從稅收和資本占用角度分析債券投資收益

中國債券市場主要的境內機構投資者為銀行、廣義基金（包括銀行理財、公募基金、私募基金、資管計劃、企業年金、社會保障基金等）、保險、券商自營。截至2025年6月底，上述機構持券規模的市場占比分別為48.2%、28.6%、4.1%、2.4%。不同機構投資者適用的稅收政策存在差異，導致其獲取債券票息收入與資本利得收入的稅負成本各異。這一稅收結構差異是構成不同類型投資者投資風格分化的重要因素之一。

各機構稅收政策差異

機構投資者債券投資的相關稅費主要包括增值稅及附加、企業所得稅，其中增值稅稅率為6%（價外稅），附加稅費包含城市維護建設稅、教育費附加和地方教育附加，繳納金額分別為增值稅稅額的7%（包括銀行理財、公募基金、私募基金、資管計劃、企業年金、社會保障基金等）、3%、2%，因此增值稅及附加的綜合稅率為1/（1+6%）×6%×（1+12%）=6.34%。企業所得稅稅率為25%，考慮到稅基中不含增值稅及附加部分，實際稅率為（1-6.34%）×25%=23.42%。相關稅費合計稅率為29.75%。

在基本稅收政策的基礎上，目前我國對部分債券類型和部分機構實施稅收優惠政策。債券類型方面，2025年8月8日之前新發行的（下稱“老券”）國債、地方債利息收入免征增值稅和企業所得稅，金融債、同業存單利息收入免征增值稅，鐵道債利息收入減半征收企業所得稅；8月8日及以后，新發行的（下稱“新券”）國債、地方債、金融債利息收入恢復征收增值稅。機構類型方面，公募基金債券利息收入按3%征收增值稅、免征所得稅，轉讓價差收入免征增值稅和所得稅；其他資管產品（包括銀行理財產品、資金信托（包括集合資金信托、單一資金信托）、財產權信托、特定客戶資產管理計劃、集合資產管理計劃、定向資產管理計劃、私募投資基金、債權投資計劃、股權投資計劃、股債結合型投資計劃、資產支持計劃、組合類保險資產管理產品、養老保障管理產品）債券利息收入、轉讓價差收入按3%征收增值稅。

將各類債券的收益率減去對應的利息收入綜合稅率，可簡單衡量不同機構投資者的稅后利息收益：

基金的稅盾效應

公募基金在稅收層面較其他投資機構具有明顯優勢，具體體現在：一是利息收入方面，老券中除信用債需繳納增值稅（3%）及附加稅費外，其他利息收入均免稅；新券中，各類債券利息收入稅率均優于自營機構。尤其是信用債利息收入稅收優勢明顯，在信用債違約清淡的行情下，公募基金可以通過信用下沉提高收益。二是資本利得方面，債券轉讓形成的價差收入全額免稅。該政策在顯著降低交易環節稅負成本的同時，亦支持公募基金通過靈活開展波段操作增厚收益。

表1 主要參與者債券投資綜合稅率情況

表2 公募基金稅盾優勢及重征增值稅后變化

依據現行稅法規定，對投資者取得的基金非保本收益不征收增值稅、暫免征收所得稅。因此，部分自營機構、其他資管產品可以利用基金的稅盾效應，通過增配公募基金產品布局部分債券投資敞口，以實現稅收的減免。尤其是國債、地方債、金融債恢復征收增值稅后，公募基金的稅盾優勢進一步提高。

資本占用對債券收益率的影響

相較于基金和資管產品，自營機構在投資債券時需要額外考慮資本占用成本。不同類型和期限債券的資本計提要求具有差異化，形成的不同數額的資本占用，產生相應的機會成本，其可通過“資本占用額×凈資產收益率（ROE）”來簡單衡量。

通過測算各類機構常見券種考慮資本占用后的收益發現，對于自營機構，僅考慮票息收益時，投資利率債的性價比遠高于信用債，部分信用債的實際票息收益可能為負，通過信用下沉增厚收益的策略可行性較差。

圖 2025年6月末相較2023年末各機構各類債券市場占比變化

不過，自營機構可以參與信用債交易盤，通過資本利得彌補實際票息收益的不足，例如逢高買入銀行二級資本債，獲取牛市行情中的大額價差收益。此外，自營機構可以通過公募基金間接持倉信用債，利用公募基金的稅收優惠彌補部分資本占用成本，但需關注公募基金的信息披露要求，例如銀行自營選擇的公募基金需能夠穿透至最底層，否則將帶來風險權重的大幅提升。

近年來中國債券收益率持續下行，稅收和資本占用差異對機構配債偏好的影響愈發明顯。廣義基金為追逐高息收益加大信用債購買力度，信用利差和等級利差壓縮明顯，使得自營機構投資信用債的性價比下降，更偏好進行利率債配置。截至2025年6月末，銀行、保險、券商自營信用債持倉市場占比分別較2023年末下降1.6個、1.0個、0.6個百分點，而廣義基金則提升3.2個百分點。

（作者系中國建設銀行金融市場部業務副經理，本文僅代表作者本人觀點，與所在單位無關，不代表本刊立場。）