險企投資收益波動加大業績分化利潤水平提升

在新金融工具準則（IFRS9）下，更多資產被歸類為以公允價值計量的交易性金融資產（FVTPL），其波動直接反映于利潤表，放大險企投資收益波動，疊加險企配置風格及投資策略等方面的差異，2025年上半年，上市險企營收和凈利潤同比表現出現分化。

上半年，新華保險、中國人保、中國太保、中國平安、中國人壽、中國平安實現營業收入同比分別增長26%、10.8%、3%、2.1%、1%，實現歸母凈利潤同比分別增長33.5%、16.9%、11%、6.9%、-8.8%；其中，中國平安因受一季度平安好醫生并表的一次性因素的影響，業績出現短期波動；新華保險受益于投資端收益高增長，業績同比顯著改善。

從承保表現來看，A股5家上市險企承保利潤持續提升。截至6月末，中國人保、新華保險、中國太保、中國平安、中國人壽保險服務收入同比分別提升7.1%、5.7%、3.5%、1.2%、0.2%；保險服務費用同比增長8.2%、7.1%、21.9%、0.7%、5.2%。

新準則實施后，險企利潤來源更加透明且更易拆分，主要可分為保險服務利潤、投資利潤、其他利潤。從利潤貢獻率來看，2025年，因受資本市場同比改善及承保結構優化等因素的影響，上市險企承保利潤及投資利潤貢獻平均為62%和54%。截至6月末，中國人壽、中國平安、中國人保、中國太保、新華保險承保利潤貢獻率分別為80%、75%、74%、76%、89%，投資利潤貢獻率分別為24%、-39%、32%、33%、23%。

浮動收益型人身險產品占比提升

以人身險為例，2025年上半年，壽險質態和產品結構持續改善，5家上市險企合計實現保險服務收入達8315.21億元，同比增長3.5%；其中，中國人保受益于財險業務占比較高，增速達7.1%，位居上市險企首位；新華保險持續推進產品結構轉型，保險服務收入同比增長5.7%。行業持續推進產品結構轉型，分紅險等浮動收益型產品占比提升。上半年，新華保險、中國平安、中國太保、中國人保、中國人壽NBV大幅提升，同比分別增長58.4%、39.8%、32.3%、26.7%、20.3%。

上市險企持續深化渠道轉型措施，銀保渠道上半年保費收入及價值貢獻顯著提升。2025年以來，銀保渠道“報行合一”影響基本出清，疊加分紅險占比提升，銀保渠道保費收入同比實現大幅增長。截至6月末，A股5家上市險企實現銀保渠道保費收入2549.97億元，同比大幅增長46.9%。

上市險企加大銀保多元化布局，通過加強與國有大行、頭部股份制銀行及城商行的增量機會。中國太保、新華保險、中國人壽、中國平安、中國人保上半年銀保渠道保費收入同比增長82.6%、65.1%、45.7%、37.5%、24.1%。

從產品結構來看，浮動收益型產品占比提升，價值率顯著改善。2025年以來，行業受制于保險需求透支、預定利率調降、缺乏爆款產品等因素的影響，保費收入增速疲軟。在此背景下，以上市險企為代表的機構持續加大多元產品供給，增加分紅險等浮動收益型產品，業務結構轉型取得突破性進展。

從產品邏輯來看，分紅險具有“低保底+高浮動”的特點，對險企而言，通過與被保險人共擔投資風險的方式降低剛性兌付成本。在“資產荒”的背景下，降低負債端剛性成本及資產負債匹配壓力，從而為險資資產配置提供一定的靈活性。在新準則下，因分紅險采用浮動收費法計量，資產端的波動會被合同服務邊際吸收后逐期釋放，意味著分紅險利潤直接來自合同服務邊際的攤銷，利潤具有較高的確定性和穩定性。

從投資角度來看，在IFRS9實施之后，針對相對高波動的權益資產，保險公司傾向于加強配置高股息資產，股息收益很大程度上可以滿足分紅險的收益需求。隨著未來分紅險保費收入的增長，疊加新會計準則的實施，有利于提升險企對于權益類資產配置的需求。

