債券契約條款與公司創(chuàng)新績效

[中圖分類號]F272.3 [文獻標(biāo)志碼]A [文章編號]1004-4833（2025）05-0061-11

一、引言

創(chuàng)新既是引領(lǐng)一國經(jīng)濟高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展的重要抓手，也是提升微觀企業(yè)競爭力的動力源泉。我國堅持創(chuàng)新在現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，全國研發(fā)經(jīng)費投入連續(xù)多年保持兩位數(shù)增長態(tài)勢，由此促進高額投入快速轉(zhuǎn)化為高質(zhì)量產(chǎn)出、提高創(chuàng)新績效愈發(fā)重要。

創(chuàng)新的成功有賴于利益相關(guān)者有價值資源的持續(xù)投入及資源使用效率的提升[1]。如果融資約束是限制企業(yè)創(chuàng)新的重要因素，利益相關(guān)者的\"創(chuàng)新關(guān)注\"則是驅(qū)動企業(yè)創(chuàng)新的重要因素[2]。近年來，我國債券市場快速發(fā)展，在促進金融資源有效配置、推動實體經(jīng)濟發(fā)展和緩解企業(yè)融資難方面發(fā)揮了重要作用，而隨著債券違約事件的出現(xiàn)，可以提供債權(quán)人保護的債券契約條款逐漸得到普及應(yīng)用。

本研究關(guān)注債券投資者作為重要利益相關(guān)方對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響，具體探究在發(fā)債緩解創(chuàng)新融資困難的情形下，能否通過債券契約條款的設(shè)置對創(chuàng)新績效產(chǎn)生積極影響。杠桿作用和稅盾效應(yīng)使得債券融資成為重要的外源融資渠道，可以為創(chuàng)新的持續(xù)產(chǎn)出提供有力保障。盡管具有“風(fēng)險厭惡”天性的債券投資者可能并不偏好相對高風(fēng)險的創(chuàng)新，但競爭加劇的市場環(huán)境使得創(chuàng)新成為企業(yè)持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的“助推器”。隨著創(chuàng)新日益成為管理層決策的必選項，債券投資者對創(chuàng)新的認(rèn)知必然發(fā)生轉(zhuǎn)變，由“厭惡\"轉(zhuǎn)為“擁抱”創(chuàng)新。此時，如果再存在一種投資者“保護”機制，通過協(xié)調(diào)債券投資者與股東等其他利益相關(guān)者對創(chuàng)新的風(fēng)險偏好沖突，降低債券投資者在創(chuàng)新活動中承擔(dān)的風(fēng)險，或者使其能更多分享創(chuàng)新帶來的高收益，就可能引發(fā)債券投資者對創(chuàng)新的支持，促進其對創(chuàng)新風(fēng)險的包容和分擔(dān)，顯現(xiàn)出債券融資的“創(chuàng)新激勵”效應(yīng)。債券契約條款正是這樣一種機制，契約定性條款（限制性條款）可以為投資者提供風(fēng)險保護，而契約定量條款（價格條款）則能夠為投資者提供風(fēng)險補償。

如果通過適當(dāng)?shù)钠跫s條款設(shè)置能夠?qū)顿Y者形成風(fēng)險保護和風(fēng)險補償，進而對企業(yè)創(chuàng)新績效產(chǎn)生積極影響，那么債券契約的定性和定量條款影響創(chuàng)新績效的作用機制是什么？債券契約條款對創(chuàng)新績效的作用是否會受到公司特征或地區(qū)制度環(huán)境等差異的影響？在我國強化債券市場改革、加強債權(quán)人保護的背景下，本文基于手工收集的2007—2022 年滬深A(yù)股上市公司公司債條款數(shù)據(jù)，通過實證研究回答上述問題，具有較強的理論與現(xiàn)實意義。本文可能的貢獻包括：第一，拓寬了利益相關(guān)者影響企業(yè)創(chuàng)新的研究范圍。現(xiàn)有文獻較多探究股東、管理層、員工等利益相關(guān)者對創(chuàng)新績效的影響，對于債權(quán)人尤其是監(jiān)督控制能力相對較弱的債券投資者在創(chuàng)新中的作用相對關(guān)注較少。本文將債券投資者發(fā)揮的緩解融資約束和治理監(jiān)督作用與企業(yè)創(chuàng)新相聯(lián)系，豐富了各類利益相關(guān)者影響創(chuàng)新以及創(chuàng)新績效影響因素的研究。第二，豐富了債券契約條款設(shè)置經(jīng)濟后果的研究。不同于以往研究主要探討契約條款設(shè)置對債券發(fā)行成本、發(fā)行規(guī)模等相對“顯性\"和直接的影響[3-4]，本文基于契約條款的投資者保護作用，從影響創(chuàng)新績效的角度深入探究債券契約條款設(shè)置的經(jīng)濟后果，既從理論上拓展了關(guān)注投資者訴求和深化投資者保護與企業(yè)行為決策關(guān)系的研究，也從實證上為理解債權(quán)人保護與創(chuàng)新績效的關(guān)系提供了經(jīng)驗證據(jù)。第三，揭示了債券契約條款影響創(chuàng)新績效的作用機制。本研究結(jié)論在支持債券融資“創(chuàng)新激勵”作用的同時，基于“風(fēng)險”視角，從債券契約定性條款提供的風(fēng)險保護有利于降低代理沖突以及定量條款提供的風(fēng)險補償有利于促進風(fēng)險承擔(dān)水平提高角度，部分打開了債券融資激勵創(chuàng)新的“黑箱”，且研究結(jié)果表明債權(quán)人保護是發(fā)揮債券融資“創(chuàng)新激勵”作用的關(guān)鍵所在。

二、文獻綜述與假設(shè)提出

（一）文獻綜述

1.債券融資與創(chuàng)新

債務(wù)融資影響企業(yè)創(chuàng)新（績效）的相關(guān)研究經(jīng)歷了從“創(chuàng)新厭惡”到\"創(chuàng)新包容”“創(chuàng)新激勵”的轉(zhuǎn)變。早期研究認(rèn)為創(chuàng)新的持續(xù)大額資金投入和不確定性產(chǎn)出并存特征與債權(quán)人的風(fēng)險厭惡偏好相矛盾，創(chuàng)新的價值增值無法對享有固定收益索取權(quán)的債權(quán)人形成激勵，債務(wù)融資不利于創(chuàng)新，債務(wù)融資與研發(fā)創(chuàng)新負(fù)相關(guān)[5]。

