寒武紀的“博弈”：機構樂觀預測VS自揭交易風險

2025年8月27日，寒武紀（688256.SH）公布2025年半年報，上半年實現營業收入28.81億元，同比增長43.48倍，主要因云端產品線主要客戶需求旺盛。公司當期的扣非歸母凈利潤為9.13億元，系連續三個季度同比扭虧為盈。在半年報前后，公司股價持續上漲，從7月底至8月底的短短月余時間實現了翻倍，公司市值也突破6000億元，在滬市科技股中僅次于工業富聯和中芯國際，其短期漲幅在同期A股千億元大市值公司中位列第一。

在發布半年報兩天后，寒武紀再次公告提示股價大漲背后的風險，公司表示公司估值顯著高于同行、股價漲幅也高于相關指數等諸多警示。A股科技大盤中，工業富聯三季度以來漲幅也超過1倍，市值邁上萬億元大關，不過，其在8月1日也提示交易異常風險，但其并沒有給出營收預測、估值偏離等具體細節。

不久前，寒武紀調整向特定對象發行股票的方案，擬募集資金總額不超過39.85億元，旨在增強公司面向大模型芯片的技術和產品綜合實力，提升公司在人工智能芯片領域的長期競爭力。如果成功獲批，此次定增將超過IPO和此前一次定增的融資規模。

在芯片管制措施趨嚴的背景下，AI芯片的國產化及自主可控具有重要意義。從行業層面來看，目前市場上主要的智能芯片廠商除英偉達之外，還有AMD及華為海思等，各企業在不同細分領域上的技術進展和領先性存在差異。

伴隨云端產品線自2024年四季度開始向客戶批量出貨，寒武紀一舉擺脫多年的虧損。不過，公司雖然實現了高增長，但寒武紀認為，相對于板塊其他公司，公司市盈率和市凈率均比同行高。

業績大幅扭虧為盈

寒武紀主營業務為人工智能芯片的研發和銷售。隨著人工智能應用的興起，云端智能芯片市場需求激增，寒武紀的下游用戶存在較強的國產化設備部署需求，其云端產品線于2024年四季度開始向客戶批量交付。該類產品的主要作用是為云計算和數據中心場景下的人工智能應用程序提供高計算密度、高能效的硬件計算資源。

云端產品線成為公司2024年收入的主要來源，包括云端智能芯片及板卡、智能整機，占營業收入的比例由上年的12.80%增長至99%以上。而在此之前，智能計算集群系統系公司收入的重要組成部分。

寒武紀的云端產品線主要面向各類型商業客戶，回款相對及時。而智能計算集群系統業務主要面向實施城市智能計算中心的地方政企類客戶，回款周期相對較長，公司在2024年之后未承接新的智能計算集群系統項目。

不過，在此之前，寒武紀并沒有實現盈利。公司成立于2016年3月，2020年7月以未盈利公司的身份登陸科創板，上市之后，2020-2024年，公司營收分別為4.59億元、7.21億元、7.29億元、7.09億元和11.74億元，歸母凈利潤分別為-4.35億元、-8.25億元、-12.57億元、-8.48億元和-4.52億元。

邁入2025年之后，寒武紀基本面發生了質的改變。

2025年上半年，寒武紀的營業收入為28.81億元，同比增長43.48倍，主要因云端產品線主要客戶需求旺盛；公司的利潤總額、歸母凈利潤及扣非凈利潤均同比扭虧為盈，其中扣非歸母凈利潤為9.13億元，歸屬于上市公司的凈利潤為10.38億元。

雖然寒武紀不直接從事人工智能最終應用產品的開發和銷售，但憑借對各類人工智能算法和應用場景的研究和理解，能面向市場需求研發和銷售智能芯片及配套系統軟件產品，在運營商、互聯網、金融等領域支撐客戶開展智能算法基礎研究、開發各類人工智能應用產品。

2025年上半年末，公司的合同負債由年初的幾十萬元大幅增長至5.43億元，系增加的預收合同款項，為后續的營收表現奠定了基礎。

事實上，寒武紀的業績爆發早有端倪。2025年2月底，寒武紀發布了2024年的業績快報，從其數據推測，公司在2024年四季度已實現了單一季度盈利，這是公司上市以來首次實現季度盈利。