在負債端方面，在IFRS17框架下，分紅險的會計處理優勢凸顯，分紅險適用可變收費法（VFA），其責任準備金計量與底層資產表現直接掛鉤。當資產端投資收益波動時，負債端可通過調整分紅水平同步變動形成自然對沖。該準則要求保險公司按當前市場利率等假設計量保險合同負債，分紅險因含有非保證利益，其負債中的“合同服務邊際”（CSM）受市場利率波動的影響小于傳統固定利率產品。當市場利率下行時，傳統險的負債現值會顯著上升，侵蝕利潤和凈資產；而分紅險可通過未來紅利分配的靈活調整來吸收部分沖擊，使財務報表更趨穩定。同時，其CSM的釋放模式也更平滑，為保險公司提供更可持續的利潤來源。

目前，中國保險行業在分紅險銷售策略上正經歷系統性重構，各公司通過深度產品創新、全渠道融合、專業化隊伍鍛造及投資能力支撐，構建差異化競爭壁壘。2023年以來，以頭部人身險公司為代表的機構明確“分紅險+”為核心銷售策略，通過推出“終身壽險（分紅型）”及“年金險（分紅型）”等產品快速搶占市場份額。

據中國保險行業協會的統計數據，2023年10月至12月期間，人身險板塊共上新454款產品，其中分紅型終身壽險165款，占比為36.34%；年金保險共上新267款產品，其中分紅型年金保險88款，占比為32.96%。

險資資產配置結構優化

新金融工具準則調整對險企利潤表波動的影響主要體現在以下兩個方面：

第一，大量權益資產被指定為FVTPL計量，直接加大利潤表波動。按照新金融工具準則的規定，權益資產被指定為FVOCI后，該決策不可撤銷，只有分紅可計入損益，處置時買賣價差不得計入損益，只能計入留存收益，因此，保險公司將大量權益資產歸入以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（FVTPL），資本市場變動導致的金融資產公允價值變動對利潤表的影響變大。

第二，利潤表中與投資收益核算有關的科目發生變化。舊準則下與投資收益核算相關的主要科目是投資收益、公允價值變動損益和資產減值損失；新準則下的主要相關科目是利息收入、投資收益、公允價值變動損益、信用減值損失。其中，“利息收入”反映新金融工具準則下對分類為以攤余成本計量的金融資產和分類為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產按照實際利率法計算的利息收入。

受資本市場波動及資產配置結構差異等因素的影響，5家上市險企投資類收益表現分化。截至2025年半年末，新華保險、中國人保、中國人壽、中國太保總投資收益為5.9%、5.1%、3.3%、2.3%， 同比分別增長1.1%、1%、-0.3%、-0.4%。由此可見，險企上半年投資收益表現分化，中長期需關注凈資產走勢。

2025年，險資持續加大FVOCI權益類資產配置力度，其中，以平安系為代表的上市險企通過舉牌形式加大對港股等優質上市公司的投資力度。截至2025年半年末，中國人壽、中國平安、中國人保、中國太保、新華保險FVOCI權益類資產（高分紅股票）占金融類資產的比例分別為4%、7%、10%、6%、3%，同比均有大幅提升。

根據國家金融監督管理總局印發的《關于調整保險資金權益類資產監管比例有關事項的通知》，將保險公司權益類資產配置比例上限按償付能力充足率劃分為五檔，最高檔（綜合償付能力充足率超過350%）的權益類資產比例上限提升至總資產的50%，將部分高于綜合償付能力充足率下限要求的檔位對應的權益類資產比例上調5%。此次調整將原有的分檔標準簡化，由過去的七檔縮減為五檔，重點依據保險公司的綜合償付能力充足率劃分投資比例上限。通過簡化檔位和上調比例，償付能力強的頭部險企獲得更大投資空間，而償付能力較低的機構仍受嚴格限制，體現“扶優限劣”的監管導向，有助于在加強行業風險管控的同時，提升保險資金入市積極性，為資本市場注入更多長期穩定資金。

2025年二季度，受負債端保費增速放緩、渠道短期調整、“開門紅”后短期整頓等因素的影響，險資資產配置效率有所降低。進入三季度，隨著預定利率下調及短期“炒停售”行為，預計將帶動行業短期保費規模擴張，對應險資資產配置訴求或將提高。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）