然而，后續(xù)研究越來越多地發(fā)現(xiàn)了債券融資對創(chuàng)新的支持作用，揭示了債券融資的“創(chuàng)新包容”和“創(chuàng)新激勵\"效應(yīng)。一方面，創(chuàng)新帶來的技術(shù)與知識溢出效應(yīng)是企業(yè)價值增加和股東利益提升的重要來源。創(chuàng)新成功會給企業(yè)帶來高收益，債券投資者能夠獲得相對更高的固定收益;創(chuàng)新缺乏則危及企業(yè)可持續(xù)發(fā)展[6]，最終還有可能損害債權(quán)人利益。創(chuàng)新引發(fā)了債權(quán)人與企業(yè)的激勵相容，債權(quán)人能夠也必須包容創(chuàng)新7。另一方面，債券融資在資金期限和流動性及融資成本等方面具備的優(yōu)勢能較好地匹配創(chuàng)新。首先，債券融資能滿足創(chuàng)新對長期穩(wěn)定資金的需求，有效緩解融資約束;相對長的期限增加了違約風(fēng)險，債券投資者有足夠動機和意愿監(jiān)督創(chuàng)新資金的使用效率;長期債券定期還本付息的壓力會形成現(xiàn)金流約束，迫使企業(yè)加快創(chuàng)新速度，提升創(chuàng)新效率與效果。其次，債券的流動性賦予投資者在風(fēng)險偏好和風(fēng)險溢價之間動態(tài)選擇的權(quán)利。當(dāng)債券投資者對創(chuàng)新風(fēng)險的評估能力較強而對創(chuàng)新溢價的追逐動機較弱時，其可以便捷地將債券出售給市場上風(fēng)險偏好更高的投資者，這不僅不會影響企業(yè)創(chuàng)新的持續(xù)性，還恰恰能為企業(yè)篩選出與其風(fēng)險偏好相匹配進而包容支持創(chuàng)新的投資者。這種流動性也使得債券投資者基于信用評級、信息披露等進行投資決策后較少干預(yù)企業(yè)運營，債券融資通過增加創(chuàng)新自由度進而促進創(chuàng)新績效提升[8]。其他研究也從不同側(cè)面支持債券融資的“創(chuàng)新激勵”效應(yīng)，如綠色債券的發(fā)行顯著提升了企業(yè)綠色創(chuàng)新水平[9]，債券融資通過降低債務(wù)融資成本和延長債務(wù)期限促進了企業(yè)創(chuàng)新[10]。

2.債券契約條款、債權(quán)人保護與創(chuàng)新

本文討論廣義的債券契約條款，包括定性條款和定量條款，其中定性條款主要指契約限制性條款，定量條款中主要指價格條款（信用利差）。現(xiàn)有研究主要關(guān)注契約定性條款，探討契約限制性條款設(shè)置的決定因素[1-12]和經(jīng)濟后果，如降低融資成本[3-4，13-14]、限制管理層追逐高風(fēng)險項目進而降低公司風(fēng)險[15]、改善投資效率和抑制過度投資[16]、提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度[17]、增強會計穩(wěn)健性[18]、促進信息披露[19]等。與本文相關(guān)的研究還包括債權(quán)人保護對企業(yè)創(chuàng)新的影響，債權(quán)人保護會增強債權(quán)人為企業(yè)創(chuàng)新提供信貸資金的意愿，激發(fā)融資對創(chuàng)新的積極作用，促進創(chuàng)新活動開展和創(chuàng)新產(chǎn)出增加[20-21]。

綜上，從“創(chuàng)新厭惡”到“創(chuàng)新包容”“創(chuàng)新激勵”，現(xiàn)有研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了債券投資者對創(chuàng)新的認(rèn)知和態(tài)度的轉(zhuǎn)變。然而，對于債券融資的\"創(chuàng)新激勵\"效應(yīng)因何產(chǎn)生，現(xiàn)有研究只是從企業(yè)創(chuàng)新的重要性和債券融資優(yōu)勢的角度提供了直覺解釋，并未充分揭示對于兼具理性經(jīng)濟人和風(fēng)險厭惡特征的債券投資者，究竟是何種動機驅(qū)使其選擇支持相對高風(fēng)險的創(chuàng)新。此外，相較于探討債券契約限制性條款經(jīng)濟后果的大量文獻，關(guān)注契約定量條款經(jīng)濟后果的研究相對較少，且鮮見從契約條款視角研究債券融資影響創(chuàng)新績效的文獻。基于此，本文從債券契約定性條款和定量條款功能的角度探討債券融資\"創(chuàng)新激勵\"效應(yīng)的動因及作用機制，為有效發(fā)揮債券投資者在企業(yè)創(chuàng)新中的積極作用提供經(jīng)驗證據(jù)

（二）假設(shè)提出

僅承擔(dān)有限責(zé)任的股東與僅獲得有限收益的債券投資者在風(fēng)險承擔(dān)與利益獲取上的失衡，使得債券投資者在獲取有限收益的情況下承擔(dān)了過高風(fēng)險。當(dāng)面臨比常規(guī)經(jīng)營決策存在更多信息不對稱的創(chuàng)新投資決策時，理性的債券投資者具有強烈動機尋求創(chuàng)新中的利益保護，表現(xiàn)為預(yù)設(shè)能約束發(fā)行人行為的限制性條款，或者預(yù)設(shè)可以獲取與高風(fēng)險相匹配的高收益的契約定量條款。發(fā)行人則出于確保債券順利發(fā)行、為創(chuàng)新募集更多可控資金的考慮，也同意提供投資者保護的契約條款，而對投資者的保護能夠促進研發(fā)投資，有助于企業(yè)創(chuàng)新[22]。

