資本性債券和一般性債券。資本性債券是為補充金融機構資本的不足而發行的，一般性債券則是直接為滿足某些資金運用項目需要而發行的。當然，這種劃分也是相對的，因為資本也是一種可供運用的資金。

資本性債券是介于一般性負債和股東權益之間的債券，它對收益和資產分配的要求權優于普通股和優先股。這種資本性的長期債券，實際上是以債的方式籌集資本。在國際金融業監管條約《巴塞爾協議》中，這種長期性的債務被視為附屬資本。附屬資本一般由優先股、資本性債券和貸款損失準備金構成，其中資本性債券可分為永久債券、可轉換債券和定期后償債券3種類型。

與資本性債券相對應的是一般性債券，由于其目的主要用于長期貸款、投資等業務的需要，因此不能列入資本項目，只作為一般性負債。這類債券的形式很多，比如按有無擔保分為擔保債券和信用債券，按利率固定與否分為固定利率債券和浮動利率債券等等。

(二)金融債券的作用

金融債券作為金融機構的一種中長期借款，在其業務拓展和規模擴展過程中起著不可替代的作用。首先，發行金融債券促使金融機構的負債來源多樣化，增強了負債的穩定性。與存款或客戶保證金相比，金融債券是一種主動性負債方式，可以保證在債券到期日前，不存在任何擠兌風險，因而保證了經營的穩定性。其次，發行金融債券是金融機構獲得長期資金來源的主要方式。雖然存款和保證金可以有一部分沉淀資金作為長期資金使用，但對于日益擴大的長期資產業務，其數量和規模并不能完全滿足需要，而金融債券則彌補了這一不足。再次，金融債券可以彌補金融機構資產和負債期限的不對稱性，使得資金來源和運用在期限上保持對稱，提高資金運用的安全性。因此發行金融債券成為西方各國推進金融機構資產負債比例管理的轉折點。

正是由于發行金融債券的上述優點，70年代以來，金融機構通過發行債券籌資的活動相繼在各國出現。80年代以后，國際金融市場上債券籌資量逐年增加，反映了金融債券作為一種籌資方式在金融機構負債管理中的重要程度在提高。三、我國金融債券市場的現狀和問題

(一)我國金融債券市場現狀

在我國，被稱作“金融債”的金融產品有五種：

1.商業銀行發行的債券，即“商業性金融債”。該債券發行起始于1982年，在1992年以前每年發行一定數量。發行主體為四大專業銀行，發售對象為機構和普通居民，期限一般以三年為主。發債募集資金主要用于特定貸款項目，人民銀行專門為發債主體核定新的貸款規模，該規模不列入每年的專業銀行貸款規模計劃。1992年以后，停止了該類金融債券的發行。

2.政策性銀行發行的債券，即“政策性金融債”。1994年起，每年發行。該債券的發行主體為三大政策性銀行，即國家開發銀行、進出口銀行和農業發展銀行。發售對象主要是商業性金融機構，如商業銀行、保險公司、信用社等等。目前，其流通市場主要通過中國國債登記結算公司的網絡進行交易。該債券由于財政作擔保，因此很難列入符合國際標準的公司債券范疇，而具有政府機構債券或政府擔保債券的性質。

3.商業銀行發售的大額可轉讓存單(CD)。由于該存單的可流通轉讓性質，也被某些學者視同于金融債券。從1988年起，商業銀行開始發售此類存單，1989年以后，每年基本上都在100億元以上。實際上，雖然CD具有債券的一些基本要素，但作為一種短期資金融通方式，在銀行的負債業務中更接近于存款，并非嚴格意義上的金融債券，將其列入從屬于公司債的金融債范圍，是不符合國際慣例的。

4.中央銀行發行的融資券，僅有少數年份發行，如1995年中央銀行發行了期限為3個月，利率為11.88％的200億元融資券，由14家商業銀行認購。

5.特種金融債券。1996—1997年，為清理1995年關閉的證券回購業務的債權債務，人民銀行批準發行了特種金融債券。發行體主要是因不規范的證券回購業務導致巨額債務的金融機構，其中商業銀行2家，證券公司3家，租賃公司2家，財務公司1家，信托投資公司8家。兩年間共發行特種金融債券46.6億元，期限均為3年，利率從12％、11％到10％不等。該金融債的資金用途被嚴格限定用于清理證券回購所遺留的債權債務問題。該債券托管于中央國債登記公司，可通過其交易網絡在銀行間進行現券和正回購業務。從某種意義上說，該特種金融債券是一次符合國際規范的金融性公司債券的發行嘗試，雖然其產生于一個特定的經濟環境，但卻為我國金融債券的未來發展奠定了新的基石。

