熊曉鴿：能成大事的企業都逃不過這五個判斷標準

這二十多年來，判斷一個項目，我只看五點。首先要判斷企業的“質地”，核心是看它的天花板，也就是企業或行業的產品或服務是否趨于飽和、是否接近供大于求的狀態。投資前必須先明確企業所處的天花板階段，再制定對應策略，這既需要關注行業前景，也得考量企業素質。

已經觸及天花板的行業，比如鋼鐵行業，屬于極度飽和的領域。這類行業的投資機會，主要來自具有壟斷經營能力的企業通過低成本兼并劣勢企業，以此擴大市場份額，降低產品生產和銷售的邊際成本，進而進一步構筑市場壁壘，獲得產品的定價權。如果兼并不能實現邊際成本下降，那這樣的標的就不能算是好的投資選擇。

還有些行業正經歷產業升級，舊的天花板被解構，新的天花板尚未或正在形成。這些行業通常已經比較成熟，其投資機會在于技術創新帶來的新需求。“創新”往往能打破原有的行業平衡，創造出新的需求。這時候要關注新舊勢力的平衡關系，那些代表新技術、新生產力的企業終將脫穎而出，它們的產品和服務會逐步取代甚至完全取代舊的產品。

而行業天花板尚不明確的行業，大多處在新興領域，需求正在形成，未來的市場容量難以估計，比如新型節能材料，以及那些能提高人類生活質量、延長人類壽命的醫藥產品和服務。這類行業歷來都是偉大企業的搖籃，要重點挖掘那些細分行業里具備領軍地位的優秀企業，也就是小行業里的大公司。

分析完企業質地，接下來要分析公司的商業模式。商業模式指的是企業提供哪些產品或服務，以及用什么途徑或手段向誰收費來賺取商業利潤。就像制造業通過為客戶提供具備實用功能的產品獲取利潤，銷售企業則通過直銷、批發、網購等各種銷售方式獲取利潤。

研究商業模式的意義重大，要弄清楚三個問題：是不是個好生意？這樣的生意能夠持續多久？如何阻止其他進入者？這三個問題分別對應著商業模式、核心競爭力和商業壁壘。這三者三位一體構成了公司未來的投資價值：商業模式是企業的盈利模式，核心競爭力是實現盈利模式的能力，壁壘則是通過努力構筑的、阻止其他公司進入的屏障。通常來說，我們盡可能投資那些用一句話就能說明白商業模式的企業。

商業模式誰都可以模仿，但成功者永遠是少數。優秀的企業關鍵是具備與商業模式相匹配的核心競爭力。核心競爭力的內容很廣泛，包括股東結構、領軍人物、團隊、研發能力、專業性、業務管理模式、信息技術應用、財務策略、發展歷史等等。

專一性是核心競爭力的重要方面，但專一并不等同于“單一”，而是指企業在某一領域具有深度挖掘和擴展產品或服務的能力。專一性決定了企業的主攻方向和發展戰略，只要堅持不懈，必然會有所成就。

創新能力也不可或缺，要看企業是否擁有優秀的研發團隊，是否已經獲得能夠提供高標準產品和服務的先進工藝、流程或是發明專利等。不過要注意，純粹的技術并不構成永久的核心競爭力。

管理者優勢同樣關鍵，企業的發展能否為投資者帶來超額收益，與企業的領導者及其管理團隊的素質密切相關，這關系到企業的素質，也關系到企業能走多遠、能做多大，“投資要投人”說的正是這個意思。

有了核心競爭力，還需要辨別企業的護城河。護城河是種比喻，用來形容企業抵御競爭者的諸多保障措施。前面提到的核心競爭力是護城河的重要組成部分，但并非全部，我們還可以通過幾個條件來確認企業護城河的真假和深淺。

先看回報率，從歷史數據來看，企業是否擁有可觀的回報率？回報率主要包括毛利潤、ROE（股東權益回報率）、ROA（總資產回報率）和ROIC（投入資本回報率）。這幾種回報率指標分別適用于不同的商業模式。

再看轉化成本，轉化成本指的是用戶棄用本公司產品而使用其他企業相類似產品時所產生的成本（含時間成本）與仍舊使用本公司產品所產生的成本差值。較高的轉化成本能構成排他性。了解企業的轉化成本必須從消費者和使用者的角度考慮，結合常識、使用習慣和商業邏輯來判斷，而且轉化成本不具備永久性，須結合實際情況綜合研判。

網絡效應也是一個重要方面，通常指企業的銷售或服務網絡，這些網絡的存在為用戶提供了便利，以用戶為中心的便捷性就能產生黏性。隨著用戶數量的增加，企業的價值也會逐漸由于網絡和規模的擴大而不斷放大。

成本與邊際成本同樣不能忽視。企業要想長久地保持成本優勢并不容易，它需要有優于對手的資源渠道（原材料優勢）、更優越的生產工藝（流程優勢）、更優越的地理位置（物流優勢）、更強大的市場規模（規模優勢），甚至是更低的人力成本。低成本的另一面就是高毛利，高毛利本身就是一種強勢競爭力的體現，高毛利的企業通常具有定價權。

最后看品牌效應，品牌的意義在于它能夠反映出產品或服務的差異性、質量、品位和口碑。品牌的價值在于它能夠改變消費者的購買行為，從而為企業帶來高于平均水平的附加值。因此，具有品牌效應的產品或服務應該具有這些特征：具有很強的辨識度；能帶給消費者信任、依賴和滿足感；售價高于一般水平；承載著企業的文化和價值觀；是消費者優先購買的選擇。

最后一個要關注的是企業的成長性。成長性側重未來的成長，而不是過去，要從天花板理論著眼看遠景。成長性需要定性分析，而無法精確地定量分析。對于新興行業來說，歷史數據的參考意義不大；但對于成熟行業來說，較長時間的歷史數據（最好涵蓋一個完整的經濟周期）能夠提供一些線索，作為參考還是很有必要的。其中，收入是利潤的先行指標，毛利率水平則體現了企業的競爭力。