1.債券契約定性（限制性條款）的風(fēng)險保護效應(yīng)與創(chuàng)新績效

首先，契約限制性條款提供的債權(quán)人保護可以促進投資者投資，滿足創(chuàng)新投入資金需求，降低創(chuàng)新資金中斷風(fēng)險。債券契約限制性條款是限制發(fā)行人特定行為的特殊條款，通常包括限制股利支付、限制融資、限制投資和其他相關(guān)條款等，這些條款會對發(fā)行人的公司治理、對外擔(dān)保、資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、債務(wù)管理等提出要求，是站在債券投資者的角度考慮未來的不確定性，能在一定程度上避免未來違約事件造成的損失，降低債券投資者的個體風(fēng)險并保護其利益免受侵害[4，14，1，23]。基于契約限制性條款提供的風(fēng)險保護，投資者獲得了更多樣的選擇權(quán)、更靈活的決策權(quán)和更完善的退出機制，能提高其對發(fā)債企業(yè)創(chuàng)新的接受程度，增強其投資意愿。創(chuàng)新投入存在規(guī)模遞增效應(yīng)，即創(chuàng)新投入增加能夠激勵企業(yè)提高創(chuàng)新資源利用效率，帶來更多的創(chuàng)新產(chǎn)出。

其次，契約限制性條款通過約束債務(wù)人在創(chuàng)新中的機會主義行為，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新意愿。債券發(fā)行存在資產(chǎn)置換、權(quán)益稀釋、股利支付和次級投資四類代理沖突[23]。契約限制性條款通過約束債務(wù)人行為，抑制股東和管理層在創(chuàng)新中的道德風(fēng)險和機會主義動機，降低資產(chǎn)替代風(fēng)險，緩解債務(wù)代理沖突。隨著債券投資者大量長期穩(wěn)定地提供資金支持，其有足夠動機和意愿關(guān)注創(chuàng)新資金的使用;同時限制性條款賦予投資者的監(jiān)督治理權(quán)可以在一定程度上限制發(fā)行人的利益侵占行為，對管理層私利產(chǎn)生“擠出\"效應(yīng)，最終促進創(chuàng)新績效提升。

最后，契約限制性條款通過降低個體風(fēng)險，激勵債券投資者對創(chuàng)新的包容支持。創(chuàng)新的高風(fēng)險和長周期特點使得容忍短期失敗成為培育和促進創(chuàng)新的關(guān)鍵要素[24]。隨著對創(chuàng)新高失敗率與高收益率并存特性的了解和對高風(fēng)險高收益觀念的認(rèn)同，債券投資者日益接受進而支持企業(yè)創(chuàng)新。當(dāng)投資者在降低創(chuàng)新風(fēng)險厭惡的同時提升了對創(chuàng)新失敗的容忍度時，企業(yè)“創(chuàng)新容錯”的土壤會越來越好，創(chuàng)新績效自然得以提升①。

基于契約限制性條款對債券投資者的風(fēng)險保護作用，本文提出研究假設(shè)H1。

H1：隨著契約限制性條款給債券投資者提供的風(fēng)險保護增強，債券發(fā)行公司的創(chuàng)新績效提高。

2.債券契約定量條款（價格條款）的風(fēng)險補償效應(yīng)與創(chuàng)新績效除了設(shè)置限制性條款外，理性的債券投資者也可能通過要求更高的風(fēng)險補償來保障自身利益。

首先，價格條款（信用利差）影響投資者對債券風(fēng)險收益關(guān)系的預(yù)期以及投資者的收益分布曲線。契約定量條款中的信用利差是發(fā)行人在債券價格中對投資者可能承受的違約風(fēng)險所進行的補償，也是投資者意識到內(nèi)部人的自利動機后所要求的風(fēng)險溢價。價格條款是契約限制性條款以外對債券投資者利益訴求的另一種保障。如果說契約限制性條款使債券投資者在享受收益不變的前提下承擔(dān)了更低的風(fēng)險，那契約價格條款中的高信用利差則使投資者在承擔(dān)個體風(fēng)險不變的情況下分享了更高的收益。此時，投資者雖然可能承擔(dān)創(chuàng)新失敗帶來的損失風(fēng)險，亦有機會分享創(chuàng)新成功帶來的超額收益。當(dāng)高信用利差提高了給予債券投資者的個體風(fēng)險補償時，就能激勵其積極承擔(dān)創(chuàng)新的高風(fēng)險，而為確保自身能夠獲得相對高的收益，債券投資者會有動力更加積極地監(jiān)督創(chuàng)新資金的使用，促進企業(yè)提高創(chuàng)新績效。

其次，高信用利差能夠為發(fā)債企業(yè)篩選出風(fēng)險偏好更高的投資者。債券與傳統(tǒng)信貸融資的區(qū)別在于能發(fā)揮市場這只“看不見的手”的激勵作用，通過價格變化指導(dǎo)調(diào)控發(fā)行方、投資者等市場主體的行為。投資者如何解讀創(chuàng)新信息是其進行投資決策的動因之一。當(dāng)高風(fēng)險的創(chuàng)新推高企業(yè)風(fēng)險時，高風(fēng)險偏好的投資者僅在有機會獲取高風(fēng)險溢價的情形下才會選擇進行投資，而相較于風(fēng)險規(guī)避，此時高風(fēng)險偏好投資者更看重的是創(chuàng)新帶來的高收益，其對創(chuàng)新風(fēng)險的包容性自然更強，也就更樂于支持創(chuàng)新，最終有利于企業(yè)創(chuàng)新績效提升。

基于債券契約價格條款的風(fēng)險補償作用，本文提出研究假設(shè)H2。

H2：隨著債券信用利差給債券投資者提供的風(fēng)險補償增加，債券發(fā)行公司的創(chuàng)新績效提高。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文將研究對象限定于由上市公司公開發(fā)行的一般公司債。證監(jiān)會頒布的《公司債券發(fā)行試點辦法》從2007年8月正式實施，因此本文選取 2007—2022 年上市公司發(fā)行的 2487 支公司債券，以2007—2022 年發(fā)行和存續(xù)有公司債的A股上市公司為初始研究樣本，并進行如下篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司;（2）剔除上市年限不足一年的公司；（3）剔除ST和 ^?ST 公司；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終，本文獲得8134個公司－年度樣本觀測值數(shù)據(jù)。為消除極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行上下 1% 分位的縮尾處理。