(二)我國金融債券市場存在的主要問題

1.符合國際標準的金融性公司債券品種不足。除1992年以前商業銀行發行的債券和1996、1997年發行的特種金融債之外，其他的所謂“金融債”并不能歸屬到金融性公司債類型中，CD只是存款性負債，政策性金融債屬于政府擔保債券，央行融資券則完全是政府機構債券。但即使是較為規范的商業銀行債券和特種金融債，目前都已停止發行。因此，金融性公司債在我國已不復存在。

2.上述金融債的發行都帶有短期功利性，發行各方都把金融債作為一種短期資金缺口的彌補方式加以利用。即使較為標準的商業銀行的金融債，也只是試圖在當時貸款規模之外增加新的計劃外額度。特種金融債在其歷史使命完成之后也退出了歷史舞臺。因此，如何將金融債券作為資本市場的重要組成部分之一，進行長期的制度性的培育和發展，是當前亟待解決的一個重要問題。

3.關于金融債券的流通問題，由于發行的不規則性和間斷性，金融債券的流通性嚴重不足。目前只有政策性金融債和特種金融債在國債登記公司托管，并在銀行間拆借系統中交易，但由于各種原因，交投清淡，有行無市，因而大多數債券都積壓在各家金融機構手中。四、我國金融的發展與金融債券市場

(一)銀行業的發展與金融債券

中國銀行業當前面臨的主要問題是：(1)資本充足率不足；(2)呆壞賬在總資產中的比重過大；(3)與國際銀行業相比，我國銀行的總體規模尚小，還無法抵御國際競爭。目前我國銀行業改革的主要任務和措施是：(1)政策性金融與商業性金融相分離，商業銀行企業化經營；(2)實行資產負債比例管理，控制呆壞賬比重的進一步上升；(3)財政發行特種國債，補充國有商業銀行資本金等等。

發行金融債券可以有效地加強上述改革措施，有助于我國銀行業徹底走出困境。從商業銀行所發金融債的類型看：(1)發行資本性金融債，可以繼續補充商業銀行資本金，從而有效提高銀行的資本充足率。(2)發行一般信用性金融債券，擴大銀行的主動性負債規模，可以幫助非國有商業銀行的業務擴張，擴大其規模，加強銀行業的競爭，為銀行業的市場開放奠定基礎。(3)發行資產證券化債券，將某些商業銀行歷年積累的龐大應收賬款以證券化的形式銷售出去，一則可以減少銀行的風險資產比重，提高資本充足率；二則可以擴大銀行或其他金融機構進行住房或汽車抵押貸款的規模，加快我國信用消費的進程。

(二)證券公司的持續融資與金融債券

證券公司的主要功能在于充當直接融資的中介，這一中介功能的實施，除了其廣泛的客戶基礎、人才的優勢、專業技能之外，還需要大量的資金支持。比如證券的包銷、與發行有關的主動性投資等等。除此之外，作為二級市場的主要參與者之一，券商的風險意識直接依賴于其資金規模的大小。按照投資組合理論，風險偏好與資金規模，尤其是入市規模與總財富的相對比重成正比。但是，目前我國證券公司的資金來源只有客戶保證金、短期拆借和資本金。目前券商資本金規模都比較小，大量資金還被沉淀在不良債權、法人股和實業投資上，真正能夠運用的資金很有限。短期拆借，只能滿足日常清算的需要，對業務的拓展和規模的擴張并不能起到積極的作用。在此嚴峻的形勢下，挪用客戶保證金成了券商融資的必然途徑，于是各種違規現象層出不窮，金融風險日益加重。

讓證券公司發行金融債券，實行中長期負債經營，是解決券商持續融資的一種可行辦法。從國外投資銀行的實踐來看，中長期債務已經與資本金大致相當甚至超過。我國的資本市場將逐步開放，我們必須培植自己的證券業航空母艦，而這種培植又必須通過市場化的方式來進行。因此通過培育金融債券市場，滿足券商自主的持續融資要求，不失為一種最佳的選擇。

(三)合約性金融機構的發展與金融債券

合約性金融機構包括人壽保險公司、財產和意外災害保險公司、私人養老基金和政府退休基金等等。他們的共同特征是以合約方式定期定量從持約人手中收取資金，然后按合約規定向持約人提供保險服務或提供養老金。由于死亡、災害、退休時間都可以用概率方法推算和估計，每年大約需要付出的賠償費和退休金都是可以預計的，因而可以將其余資金投入長期性證券包括公司股票、債券、政府債券以及(證券化了的)抵押貸款等。在美國，公司債券的60％由合約性金融機構持有，其中人壽保險和私人養老金持有比重最大。

