從換手率等看A股市場空間

由于2025年A股與2015年有很多類似之處，例如都受到了強有力的政策支持，都伴隨著充裕的流動性，都是科技領(lǐng)跑，兩融余額均超過2萬億元。成交量也不斷放大，8月單日成交額再超3萬億元。

但細微觀察發(fā)現(xiàn)，兩次開戶的節(jié)奏并不相同。2015年在主升浪中，開戶數(shù)快速從100萬攀升到了700萬；而當(dāng)前，開戶數(shù)明顯與行情不成比例，我們理解原因是在2024年10月份已經(jīng)完成了大量的新開戶，在同一波行情中，不再具有“十一”那么大的新開戶需求了，但每月100萬-200萬戶的新增開戶數(shù)是可以期待的。

這就造成了我們對成交量的思考，倘若沒有持續(xù)放大的新開戶量，未來的行情是“快牛”還是“慢牛”？

換手率的啟發(fā)

根據(jù)我們對大盤2007年以來幾次重要的時間點的換手率統(tǒng)計，重要的時間點要么是大盤高點時間，要么是大盤成交量最大的一天。

2007年，“5.30”市場形成了恐慌式賣出，形成了7.3%的換手率，此后的多年時間里，該換手率水平再也沒有看到。2007年大盤頂部的10月16日，換手率為2.9%。2015年5月28日，換手率為3.8%，當(dāng)時也是經(jīng)歷了一波重要上漲后的恐慌式下跌，2015年6月12日大盤高點，換手率為2.9%；2024年10月8日，經(jīng)歷了大長假后的發(fā)酵，當(dāng)天4.2%的換手率，到8月25日成交量再度突破3萬億元，換手率為2.8%。

換手率上，帶給我們一些啟發(fā)：

首先，在一波牛市行情中，換手率最高的一天往往是恐慌或者分歧造成的（2007年5月30日、2015年5月28日、2024年10月8日），這個時候都不是頂；

其次，大盤除了在2007年的行情中，量價背離可以長達4個月（4000點放巨量，6-10月成交量不再繼續(xù)放大），在2007年以后的牛市里，這種情形沒有再出現(xiàn)。原因可能是當(dāng)時的股權(quán)分置改革后，限售股數(shù)量較大，隨著流通比例不斷增加，在市場高點，往往會有較多的上市公司減持，這就要求成交量的不斷放大才能推升指數(shù)，而不能再像2007年那樣量價長時間背離；

第三，2007年“5.30”之后，除了特殊時間，大盤高點的換手率均為3%附近，中位數(shù)2.9%，倘若市場選擇加速上漲，則后續(xù)觀察單日最大換手率是否能夠超過該數(shù)字則較為重要，因為這是考驗量能的歷史極值的關(guān)鍵數(shù)值；

最后，量價背離。2007年之后，大盤在高點，尤其是加速上行時期量價背離的時間都很短。2015年6月8日-12日，僅4天。但緩漲中，量價背離通常可以持續(xù)更長時間。如2017年9-11月、2021年9-12月、2025年2-3月。

因此，以成交量的歷史比較，有助于把握后續(xù)的節(jié)奏。

基欽周期的啟發(fā)

本輪周期與2015年相似的另一個原因，都是市場滯后于基欽周期。

統(tǒng)計顯示，A股歷史上的牛市行情平均持續(xù)27個月，其中最長31個月，最短24個月；回調(diào)則是最長36個月，最短8個月。

基欽周期之所以值得參考，是因為它是以貨幣、產(chǎn)量劃分的，且全球有共振性。由于我們按照基欽周期計算，2025年3月周期高點出現(xiàn)，預(yù)測低點大約在2026年7月。

由于我們傾向于牛市的上行在基欽周期收縮期結(jié)束前將會有一次回調(diào)，原因是如果流動性無法持續(xù)寬松，周期的力量將會作用于市場。

基于此，我們有兩種方式計算本輪行情持續(xù)的時間，一種是按照A股低點啟動計算的27個月，時間約為2026年4月；另一種是按照A股一輪歷史最短下跌時間8個月，從2026年7月倒推，時間約為2025年11-12月。

由于市場是波動的，基欽周期是相對穩(wěn)定的，因此兩個時間窗都可以理解成是高點時間，兩者孰高孰低，尚不得而知。倘若市場走慢牛風(fēng)格，高點逐步抬高的可能性就更大；倘若走加速風(fēng)格，可能后者將類似成為一個“右肩”。