（二）模型設(shè)定與變量定義

1.模型設(shè)定

為檢驗債券契約定性（限制性）條款提供的風(fēng)險保護和債券契約定量（價格）條款提供的風(fēng)險補償對公司創(chuàng)新績效的影響，本文構(gòu)建如下多元線性回歸模型：

本文在模型（1）中控制公司財務(wù)特征、公司治理特征和宏觀經(jīng)濟變量等，并加入年度效應(yīng)Year 和行業(yè)效應(yīng)Ind 來控制時間和行業(yè)因素的影響;所有解釋變量均滯后一期，以緩解可能存在的反向因果問題;采用普通最小二乘法OLS進行回歸。為保證結(jié)論的穩(wěn)健性，回歸中采用公司層面的聚類－穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

2.變量定義

（1）創(chuàng)新績效 Inno。采用能直觀反映創(chuàng)新綜合能力的創(chuàng)新產(chǎn)出——專利申請量來衡量，考慮到專利申請數(shù)居的右偏問題，以公司年度專利申請總數(shù)量加1取對數(shù)來衡量創(chuàng)新績效Inno。

（2）債券限制性條款強度 Limit。借鑒相關(guān)研究[14，25]，選用限制性契約中的限制資產(chǎn)轉(zhuǎn)移類、限制投資類、限制融資類、事件驅(qū)動類、償付保障類五類條款（見表1）構(gòu)建反映契約限制性條款強度的指標(biāo) Limit，Limit的大小反映了契約限制性條款給債券投資者提供的風(fēng)險保護強度。

Limit的計算過程如下：先以“債券條款中屬于 X_i（i 分別取值為1、2、3、4、5，對應(yīng)表1中的五類限制性條款）維度的條款個數(shù)”占“ X_i 維度契約條款總個數(shù)（表1中第2列）”的比例計算單支債券在每一維度上的得分，該得分應(yīng)該在0到1之間;再計算每支債券在各 X_i 維度得分的算術(shù)平均值，即為Limit的取值。Limit取值越大，表明得分越高，契約限制性條款越強，能為投資者提供的保護越多。若公司某年度發(fā)行多支債券，則Lim-i取當(dāng)年多支債券的限制性條款強度得分的算術(shù)平均值。

表1債券契約限制性條款的分類與常見內(nèi)容

（3）債券價格條款強度 Spread。以債券到期收益率減去同一交易日具有相同剩余期限的無風(fēng)險債券的到期收益率（國債到期收益率）的差來度量 Spread，值越大，表明債券信用利差給債券投資者提供的風(fēng)險補償越高。若公司某年度發(fā)行多支債券，則 Spread 取當(dāng)年多支債券的信用利差的算術(shù)平均值。

（4）控制變量Controls。總資產(chǎn)收益率Roa，凈利潤除以期末總資產(chǎn);資產(chǎn)負(fù)債率 Lev ，期末總負(fù)債除以期末總資產(chǎn);公司規(guī)模 Size，期末總資產(chǎn)的自然對數(shù);成長性Growth，營業(yè)收入增長率;市值賬面價值比MB，期末市場價值除以期末凈資產(chǎn)賬面價值;現(xiàn)金持有Cash，期末貨幣資金除以期末總資產(chǎn);經(jīng)營現(xiàn)金流Cashflow，當(dāng)年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額除以期末總資產(chǎn);資本支出Capital，購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收回的凈現(xiàn)金所得差除以期末總資產(chǎn);董事會規(guī)模 Board，董事會總?cè)藬?shù)的對數(shù);管理層持股比例MShare，管理層持股數(shù)與總股數(shù)的比值;機構(gòu)投資者持股比例Insti，機構(gòu)投資者持股數(shù)與總股數(shù)的比值;上市年齡 Age，上市年限;產(chǎn)權(quán)性質(zhì) Soe，國有上市公司取1，否則取0;債券發(fā)行規(guī)模 ，債券實際發(fā)行總額的自然對數(shù);債券剩余期限Maturity，距離債券到期日的年數(shù);債券評級Rating，債券評級為AAA賦值 ^4，AA+ 賦值3，AA 賦值2，其余賦值1;地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平 SGDP，公司所在省份生產(chǎn)總值的年增長率;年度啞變量Year 和行業(yè)啞變量 ?_Ind 。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。創(chuàng)新績效Inno的均值為2.291，中位數(shù)為2.485（對應(yīng)專利申請數(shù)量為11），最小值為0，最大值為5.677（對應(yīng)專利申請數(shù)量為291），標(biāo)準(zhǔn)差為1.768，說明樣本公司年度專利申請數(shù)量存在較大差異。從限制性條款強度Limit和信用利差Spread的結(jié)果來看，我國公司債券較普遍使用限制性條款，多數(shù)公司債券的信用利差水平也不高，各公司債券的限制性條款強度和信用利差水平均存在一定差異。

Pearson相關(guān)性分析結(jié)果（未列示，備索）顯示，變量間不存在明顯的多重共線性問題

（二）基礎(chǔ)模型回歸結(jié)果

本文通過分步回歸檢驗債券契約限制性條款強度和價格條款強度對創(chuàng)新績效的影響，回歸結(jié)果如表3所示，第（1）列是單變量回歸結(jié)果，第（2）列是加入控制變量后的回歸結(jié)果。變量的方差膨脹因子均小于10，容忍度均大于0.1，說明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。各列中，Limit和Spread的回歸系數(shù)均顯著為正，表明契約限制性條款越強，債券信用利差越大，越有利于提升公司創(chuàng)新績效，H1和H2 均得到支持。

（三）內(nèi)生性檢驗

1.固定效應(yīng)模型。由于債券契約限制性條款強度和債券信用利差大小可能是內(nèi)生的，與公司特征有關(guān)，因此本研究可能存在遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。為此，本文引入公司層面?zhèn)€體固定效應(yīng)來控制不可觀測變量的潛在影響，回歸結(jié)果如表4列（1）所示，隨著Limit和Spread的增大，創(chuàng)新績效Inno 得到提升。