目前我國的合約性金融機構只有保險公司(壽險和財險)及社會統籌基金(屬于政府退休基金范疇)。目前對于上述機構的資金運用，《保險法》規定，保險公司只能持有國債和金融債券。社會統籌基金的資金運用則全部持有財政為其發行的特種國債。

由于近年來，記賬式國債和可上市金融債的發行基本趨于停滯狀態，保險公司的資金運用范圍日趨狹窄，大量資金被簡單地存入銀行，對未來保險(主要是壽險)資金的支出留下了巨大隱患，尤其是連續降息以來形成的龐大保險收入將在未來某一時間同時出現支付要求，這對我國保險事業的持續發展形成巨大壓力。因此，盡快發行規范化的金融債券，培育二級市場，也將有利于保險公司進行科學化的資金運用，壯大保險公司的實力。對于我國退休養老基金的發展，也面臨著相同的問題。

(四)亞洲金融危機對我國境外融資的影響與國內金融債券融資

改革開放以來，我國開始重新進入國際資本市場。1982年，中國國際信托投資公司在日本成功發行日元私募債券。此后，國內各類機構廣泛在國外開展融資業務，其主要特點是：(1)參與主體較為廣泛。目前參與國際市場的國內機構，有作為政府代表的財政部，政策性銀行、中信公司，乃至一些地方性的金融機構、實業公司。(2)銀行和信托公司是主要參與者，這說明我國金融機構是境外融資的主力軍。

但是，1997年以來的亞洲金融危機，對我國境外融資產生了巨大影響，主要表現為：(1)債券發行成本增加。自金融風暴波及香港始，市場紛紛拋售中國債券，二級市場上中國發行體債券價格大跌。目前，中國主權級債券(A3/BBB＋)債券與相同級別債券價差已經拉開，準主權級(Baal/BBB)與主權級的價差也拉開，地方國投(Baa2/BBB－及以下)債券的價差更為寬泛。從而新發行債券的利率上升，導致發行成本增大。(2)資金來源急劇減少。受金融風波的影響，亞洲傳統的資金供給者，如日本、韓國，都陷入嚴重的債務危機不能自拔。目前大部分日本銀行明確表示不可能提供新的資金。同時，在亞洲金融危機尚未平息的情況下，歐洲銀行對中國客戶也多實行信用緊縮政策，只收不貸。(3)評級機構的態度影響投資者的信心。今年以來，Moody相繼將我國國有商業銀行、中信公司和整個中國的信用前瞻列入負面預期。Standard＆Poor也看淡上述發行體信用等級。從當前二級市場上報價的表現看，除了財政部所發主權債券的價格尚留在投資級邊緣外，其他債券都已經落入非投資級范圍內。現在中國發行體在國際資本市場上，信譽良好者還能融資，但成本顯著增加。而信用級別較低的金融機構，不僅是成本增加的問題，按以往常規的方法實際尚已經很難籌資。

國際債券市場的上述變化，對于長期從國際市場融資的金融機構而言，未來的發展面臨嚴峻挑戰。例如我國的一些國際信托投資公司，一直以外債融資作為主要資金來源。亞洲金融風暴和國際外匯市場的激烈動蕩，使過去主要的資金來源渠道變得狹窄，即使尚能融資，其資金成本也迅速上升。另外，從東亞經濟發展的態勢看，短期內，我國傳統的海外融資市場很難迅速恢復，很可能將持續相當長的一段時間。五、政策建議

(一)重新啟動金融債券的發行，逐步培育二級市場

目前，重新啟動金融債券發行的條件已經成熟，主 .硐衷冢 (1)從發行主體看，1992年以前的商業銀行金融債券發行為商業銀行積累了債券發行經驗，1996和1997年的特種金融債券，為包括證券公司在內的其他金融機構積累了發行經驗。(2)從金融債券的購買主體看，一方面，由于保險公司的資金運用只能以國債和金融債券為主，因此保險公司將成為新發行金融債券的主要機構投資者。另一方面，從今年以來的企業債券發行情況看，由于一系列降息措施，廣大居民和企事業單位對企業債券的購買相當踴躍，這將對金融債券的發售產生積極的影響。(3)從金融債券的承銷情況看，雖然以前的金融債券發行并未嚴格實行主承銷商制度，但近年來由于企業債券發行規模的上升，各證券公司已經開始建立各自的債券承銷隊伍，金融債券承銷的條件已經具備。(4)從發行管理角度看，雖然目前尚無金融債券發行管理的具體辦法，但是針對1996、1997年特種金融債的發行，人民銀行已經制定了一系列較為成熟的管理辦法，將其適當修改即可適應新的金融債券的發行。