2025年一季度，寒武紀實現營收和凈利潤分別為11.11億元和3.55億元，扣非凈利潤為2.76億元，這是公司上市以來首次實現季度扣非凈利潤為正。

股價月余漲幅超一倍后自揭交易風險

不過，即便有上述基本面的逆轉，寒武紀的股價表現在前兩個季度均為下跌，2025年一季度和二季度分別下跌5.32%和3.42%，上半年錄得負收益。

從2025年7月開始，公司股價開始持續上漲，從7月28日至8月28日收盤，寒武紀股價上漲133.86%，股價一度最高達到1595.88元/股，超過貴州茅臺成為A股第一高價股。對此，寒武紀表示，公司股價漲幅超過大部分同行業公司股價漲幅且顯著高于科創綜指、科創50、上證綜指等相關指數漲幅，股票價格存在脫離當前基本面的風險，投資者參與交易可能面臨較大風險。

在股價上漲之前，中航證券、民生證券研究所等賣方分析師均給出了積極預測。2024年11月1日，中航證券發布研報《積極備貨傳遞成長信號》，首次覆蓋給予“買入”評級。2025年4月24日，又發布《寒武紀2025Q1 點評：反季節性創新高，強化算力擴張邏輯》，持續對寒武紀進行跟蹤分析。民生證券此后在2025年 1月22日、2025年4月19日和2025年8月等時間點也發布了相關研報，持續跟蹤并維持對寒武紀的推薦。

在上漲期間，市場也出現關于公司業績的更樂觀預測及產品發布傳言，對此，寒武紀一一給予了回應。針對經營預測，寒武紀表示，結合自身的實際情況，預計2025年實現營收50億至70億元。

針對新產品的傳言，寒武紀表示，公司未有新產品發布計劃，近期網上傳播的關于公司新產品情況的信息，均為誤導市場的不實信息。

此外，寒武紀還提示了兩大風險：一是供應鏈穩定的風險。公司采用Fabless模式經營，供應商包括IP授權廠商、服務器廠商、晶圓制造廠和封裝測試廠等。由于集成電路整個行業鏈是專業化分工且技術門檻較高，加之公司及部分子公司已被列入“實體清單”，將對公司供應鏈的穩定造成一定風險，可能對公司經營業績產生不利影響。二是股票價格脫離基本面的風險。截至2025年8月28日，公司收盤價為1587.91元/股。根據中證指數有限公司發布的數據，公司最新滾動市盈率為5117.75倍，市凈率為113.98倍，公司所處的軟件和信息技術服務業最新滾動市盈率為88.97倍，市凈率為5.95倍，公司滾動市盈率、市凈率顯著高于行業水平。

不過，在寒武紀發布業績預測和交易風險提示之后，依然有機構給出了樂觀預測。高盛9月初發布報告表示，寒武紀宣布的二季度業績強勁，保持對公司的積極看法，上調12個月目標價至每股2104元。其分析師在報告中指出，考慮二季度業績，以及更高的人工智能芯片出貨量、更低的運營費用比率，反映中國云資本支出擴張等，將寒武紀2025-2030年的凈收入預測上調，其中2025年上調34%為最高。預計寒武紀在人工智能芯片及軟件的持續研發投入，將鞏固其在人工智能芯片的市場領導地位，并將從軟件公司、企業拓展至更多互聯網企業和領先的云服務供應商。

2025年寒武紀擬向特定對象發行股票，調整發行股票方案后，擬募集資金總額不超過39.85億元，其中，20.54億元擬用于面向大模型的芯片平臺項目，14.52億元擬用于面向大模型的軟件平臺項目。

如果成功獲批，此次定增規模將超越2020年的首發募資規模24.98億元，也超過公司2022年定增募集16.49億元的規模。

寒武紀的資產負債率常年低于20%，2024年三季度起資產負債率超過15%。2025年上半年，公司購買和售出的交易性金融資產分別達34億元和26.50億元。