2.傾向得分匹配法（PSM）。債券契約條款設(shè)置可能是非隨機的，創(chuàng)新能力強的公司發(fā)行的債券可能會設(shè)置更多的限制性條款或采用更高的信用利差。本文按照契約限制性條款強度和契約價格條款強度將樣本分為三組，以程度最高的一組作為處理組，程度最低的一組作為控制組，設(shè)定虛擬變量LimitDum和SpreadDum。當(dāng)樣本為程度高組時，LimitDum和SpreadDum均取值為1，否則取值為0。以公司規(guī)模、上市年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率和市賬比作為協(xié)變量，采用Logut模型對限制性條款強度和價格條款強度高低的可能性進行預(yù)測，依據(jù)1：1最近鄰有放回方法，從控制組中為處理組尋找配對樣本。利用匹配后的樣本重新估計模型1，結(jié)果如表4列（2）和列（3）所示，LimitDum和SpreadDum的系數(shù)均顯著為正，說明在采用PSM方法緩解內(nèi)生性問題后，契約限制性條款強度和價格條款強度對創(chuàng)新績效仍具有顯著促進效應(yīng)。

表2主要變量的描述性統(tǒng)計

表3債券契約條款強度影響創(chuàng)新績效的基本回歸結(jié)果

注： ^*** 、 ^** 和 * 分別表示在 1% （204 5% 和 10% 的水平上顯著，括號內(nèi)為t統(tǒng)計量。下同。

3.基于《中華人民共和國證券法》（簡稱《證券法》）和《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（簡稱《辦法》）實施的準(zhǔn)自然實驗。契約限制性條款通過為投資者提供風(fēng)險保護，促進創(chuàng)新績效提升。我國2020年開始實施的新《證券法》對債券投資者的保護作用明顯增強，為此本文將新《證券法》實施作為一項準(zhǔn)自然實驗，使用DID模型考察新《證券法》強化投資者保護對公司創(chuàng)新績效的影響。設(shè)立政策虛擬變量Post1，2020 年及以后年份賦值為1，其他年份賦值為0。

表4固定效應(yīng)模型和PSM回歸結(jié)果

注：控制變量的設(shè)置同表3，表4及后面的表格僅報告主要變量回歸結(jié)果。

高信用利差提供的高風(fēng)險補償能夠為發(fā)債公司篩選出風(fēng)險偏好更高的投資者，因此要發(fā)揮價格條款強度對創(chuàng)新績效的提升作用，需要投資者具備較強的風(fēng)險意識和風(fēng)險識別能力。證監(jiān)會于2015年1月出臺的《辦法》重新定義劃分了債券投資者的權(quán)責(zé)，對投資者的要求提高，其實施后投資者的專業(yè)能力和風(fēng)險意識顯著提升。為此，本文將《辦法》實施作為一項準(zhǔn)自然實驗，采用DID模型考察投資者風(fēng)險識別能力提升對發(fā)債公司創(chuàng)新績效的影響，設(shè)立政策虛擬變量Post2，2015年及以后年份賦值為1，其他年份賦值為0。

債券投資者面臨的最終風(fēng)險是違約風(fēng)險。債券違約風(fēng)險越高，契約限制性條款提供的投資者保護越有意義;高違約風(fēng)險債券更有可能是具備更強風(fēng)險識別能力和專業(yè)能力的投資者基于相匹配的高收益而進行的主動選擇，此時契約限制性條款和價格條款對創(chuàng)新績效的積極影響更明顯。為此，本文將樣本按照債券違約風(fēng)險分為高、中、低三組，將債券違約風(fēng)險最高的1/3樣本作為實驗組，變量 Treat 賦值為1;將債券違約風(fēng)險最低的1/3樣本作為對照組，Treat 賦值為0。債券違約風(fēng)險的度量采用學(xué)者們廣泛使用的 KMV模型[26]，該模型以 Black-Scholes 和Merton 的期權(quán)定價模型為基礎(chǔ)，根據(jù)債券發(fā)行當(dāng)年公司的財務(wù)數(shù)據(jù)和發(fā)行前公司凈利潤的波動率來測算。

加強投資者保護對創(chuàng)新績效影響的DID檢驗結(jié)果如表5列（1）所示，Treat×Post1 的系數(shù)顯著為正，說明新《證券法》強化的債權(quán)人保護有助于提升創(chuàng)新績效，間接驗證了契約限制性條款的風(fēng)險保護作用有助于提升創(chuàng)新績效。債券投資者風(fēng)險識別能力增強對創(chuàng)新績效影響的DID檢驗結(jié)果如表5列（2）所示， Treat×Post2 的系數(shù)顯著為正，說明債券投資者風(fēng)險識別能力增強有助于提升創(chuàng)新績效，間接驗證了契約價格條款的風(fēng)險補償作用也有助于提升創(chuàng)新績效。

4.工具變量法。創(chuàng)新公司可能會通過主動引入契約強限制性條款和提高信用利差來吸引債券投資者，故本研究可能存在反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。Hausman內(nèi)生性檢驗結(jié)果拒絕“所有解釋變量均外生”的原假設(shè)，表明模型存在一定程度的內(nèi)生性。本文采用工具變量法 2SLS 模型來緩解內(nèi)生性問題。借鑒相關(guān)研究[27-28]，本文選擇兩個工具變量：與債券發(fā)行公司聘請同一律師事務(wù)所的其他公司契約限制性條款強度的平均值（IV-Lim-it）、公司的債券發(fā)行承銷商承銷的其他公司債券信用利差的均值（IV-Spread）。理由是：律師事務(wù)所和債券承銷商在債券發(fā)行中扮演著重要角色，分別在很大程度上影響契約限制性條款和信用利差設(shè)置。聘用同一律師事務(wù)所的其他公司如何設(shè)置契約限制性條款、聘用同一債券承銷商的其他公司如何設(shè)置信用利差會影響本債券發(fā)行公司的契約限制性條款和信用利差設(shè)置，滿足工具變量對相關(guān)性的要求;但它們不太可能直接影響本債券發(fā)行公司的創(chuàng)新績效，也滿足工具變量對外生性的要求。

表5DID 檢驗結(jié)果

2SLS回歸結(jié)果如表6所示。第一階段回歸結(jié)果見列（1）和列（3），工具變量 IV. -Limit和IV-Spread的回歸系數(shù)均顯著為正；第二階段回歸結(jié)果見列（2）和列（4），Limit和Spread對創(chuàng)新績效Inno的影響系數(shù)也均顯著為正。第一階段檢驗結(jié)果中，最小特征值統(tǒng)計大于臨界值10，拒絕弱工具變量的假設(shè)，說明工具變量滿足相關(guān)性要求；第二階段中，Sargan檢驗和Basmann檢驗的卡方值均不顯著，說明工具變量也滿足外生性要求。上述結(jié)果表明在控制內(nèi)生性問題后，本文研究結(jié)論仍然成立。

