如何從公司治理角度理解萬寶之爭中的股權(quán)爭奪戰(zhàn)

黃少俊

【摘要】隨著今年二月保監(jiān)會對寶能系的前海人壽做出行政處罰，持續(xù)一年多的萬科股權(quán)爭奪戰(zhàn)隨之告一段落，由于過于分散的股權(quán)，在經(jīng)濟增量乏力的情況下引發(fā)的野蠻人對萬科的收購在一定程度上反應(yīng)了公司治理中的控制權(quán)爭奪，無論從股東利益至上的原則還是利益相關(guān)者利益至上原則上來看，萬科的股權(quán)爭奪戰(zhàn)都有著很大的參考價值。

【關(guān)鍵詞】萬科股權(quán)爭奪戰(zhàn) 公司治理 控制權(quán)結(jié)構(gòu)

一、引言

2015年年末房地產(chǎn)市場和資本市場同時迎來了一場硝煙彌漫的股權(quán)爭奪戰(zhàn)——萬寶之爭，隨后幾經(jīng)演繹，寶能入主萬科取代華潤一舉成為萬科的第一大股東，寶能系一方通過高杠桿的資本運作收購萬科并企圖干預(yù)管理層，引起了保監(jiān)會和銀監(jiān)會在內(nèi)的監(jiān)管層以及財經(jīng)圈、媒體圈的廣泛關(guān)注，今年二月末保監(jiān)會對寶能系做出行政處罰，這場華麗的資本盛宴最終以王石為代表的萬科管理高層的勝利收場。

萬寶之爭表面上是萬科管理層反對寶能控股的股權(quán)之爭，實質(zhì)上是萬科管理層與寶能關(guān)于萬科控制權(quán)的爭奪，股權(quán)之爭實際上爭奪的是公司控制權(quán)，但無論以任何形式的爭奪，各方均需按照現(xiàn)有的法律法規(guī)及公司章程的規(guī)定去行使權(quán)利。而公司章程素有“公司憲法”之稱，就其本質(zhì)特征而言，是股東之間選擇以公司作為共同利益實現(xiàn)載體的合作協(xié)議，也是公司在實際運作過程中內(nèi)部治理的基本準(zhǔn)則，公司中董事、監(jiān)事及其他高級管理人員的行動指南。公司章程的制定也直接關(guān)系到公司的控制權(quán)歸屬問題。

二、股東利益至上與利益相關(guān)者利益至上

（一）股東利益至上

股東利益至上的潮流興起可追溯到上世紀(jì)二三十年代，當(dāng)時處于工業(yè)經(jīng)濟時代，企業(yè)或者公司往往由股東親手創(chuàng)立，股東所提供的物質(zhì)資本具有相對稀缺性和專用性，而包括知識技能在內(nèi)的人力資本對企業(yè)財富創(chuàng)造的作用不明顯，專用性也相對較弱，股東至上理所當(dāng)然。

（二）利益相關(guān)者利益至上

時間到上世紀(jì)八十年代后，伴隨著新興企業(yè)的大規(guī)模出現(xiàn)，以知識、技能為代表的人力資本要素在企業(yè)發(fā)揮的價值超過原股東所持有的資本，該生產(chǎn)要素的所有者同時也承擔(dān)了企業(yè)相應(yīng)的風(fēng)險，股東對企業(yè)的作用或者重要性逐漸下降，因此公司治理演變成實現(xiàn)包括股東在內(nèi)的所有利益相關(guān)者的利益，不單單謀求股東權(quán)益的最大化。

（三）萬科股權(quán)爭奪戰(zhàn)

從公司治理領(lǐng)域來看，萬寶之爭是 “股東利益至上”與“利益相關(guān)者利益至上”爭論的在中國一個現(xiàn)實版本。從企業(yè)理論的層面來看萬科的股權(quán)爭奪戰(zhàn)，萬寶之爭是公司治理基于委托代理理論，還是基于“企業(yè)是一種契約聯(lián)結(jié)體”的理論。前者認(rèn)為資本雇傭勞動，股東擁有這家企業(yè)；后者認(rèn)為企業(yè)是個社會組織，需發(fā)揮其社會功能。二者有矛盾的沖突性，一方面若立足于股東，則可能損害其他利益相關(guān)者利益，來追求股東利益；另一方面若立足于利益相關(guān)者，則會強調(diào)企業(yè)的社會責(zé)任，日常生產(chǎn)的外部性，產(chǎn)品和服務(wù)的社會效益。

三、可乘之機——萬科分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)