目前發行金融債券幾個可行的突破口是：(1)商業銀行發行無擔保的信用性金融債。發行目的可以是，加強基礎設施投入，同時避免商業銀行存貸比例出現惡化。因為利用存款這種中短期負債進行中長期貸款的行為，孕育著較高的金融風險。如果能以相應的主動性中長期負債進行替代，則有助于解決擴大內需所形成的對銀行信貸的壓力和我國銀行業金融風險的化解這一對矛盾。(2)證券公司發行的有資產抵押的金融債。發行目的是改善證券公司的負債結構，增加其長期發債的比重。這將有利于擴大我國券商的業務規模，有利于減少因為發展資金不足而違規挪用客戶保證金的可能性。(3)對于長期以海外融資為主的，資產業務主要集中于國內、信譽度較高的金融機構，應鼓勵其在國內發行信用性金融債券。一方面，可以克服因東南亞金融風暴而導致的傳統融資渠道狹窄的困難。另一方面，可以改善其負債結構，避免因國際匯市動蕩，而導致的負債成本的上升。

重新啟動金融債券發行的幾個關鍵性問題是：(1)金融債券是我國整個資本市場的有機組成部分之一，重新啟動金融債券應該站在培育資本市場和我國金融機構的持續發展這樣一個戰略高度進行考慮。因此未來幾年的發行規模、監管體制、具體的管理辦法、發行與上市的銜接等一系列問題都應該統籌規則。(2)金融債券的上市交易問題應該作為一個重點進行重新組織。目前，各種\"金融債\"的發行數量并不少，但一直未能形成熱點的一個關鍵性障礙是，金融債的上市交易規模小、品種單一、市場被分割。一種金融產品如果只有發行市場而沒有流通市場，或者流通市場形成虛設，那么該產品的初始購買者就被剝奪了\"退出\"的權利，必將導致發行市場的萎縮。而強行維持其發行的一個必然結果是，要么進行強制性攤派，用行政指令直接干預金融市場；要么該種金融產品最終淪為一種變相儲蓄，金融創新的功能徹底消失。因此，建議對新發行的金融債券，豐富發行品種，擴大單一品種的發行規模，并爭取在證券交易所上市，改變目前銀行間交易系統中，金融債券有行無市的局面。(3)完善金融債券的評級。目前我國債券評級業務，針對產業性企業債券的居多，而且行政級別的陰影濃厚。金融債券的發行主體，其業務構成與產業性公司有著較大的區別，并且國內主要的金融機構的資產質量與其行政級別往往呈現出一定程度的負相關性，因此如何改進完善針對金融機構的信用評級，將是我國金融債券市場發展中的一個關鍵問題。

(二)統一金融債券和企業債券，形成規范的公司債券市場

作為我國債券市場發展的一個長期目標，應該將分割的金融債券和企業債券統一成一個完善的公司債券市場。應該扭轉觀念和認識上的偏差：金融機構也是企業。

作為發展中國國家，在實行經濟趕超戰略時，面臨的一個核心問題是，如何有效地動員社會資源為經濟增長服務。在此過程中，銀行的商業性功能日趨淡化，逐漸成為財政的口袋或第二財政。金融機構在將儲蓄轉化為投資，在為大型企業的融資中扮演著不可替代的作用。于是金融機構已經不再是一般意義上的企業了，追求利潤最大化的動機已經讓位于滿足政府最求經濟增長的目標。在我國，雖然曾多次提出銀行企業化經營的呼聲，但是銀行等金融機構不同于一般工商企業的特征仍然是極其明顯的。金融業受到政府管制的范圍也就遠大于其他行業。但是東南亞危機之后，日本、韓國\"主銀行\"制度的破滅，標志著這種通過維護大銀行特權以集中社會資源的東亞發展戰略面臨嚴峻挑戰。

反觀美國這樣發達的市場經濟國家，90年代初之前，其國內商業銀行的規模居然遠低于東亞國家，甚至中國。這不能不說是一個奇怪的現象。雖然這與其限制銀行規模的法律有關，但是根本原因在于自由競爭的市場經濟體制。金融機構也是企業，也以利潤最大化為經營目標，政府對金融業的管制并不比其他行業嚴重。因此，二戰以來，美國尚未出現因體制障礙而爆發大范圍的金融風險。

因此，為吸取東南亞各國的經驗教訓，吸收借鑒發達國家的金融管理經驗，中國金融改革的一個重要問題應該是，金融機構的企業化，逐步放松金融管制，鼓勵平等競爭，實行金融業的對內開放。在這種背景下，將金融債券與企業債券合二為一，統一成規范的公司債券，不僅有利于資本市場的成熟，而且有利于中國金融業的未來發展。