表6基于工具變量法的內(nèi)生性檢驗結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.替換債券限制性條款強度Limit的衡量方法。首先，仍將所有債券契約條款按表1分為五大類，若某支債券在每一大類中存在至少一個條款則記分1，不存在該大類中任何條款則記分0;將大類條款得分的合計數(shù)除以5得到Limit。其次，仍將所有債券契約條款分成前述五大類，直接將某債券包含的契約條款數(shù)目加總作為Limit。再次，本研究中 90% 以上樣本公司均使用了限制向股東分紅、限制高管薪酬、限制收購兼并和限制風(fēng)險項目投資這四項限制性條款，因此剔除這四項條款后按前文方法重新計算 Limit。回歸結(jié)果如表7列（1）至列（3）所示，各列中Limit 的系數(shù)均顯著為正，表明隨著債券限制性條款的增強，公司創(chuàng)新績效得到提升。

2.替換債券價格條款強度Spread的衡量方法。首先，選取5年期國債的到期收益率作為基準(zhǔn)利率重新計算Spread。其次，以票面利率替代到期收益率重新計算Spread。回歸結(jié)果如表7列（4）和列（5）所示，各列中Spread的系數(shù)均顯著為正，表明隨著債券信用利差的增大，公司創(chuàng)新績效得到提升。

表7穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

3.替換創(chuàng)新績效Inno的衡量方

法。首先，以年度被授權(quán)的專利數(shù)量加1后取自然對數(shù)衡量創(chuàng)新績效，結(jié)果如表7列（6）所示。專利授權(quán)數(shù)量并不總是等于專利申請數(shù)量，兩者的差異源于發(fā)明專利需經(jīng)國務(wù)院專利行政部門實質(zhì)性審查，部分發(fā)明專利的申請可能最終未獲得授權(quán);而實用新型和外觀設(shè)計專利申請通常只需初步審查，最后基本都能獲得授權(quán)。其次，采用一定量研發(fā)費用（百萬元）對應(yīng)的發(fā)明專利申請數(shù)量度量創(chuàng)新績效，結(jié)果如表7列（7）所示。最后，以創(chuàng)新投入衡量創(chuàng)新績效，創(chuàng)新投入采用\"當(dāng)年研發(fā)支出/當(dāng)年營業(yè)收入”衡量，結(jié)果如表7列（8）所示。各列中 Limit 和Spread的系數(shù)均顯著為正，本文結(jié)論依然成立。

五、機制檢驗和異質(zhì)性分析

（一）債券契約條款影響公司創(chuàng)新績效的作用機制

1.契約限制性條款的風(fēng)險保護效應(yīng)、代理成本與創(chuàng)新績效

一方面，作為一種重要的治理機制，債券契約的合理設(shè)計可以緩解股東和債權(quán)人之間的代理問題[29，如限制現(xiàn)金分紅、限制風(fēng)險項目投資、限制新增債務(wù)等限制性條款能夠抑制管理層的機會主義動機，從而降低資產(chǎn)替代引發(fā)的代理成本[23.30]。限制性條款賦予投資者的權(quán)利又促使其積極發(fā)揮債權(quán)人監(jiān)督治理作用，遏制發(fā)行人的利益侵占行為，對管理層私利產(chǎn)生\"擠出\"效應(yīng)，也能迫使決策者降低代理成本[31-32]。另一方面，代理問題正是制約公司創(chuàng)新的重要因素[33]。當(dāng)內(nèi)部人（股東和管理層）與債券投資者的代理沖突下降時，他們在創(chuàng)新項目上的利益就有可能趨于一致，均追求創(chuàng)新驅(qū)動下的公司價值增長、自由現(xiàn)金流及其他財務(wù)資源的浪費減少，此時股東會避免將創(chuàng)新資金投入其他高風(fēng)險項目或進行隧道挖掘，管理層會減少非效率投資、在職消費、“帝國建造\"等行為，由此創(chuàng)新可用資源增加，資金配置優(yōu)化且運作效率提高，最終會提升創(chuàng)新績效。

本文檢驗代理成本在契約限制性條款提高創(chuàng)新績效中的中介效應(yīng)。代理成本變量 AgC₁ 為管理費用率，以當(dāng)期管理費用與營業(yè)收入的比值衡量； AgC₂ 為非效率投資，以投資模型[34]回歸殘差的絕對值衡量。 AgC₁ 和 AgC₂ 的值越大，意味著代理成本越高。表8PanelA列（1）和列（3）中，Limit對 AgC₁ 和 AgC₂ 的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明強限制性條款降低了代理成本;列（2）和列（4）中， AgC₁ 和 AgC₂ 的系數(shù)顯著為負(fù)，Limit的系數(shù)顯著為正。Sobel Z 值具備統(tǒng)計意義上的顯著性，表明中介效應(yīng)穩(wěn)健。