關(guān)于空間的測算

我們曾提及，上證指數(shù)過去的每個基欽周期，都會觸碰到“+1市盈率標(biāo)準(zhǔn)差”的估值水平。

在慢牛行情中，指數(shù)在“+1標(biāo)準(zhǔn)差”停留的時間較長，例如2016-2017年、2020-2021年。但在2015年的杠桿行情中，其大幅超越了“+1標(biāo)準(zhǔn)差”。

上證指數(shù)歷史平均估值中樞為14倍，1倍標(biāo)準(zhǔn)差為2，那么2015年的行情達到了3倍標(biāo)準(zhǔn)差，這種行情是罕見的，事后分析原因是杠桿的使用，當(dāng)時場內(nèi)的兩融余額高峰在2.26萬億元，場外還有相當(dāng)一部分配資（當(dāng)時P2P與民間借貸非常活躍）。但2015年行情的后果是，其高點不是平緩的區(qū)域，而是一個尖頂。這對于投資者是不夠友好的，在下跌過程中形成了資金的擠兌。

因此，我們無法預(yù)測加速上漲行情的頂部，但可以測算A股對應(yīng)的2025年與2026年+1倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置，分別為2025年的3617點，以及2026年的3987點。

這個測算是靜態(tài)的，它與市場對指數(shù)的盈利預(yù)測有關(guān)，業(yè)績修正會導(dǎo)致結(jié)果也同步發(fā)生變化。

故而，我們可以以此來做個歷史的參考，綜合考慮行情上漲主要是由情緒驅(qū)動的還是業(yè)績驅(qū)動的。

超越4000點的水平，需要業(yè)績的上修，以及較明顯的情緒推動，那樣的話用估值的方式很難測算頂部，可以參考成交量（換手率）部分做跟蹤觀察。

圖 不同點位下，2.8%換手率對應(yīng)的成交額測算

流動性、業(yè)績與股價的關(guān)系

A股從4月7日（大盤低點）計算，從風(fēng)格指數(shù)上觀察，股價與業(yè)績是清晰的負相關(guān)，即行情并不是由業(yè)績驅(qū)動的（注意，這與港股迥然不同）。

如果我們換一個角度來觀察：估值與股價的表現(xiàn)正相關(guān)，估值越高的板塊漲得越好，估值越低的板塊表現(xiàn)越差。

如果有估值“擔(dān)憂”，即認為成長處于過去若干年份的高估值分位，那么也無法準(zhǔn)確把握2025年的主要風(fēng)格。

此前我們從流動性的角度解釋過這個問題。無論起點設(shè)在哪里，2024年9月還是2025年4月，市值越小的板塊漲幅越大，因此這是典型的流動性驅(qū)動的行情。

可以看出，從2024年9月以來，上漲幅度最大的是中證2000和科創(chuàng)50，其估值擴張率高達200%。而上證50、滬深300、A500、中證800，估值僅溫和擴張了16%-27%。

從樂觀的角度分析，估值較高的科創(chuàng)50代表了新經(jīng)濟的發(fā)展方向，但中證2000更多是受到成長風(fēng)格驅(qū)動，以及量化基金的資金推動使然。其市盈率目前已經(jīng)超過了2015年估值最高峰的創(chuàng)業(yè)板，但其市凈率較當(dāng)時創(chuàng)業(yè)板還相去甚遠。這說明：這些企業(yè)當(dāng)下的盈利能力不強，與當(dāng)時的創(chuàng)業(yè)板有相當(dāng)?shù)牟罹啵煌顿Y了大量的固定資產(chǎn)，期待未來能夠有較好的回報。因此，用估值、企業(yè)盈利較難解釋當(dāng)下的市場風(fēng)格，也較難預(yù)測未來的漲幅。市場在清晰地走成長風(fēng)格，投資者更應(yīng)該以基欽周期啟示來考慮大盤上漲的時間；以大盤估值標(biāo)準(zhǔn)差來分析指數(shù)當(dāng)前所處的空間；以成交量和換手率來跟蹤變化部分——即判斷持續(xù)性；關(guān)注國產(chǎn)算力、AI、軟件、機器人、低空經(jīng)濟、無人駕駛、生物制藥等代表新興產(chǎn)業(yè)的大方向。

（作者任職于國信證券。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）