2012年以后，中國經(jīng)濟黃金增長時期結(jié)束，地產(chǎn)等增長驅(qū)動力消解，傳統(tǒng)經(jīng)濟部門缺乏增量、經(jīng)濟新增長點尚在孕育中。增量缺乏的大環(huán)境將會誘使人打起存量運作的主意，而舉牌上市公司，本質(zhì)上是一種存量上折騰的資本運作。中國大部分上市公司的股權(quán)狀態(tài)類似于美國資本市場發(fā)展早期的情況，多是國有企業(yè)和民營家族性企業(yè)，而對這兩類企業(yè)進行公開市場大比例（10%）買進舉牌沒有意義。于是中國的舉牌對象較為特殊，只能是一批股權(quán)分散的企業(yè)——通常是在原體制內(nèi)的邊緣部門成長起來的企業(yè)或行政上級別較低的地方國企，而能與“萬能險”堆積的百億級別資金匹配的，正好是過去黃金時代最受益的領(lǐng)域的公司——地產(chǎn)和商業(yè)銀行領(lǐng)域。故而舉牌風(fēng)波從招商、民生銀行起，繼而蔓延到以金地、金融街和萬科為代表的地產(chǎn)公司再蔓延到其他一些領(lǐng)域的公司諸如金風(fēng)科技、同仁堂等。之前的萬科A股的第一大股東華潤以其股份有限公司和管理公司所占比例僅為15.23%，而包括王石和郁亮在內(nèi)的萬科管理層的持股比例僅有1%左右，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)在資本嗜血的利益追逐下，成了險資大快朵頤的目標(biāo)。

四、公司治理的根本——控制權(quán)結(jié)構(gòu)

公司治理最根本的決定性因素式股權(quán)結(jié)構(gòu)及由其帶來的控制結(jié)構(gòu)，我國部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)就是通過合理的控制結(jié)構(gòu)實現(xiàn)自身的良好發(fā)展，諸如華為的持股員工代表大會、阿里巴巴的合伙人制度、京東雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，這些公司的創(chuàng)始人通過合理的股權(quán)控制結(jié)構(gòu)將公司的控制權(quán)牢牢掌握在公司的手中。為此，廣大公司在觀察外部治理環(huán)境的同時，還要動態(tài)地調(diào)整內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，適應(yīng)不斷變化的環(huán)境。無獨有偶，萬科的股權(quán)之爭并非中國資本市場的個案，上一次中國資本市場類似大規(guī)模受關(guān)注的是國美之爭，兩者的共同點是創(chuàng)始人的持股比例因新入股東而下降，創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)受到威脅。而不同點在于，萬寶之爭中創(chuàng)始人不是大股東，國美之爭中創(chuàng)始人是大股東。萬寶之爭中創(chuàng)始人的威脅來自于外部的資本大鱷，其實質(zhì)是創(chuàng)始人與大股東對公司控制權(quán)的爭奪。國美之爭中創(chuàng)始人的威脅來自于內(nèi)部的職業(yè)經(jīng)理人，是職業(yè)經(jīng)理人引入了新股東，其實質(zhì)是創(chuàng)始人兼大股東與強勢管家對公司控制權(quán)的爭奪。萬寶之爭和國美之爭代表了資本市場中控制權(quán)爭奪的兩大類別，均是中國資本市場中具有里程碑意義的事件。

五、結(jié)語

綜上所述，萬寶之爭從一定程度上說明了國內(nèi)現(xiàn)代公司治理的制度安排與金融業(yè)部分發(fā)展模式仍有著較大的缺陷。而現(xiàn)行的商業(yè)制度范式是資本為王，擁有絕對資本的一方就擁有了主導(dǎo)控制權(quán)。在土地、資本、勞動、企業(yè)家才能、信息技術(shù)等各類生產(chǎn)要素中，資本居于主導(dǎo)地位，其他要素則依附于資本要素；雖然勞動與企業(yè)家才能的資本即人力資本概念與理論勃興于現(xiàn)代市場經(jīng)濟，但作為一項成熟的制度安排，顯然都還需要進行一系列的完善性探索。對于上市企業(yè)來說，在治理問題上所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離不僅對企業(yè)本身的發(fā)展更加有效，也更能夠保障小股東的利益，避免任何法人以資本強勢注入，剝奪原本經(jīng)營得非常優(yōu)秀的企業(yè)的經(jīng)營權(quán)。而在目前大陸上市公司同股同權(quán)的制度下，上市公司的董事及管理層應(yīng)該要特別重視持股比例及經(jīng)營權(quán)的問題，避免再次出現(xiàn)類似的情況。

參考文獻：

[1]簡練.中國版“門口的野蠻人”來了——從“寶萬之爭”看中國上市公司公司治理發(fā)展趨勢與對策[J].經(jīng)濟導(dǎo)論，2016，（2）.