表8債券契約條款影響創(chuàng)新績效的作用機制檢驗

回歸結(jié)果支持代理成本在契約限制性條款強度和創(chuàng)新績效之間的中介作用。

2.契約價格條款的風(fēng)險補償效應(yīng)、風(fēng)險承擔(dān)與創(chuàng)新績效

一方面，契約價格條款（信用利差）的風(fēng)險補償效應(yīng)能夠提高發(fā)債公司的風(fēng)險承擔(dān)水平，高信用利差使投資者在承擔(dān)個體風(fēng)險不變的情況下可以分享更高收益。債券投資者即使要承擔(dān)創(chuàng)新失敗帶來的損失風(fēng)險，也有機會分享創(chuàng)新成功帶來的高額收益。當(dāng)高信用利差提供的風(fēng)險補償足以令投資者滿意時，其風(fēng)險容忍度會提高，以投資傳遞對公司\"高風(fēng)險－高收益”創(chuàng)新活動的支持和信心。債券投資者的\"表態(tài)”會使公司更有信心應(yīng)對未來的不確定性，公司風(fēng)險規(guī)避動機削弱，整體風(fēng)險承擔(dān)意愿和水平提高。信用利差是發(fā)債公司的融資成本，當(dāng)融資成本上升時，公司也有動機通過承擔(dān)更多相對高風(fēng)險的項目來爭取高收益，進而提高了整體風(fēng)險承擔(dān)水平。另一方面，公司風(fēng)險承擔(dān)水平的提高有利于創(chuàng)新開展。風(fēng)險承擔(dān)是公司針對預(yù)期的不確定性勇于承擔(dān)風(fēng)險和把握投資機會而進行的決策，也是公司持續(xù)發(fā)展和價值提升的重要動力。風(fēng)險承擔(dān)意愿和水平高的公司傾向于選擇高風(fēng)險、高收益的項目[35]。風(fēng)險承擔(dān)意愿和水平成為影響創(chuàng)新決策的重要因素，只有風(fēng)險承擔(dān)水平高的公司才有意愿通過研發(fā)投人來實現(xiàn)技術(shù)突破與創(chuàng)新[21.36]。風(fēng)險承擔(dān)水平高的公司更善于捕捉創(chuàng)新決策風(fēng)險背后的機會，更好地識別和開發(fā)有價值的投資項目，在各種環(huán)境下保障創(chuàng)新的持續(xù)進行，最終提升創(chuàng)新績效。

本文采用兩種方式衡量風(fēng)險承擔(dān)水平Risk。第一，盈利波動性 Risk₁ ，先將資產(chǎn)報酬率Roa在每一年度采用行業(yè)均值進行調(diào)整，然后計算經(jīng)行業(yè)調(diào)整的Roa 三年的標(biāo)準(zhǔn)差。第二，三年期經(jīng)行業(yè)調(diào)整 Roa 的最大值與最小值的差額 Risk₂ 。表8PanelB列（5）和列（7）中，Spread對風(fēng)險承擔(dān)水平 Risk₁ 和 Risk₂ 的系數(shù)均顯著為正，表明債券的高信用利差促進了公司風(fēng)險承擔(dān)水平提高;列（6）和列（8）中， Risk₁…Risk₂ 和Spread的系數(shù)均顯著為正，表明風(fēng)險承擔(dān)水平在契約價格條款強度和創(chuàng)新績效之間發(fā)揮了中介作用。

（二）債券契約條款影響公司創(chuàng)新績效的異質(zhì)性分析

本文基于契約條款提供的風(fēng)險保護和風(fēng)險補償能夠促進債券投資者對創(chuàng)新活動的包容支持，進一步探究在創(chuàng)新特征和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)導(dǎo)致風(fēng)險程度不同的發(fā)債公司以及處于不同債權(quán)人保護環(huán)境和融資環(huán)境下的發(fā)債公司中，債券契約條款對創(chuàng)新績效的促進作用是否存在差異。

1.債券投資者面臨風(fēng)險的差異

（1）公司創(chuàng)新特征。相較于非創(chuàng)新型公司，創(chuàng)新型公司擁有持續(xù)創(chuàng)新機制，可以將資源要素系統(tǒng)轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新績效，從而獲得競爭優(yōu)勢。創(chuàng)新型公司中相對更頻繁的創(chuàng)新會占用更多資源，帶來更大風(fēng)險;債券投資者因自身利益在更大程度上受到創(chuàng)新績效的影響，會更加關(guān)注創(chuàng)新，并對自身能分享的創(chuàng)新收益有著更高期望。

依據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)（制造業(yè)）分類》，本文將具有高新技術(shù)企業(yè)資格的公司視作創(chuàng)新型公司，其他公司作為非創(chuàng)新型公司。表9 PanelA報告了兩類公司樣本中契約限制性條款強度 Limit 和信用利差Spread對創(chuàng)新績效Inno 的回歸結(jié)果，Limit 的系數(shù)分別為0.285（在 5% 的水平下顯著）和0.091（在 10% 的水平下顯著），Spread的系數(shù)分別為0.119（在 5% 的水平下顯著）和0.064（不顯著）。ChouTest 組間系數(shù)差異檢驗顯示上述系數(shù)在兩組樣本中存在顯著差異，表明創(chuàng)新型公司通過債券契約條款提供的風(fēng)險保護和風(fēng)險補償更強，更能促進債券投資者支持創(chuàng)新和提升公司創(chuàng)新績效。

（2）公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)表明公司各利益相關(guān)者的地位及相互關(guān)系是投資者能直接感知到的公司外顯特征，能正面引導(dǎo)投資者對債券違約風(fēng)險的估計。相較于非國有公司，國有公司與政府關(guān)系緊密、資源獲取便利、資金來源充足、風(fēng)險承受能力強;國有公司承受更大的政治、聲譽及監(jiān)管壓力，其債務(wù)違約帶來的業(yè)績考核壓力、政治晉升影響和聲譽損失更大;國有公司更重視社會及政治目標(biāo)，國有股東侵占掠奪債券投資者的動機相對較弱;當(dāng)國有公司創(chuàng)新失敗影響債券兌付時，政府可能會進行一定的干預(yù)與兜底，政府隱性擔(dān)保使國有公司更易渡過難關(guān)。因此，國有公司中債券投資者面臨的違約風(fēng)險相對較低。

本文將樣本公司分為國有與非國有兩組，回歸結(jié)果如表9PanelB所示，Limit 的系數(shù)分別為0.245（在 10% 的水平下顯著）和0.303（在 1% 的水平下顯著），Spread的系數(shù)分別為0.059（不顯著）和0.123（在 5% 的水平下顯著）。ChouTest組間系數(shù)差異檢驗結(jié)果顯示上述系數(shù)在兩組樣本中差異顯著，表明在債券投資者面臨更高風(fēng)險的非國有上市公司中，債券契約條款強度對創(chuàng)新績效的正向影響更顯著。

表9債券契約條款影響創(chuàng)新績效的異質(zhì)性檢驗

2.債權(quán)人保護環(huán)境的差異

制度環(huán)境是影響創(chuàng)新的重要因素，良好的制度環(huán)境與債券契約條款在債權(quán)人保護方面呈現(xiàn)替代關(guān)系[]。良好的制度環(huán)境涵蓋法治制度完善、法律保護水平高，機會主義借款人的違約成本高;金融市場化程度高，債權(quán)人獲取信息及監(jiān)督債務(wù)人的能力強;信息透明度和社會信任水平高。

