美聯儲即將重啟降息

如果說美國7月非農就業數據大幅低于預期，使得市場燃起了強烈的降息預期，那么美聯儲主席鮑威爾在Jackson Hole的全球央行年會上的“轉鴿”發言，基本上給美聯儲再度重啟降息做了官方背書。

鮑威爾在全球央行年會上強調，當前美國經濟正面臨一種復雜的局面，就業市場的下行風險與通脹的上行壓力并存。他進一步指出，風險的平衡點已經發生轉變。這強烈暗示了美聯儲可能需要調整現在“按兵不動”的政策立場。

相對于此前一直偏鷹派的論調，為何鮑威爾的貨幣政策立場會快速發生大轉變呢？

首先，近期美國就業數據的大幅走弱，讓美聯儲不得不重新把政策重心轉向經濟和就業。7月美國新增非農就業人數僅7.3萬人，而且過去三個月增非農就業人數平均僅為3.5萬人，創下疫情以來的最差表現。7月美國ISM制造業PMI為48%，比上月下降1個百分點，自3月以來持續處于枯榮線以下。而且美國上半年消費增速也明顯低于2024年。

其次，美聯儲內部對政策的分歧也在加大，鮑威爾不得不考慮平衡多方的意見，以增強自己的威信力。在7月美聯儲議息會議上，有兩名FOMC票委投了反對票，這是自1993年以來，美聯儲理事首次有兩名成員投反對票。

最后，白宮頻繁對美聯儲施壓，鮑威爾“轉鴿”也可能有向政治壓力妥協的傾向。特朗普曾多次表達了對鮑威爾的不滿，曾威脅要“解雇”他；近期美聯儲理事Adriana Kugler突然宣布辭職，特朗普也宣布解雇美聯儲理事Lisa Cook。

隨著米蘭被提名為新的美聯儲理事，美聯儲內部支持降息的隊伍進一步壯大。而且近日下任美聯儲主席的大熱候選人、現任美聯儲理事沃勒明確表示，支持美聯儲9月16日至17日的下次貨幣政策會議降息25個基點，并預計未來三到六個月內還會進一步降息。這進一步加強了美聯儲即將降息的預期。

圖 疲軟的非農就業引發美聯儲政策轉變

在全球央行年會上，鮑威爾還提及了美聯儲的貨幣政策框架調整。在2020年的舊框架中，美聯儲引入對通脹與就業目標的非對稱反應，即允許通脹適度超調，并更加重視高于估計正常水平的失業率。這一框架在應對2020年后產生的高通脹存在一定的缺陷，框架的修訂后將重新回到疫情前更為平衡的雙目標框架。

多重壓力下的妥協

鮑威爾在分析了近期的就業和通脹后認為，短期內，通脹風險偏向上行，而就業風險則偏向下行，這是一個充滿挑戰的局面。“盡管如此，在政策處于限制性區域的情況下，基準前景和不斷變化的風險平衡態勢可能證明調整我們的政策立場是合理的。”這表明鮑威爾已經明確“轉鴿”，市場認為這是今年以來美聯儲政策的一次拐點，將重啟降息。

鮑威爾在Jackson Hole會議上“轉鴿”，此前毫無預兆，且一些表態與7月美聯儲會議后新聞發布會上的發言背道而馳。這里面既有對就業和通脹判斷的反思，可能也有來自白宮整治壓力的作用。

一方面，5-7月美國新增非農就業數據的大幅走弱，使鮑威爾不得不重新評估經濟增長的動能是不是已經明顯放緩。

另一方面，鮑威爾對通脹的態度似乎也發生了明顯的松動。此前他一直擔心關稅問題將推升美國通脹，但在Jackson Hole會議上，鮑威爾越來越傾向于認為關稅對通脹的沖擊是短暫且一次性的。在分析關稅帶來的價格上漲壓力也可能刺激形成更持久的通脹動態時，鮑威爾明確表示，“鑒于勞動力市場并非特別緊張且面臨日益增加的下行風險，這種結果似乎不太可能出現。”

此外，面對美聯儲內部的巨大分歧以及白宮持續地不斷施壓，鮑威爾選擇妥協可能也是無奈之舉。近期一位美聯儲理事突然辭職，另一位美聯儲理事被特朗普解雇，而且美聯儲的政策也頻繁受到白宮的抨擊，這對美聯儲構成了一種無形的政治壓力。

在7月末的上次美聯儲議息會議上，沃勒和另一位投票委員、特朗普提名的美聯儲負責金融監管副主席鮑曼都投了反對票，他們都主張在7月就降息25個基點。

近期，沃勒更是明確表示，支持美聯儲在9月降息25個基點，并預計未來三到六個月內還會進一步降息。沃勒一直是降息的堅定支持者，似乎也是在爭取被特朗普提名為下任美聯儲主席。

雖然9月美聯儲降息幾乎已成定局，但對未來的降息路徑仍不清晰，市場的反應也較為謹慎。8月下旬以來，美元指數大致維持在98附近波動，美股也并未表現出明顯的上攻熱情。

貨幣政策框架重回雙目標

根據鮑威爾的講話，新的美聯儲貨幣政策框架主要有以下幾方面的修訂：

一是刪除了表明有效利率下限是經濟格局決定性特征的措辭，即不再強調低通脹、低利率環境帶來的政策挑戰。鮑威爾在講話中指出，“在有效利率下限附近操作的困難仍然是一個潛在的擔憂，但它不是我們的主要焦點”。

低通脹、低利率是2008年至2020年期間美國經濟的環境，但這一環境在2020年疫情后被打破。

二是在通脹目標的實現策略方面，回歸至對稱的雙目標制，取消了平均通脹制的“彌補”策略。這意味著美聯儲將不再刻意容忍通脹超調。2020年的框架允許美聯儲容忍通脹在一段時間內高于2%的目標水平，以此來彌補此前一段時間低于2%的通脹。

但是新冠疫情后通脹的飆升遠超預期，2020年的框架間接地導致了美聯儲在應對當時通脹上行上犯了行動遲緩的錯誤。鮑威爾表示，這項用來應對“低通脹和有效利率下限”的策略在后疫情時期已失去意義，“事實證明，有意、適度讓通脹超調的想法已不重要”。

新的框架強調，美聯儲將“采取強有力的行動，確保長期通脹預期良好錨定2%的目標水平”，這體現出美聯儲在總結和吸取2020年后應對通脹遲緩的教訓。

三是在就業方面，新的框架刪除了實現就業缺口的措辭。鮑威爾指出，2020年的框架對就業“缺口”的強調常被 “誤解”為美聯儲永遠不會主動冷卻過熱的勞動力市場，這造成了“溝通上的挑戰”。

四是應對就業和通脹目標的權重方面，新的框架將“采取一種平衡的方法來促進雙重目標”。 沃爾什在2025年美聯儲舉辦的托馬斯·勞巴赫研究會議上批評2020年的政策框架優先考慮就業目標，使美聯儲的注意力偏離了控制通脹的首要職責。

美聯儲貨幣政策框架的修訂也表明，過去幾年美聯儲的貨幣政策遭受了各界的諸多質疑和批評，也間接說明鮑威爾承受著多維度的壓力，不得不對長期的政策框架進行修改。

按照美聯儲新的政策框架，5-7月美國新增非農就業人數與就業目標構成一個顯著“偏離”，這種偏離就會推動美聯儲考慮降息。