本文采用王小魯?shù)染幹频摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報告（2021）》中的市場化指數(shù)[3衡量地區(qū)制度環(huán)境，將樣本公司按照注冊地的市場化程度高低進行分組，若所在地區(qū)的市場化指數(shù)高于中位數(shù)，公司歸入市場化程度高組，否則歸入市場化程度低組。分組回歸結(jié)果如表9PanelC所示，Limit 的系數(shù)分別為0.234（在 5% 的水平下顯著）和0.085（不顯著），Spread的系數(shù)分別為0.106（在 10% 的水平下顯著）和0.050（不顯著），表明在不完善的制度環(huán)境下，債券契約條款提供的債權(quán)人保護更能發(fā)揮創(chuàng)新激勵作用，契約條款強度的增大更能顯著提升創(chuàng)新績效，而完善的制度環(huán)境對債券契約條款形成一種替代，使得契約條款對創(chuàng)新績效提升的激勵作用變?nèi)趸虿幻黠@。

3.企業(yè)融資環(huán)境的差異

金融發(fā)展通過分散風(fēng)險和降低成本等來緩解創(chuàng)新融資難題、促進創(chuàng)新績效提升。在金融發(fā)展水平高的地區(qū)，融資體系發(fā)達且融資服務(wù)水平高，公司創(chuàng)新資金來源豐富，借款和股權(quán)融資對債券融資的替代性強，契約條款提供的風(fēng)險保護和風(fēng)險補償對創(chuàng)新績效提升的激勵作用弱。

本文以“各省區(qū)市金融機構(gòu)存貸款余額之和”與\"各省區(qū)市上市公司年末股票流通市值之和”的加總數(shù)占各省區(qū)市當(dāng)年GDP的比例衡量地區(qū)金融發(fā)展水平。金融機構(gòu)存貸款余額和上市公司年末股票流通市值數(shù)據(jù)分別來自《中國金融年鑒》和《中國上市公司年鑒》。本文將樣本公司按照注冊地所在省區(qū)市的金融發(fā)展水平高低分組，若所在省區(qū)市的金融發(fā)展水平高于中位數(shù)，公司歸入金融發(fā)展水平高組，否則歸入金融發(fā)展水平低組。分組回歸結(jié)果如表9PanelD所示，Limit的系數(shù)分別為0.221（在 1% 的水平下顯著）和0.O88（不顯著），Spread的系數(shù)分別為0.092（在 10% 的水平下顯著）和0.039（不顯著），表明當(dāng)?shù)貐^(qū)金融發(fā)展水平較低時，債券契約條款提供的債權(quán)人風(fēng)險保護和風(fēng)險補償更能有效發(fā)揮創(chuàng)新激勵作用。

六、結(jié)論與建議

本文通過手工收集的2007—2022年上市公司債券契約條款信息，考察契約條款提供的投資者風(fēng)險保護和風(fēng)險補償對公司創(chuàng)新績效的影響及作用機制，發(fā)現(xiàn)債券契約條款強度的增大總體上有助于提升創(chuàng)新績效，契約限制性條款為投資者提供了風(fēng)險保護，通過降低代理成本促進創(chuàng)新績效提升;契約價格條款為投資者提供了風(fēng)險補償，通過提高整體風(fēng)險承擔(dān)水平助力創(chuàng)新績效提升。進一步研究發(fā)現(xiàn)，債券契約條款強度對創(chuàng)新績效的影響存在異質(zhì)性，在創(chuàng)新型公司和非國有上市公司中以及當(dāng)公司所處地區(qū)的制度環(huán)境較差、金融發(fā)展水平較低時，契約條款強度對創(chuàng)新績效提升的激勵作用更強。

研究結(jié)論肯定了債券投資者對公司創(chuàng)新的積極作用，驗證了保護債券投資者的契約條款對提升創(chuàng)新績效的有效性，可以為公司合理運用債券契約條款工具、政府持續(xù)深化債券市場改革、債券投資者理性進行投資決策提供有益參考。具體啟示如下：首先，公司應(yīng)充分認(rèn)識債券融資對創(chuàng)新績效的積極意義，將契約條款作為債券成功發(fā)行的增信機制和積極信號。契約條款的設(shè)計既要兼顧定性條款的風(fēng)險保護作用和定量條款的風(fēng)險補償作用，充分考慮地區(qū)間在制度環(huán)境、金融發(fā)展水平等方面存在的差異，也要注意把握適當(dāng)?shù)腬"度”，避免因?qū)顿Y者的過度保護而損害其他相關(guān)方的利益。公司應(yīng)創(chuàng)設(shè)有利于創(chuàng)新的內(nèi)部環(huán)境，激發(fā)債券融資的“創(chuàng)新激勵”效應(yīng)，實現(xiàn)創(chuàng)新績效的持續(xù)提升以及此過程中公司與債券投資者的“雙贏”。其次，政府監(jiān)管部門應(yīng)制定完善相關(guān)政策，推進債券市場的健康發(fā)展，為債券契約條款發(fā)揮風(fēng)險保護與風(fēng)險補償作用創(chuàng)造良好環(huán)境。通過強化參與主體法律意識、加強市場化治理等發(fā)揮契約條款作為債市基礎(chǔ)投資者保護手段的作用，增強投資者信心，引導(dǎo)和激勵投資者關(guān)注支持公司創(chuàng)新;通過積極監(jiān)督、治理和處罰違約行為形成“威慢效應(yīng)”，強化發(fā)債公司契約意識。最后，債券投資者應(yīng)樹立長遠(yuǎn)投資理念，充分認(rèn)知創(chuàng)新的重要性，以包容心態(tài)支持“重研發(fā)”公司，幫助公司營造寬容失敗的創(chuàng)新氛圍。投資者應(yīng)增強風(fēng)險辨識能力和風(fēng)險防范意識，通過契約條款識別與自身風(fēng)險偏好相匹配的創(chuàng)新公司，并在投資后積極發(fā)揮治理作用，監(jiān)督契約條款執(zhí)行，維護自身利益。