增量資金 路徑節奏

上證指數一舉突破3800點，創出十年新高。

新高背后是8月美聯儲降息預期升溫、9月初重大活動預期、中報結構性景氣和國內AI產業最新進展等多重利好因素共同推動了市場情緒的高漲，同時，以融資資金為代表的增量資金大舉流入。尤其是在情緒指數進入亢奮區后，踏空資金不得不回補倉位，導致市場進一步加速上漲。

牛市已經是共識，信達證券認為，如果是經濟和盈利驅動的牛市，對機構投資者來說，重點是跟蹤經濟指標變化可以感知牛市節奏，但如果是流動性的牛市，感知牛市的節奏難度會更大，需要重點跟蹤監管政策、股市供需周期、市場交易熱度、板塊輪動特點等。

從宏觀經濟層面來看，房地產和出口均相比一季度增長回落，PPI同比跌幅進一步擴大，導致二季度非金融收入增長和利潤率雙雙回落。從上市公司盈利來看，2025年上半年A股公司盈利同比增長2.8%，非金融盈利同比微增1.5%，雖有穩健回升但并未出現加速態勢。

而從市場估值、領漲行業估值、行業集中度、證券化率幾個角度來看，目前數值均已達到相對高位，但距離歷史高位仍有一定空間。估值角度，寬基指數估值與領漲行業估值水平均已來到2005年以來高位；行業擁擠度來看，結構性行情下行業擁擠度距離歷史極值仍有一定空間；市場證券化率角度，目前總市值占GDP的比重、流通市值占GDP的比重均已接近歷史高位，仍有一定空間。

因此，近期A股表現持續強勁，不少觀點認為這與居民存款搬家有關。銀河證券通過歷史復盤發現，不是每次存款搬家都會帶來牛市，但牛市一般伴隨著存款搬家。即，存款搬家不必然是牛市的充分條件，但卻是判定牛市確立的主要條件之一。本輪出現的居民存款搬家現象屬于“信心修復型”，市場有望走出健康的“慢牛”態勢。

招商證券也認為，驅動市場上行的關鍵力量來自賺錢效應積累后，持續的增量資金流入所形成的正反饋。目前，主動偏股基金，主觀多頭私募，指數增強量化私募年內收益率中位數都超過了20%，偏股權益基金的賺錢效應明顯，7月以來主動股票基金重回凈申購，融資余額大幅增加，證券私募基金備案規模大幅增加，都顯示居民資金開始加速入市。居民入市潛力仍大，指數還有上行空間。不過在市場上行后，止盈的投資者也開始增加，市場上行斜率可能會階段性放緩。

那么，有多少存款可以搬家呢？據銀河證券測算，居民超額儲蓄約有13萬億-23萬億元。如果這一部分資金能夠穩步流入股市的話，對于資本市場的流動性將形成重大支撐，體量有望超過歷史上數千億至2萬-3萬億元的存款搬家規模。另外，過去存款搬家的過程中，地產往往有一定分流作用，而目前樓市仍處于磨底階段，短期內存款涌入樓市的概率不高，股市的賺錢效益或為資本市場帶來更多增量資金。

華創證券則認為，截至2025年8月22日，全A總市值116萬億元，居民存款則達到161萬億元，兩者比值從2024年8月的近二十年低點56%快速上行至當前72%處歷史中位，接近過去5年均值76%。未來中性假設下比值回到過去5年均值，或對應增量資金4萬億元進入股市，全A市值上行空間3%；樂觀假設下比值回到過去5年均值+1倍標準差88%，或對應增量資金13萬億元進入股市，全A市值上行空間10%。

增量資金持續流入

據信達證券的不完全統計，年度層面與月度層面上，A股資金均保持凈流入狀態。

年度層面上，截至2025年8月20日，資金凈流入占自由流通市值之比為4.0%。如果考慮到股東獲得分紅不完全用于再投資（假設比例為50%），年度資金凈流入占自由流通市值之比為1.7%，仍有小幅凈流入。另一方面，考慮到私募基金、保險、公募基金等資金流入項可能存在重復計算，計算剔除私募基金與保險的資金凈流入匯總情況，資金凈流入額占自由流通市值的比例約為2.1%，資金為小幅凈流入狀態。

從各分項數據來看，2025年以來居民資金（銀證轉賬）和公募基金仍偏弱，私募基金有一定凈流入。每年二、三季度是公司回購和分紅季節性偏強的時間，為資金面提供一定支撐。產業資本凈減持規模小幅增加。

月度層面上，2025年7月，A股月度資金凈流入6229億元，A股月度資金凈流入占流通市值的比例為1.44%。從分項上來看，資金流入項方面，7月融資余額略有回升，ETF基金繼續流出，私募基金有小幅流入，公司回購、分紅仍然較強。資金流出項較6月環比回落，IPO環比提升，產業資本凈減持略有提升。截至2025年8月20日，8月資金凈流入規模達到2745億元，A股月度資金凈流入占流通市值的比例為0.59%。

新增開戶數方面，2025年7月，上交所新增開戶數為196.36萬戶，較上月環比增加31.72萬戶。2025年1-7月，上交所累計新增開戶數達到1456.14萬戶，較2024年同期增加392.34萬戶。

銀證轉賬方面，從歷史數據來看，寧波證券公司客戶交易結算資金余額與全國的變動趨勢較為一致。2025年6月，寧波證券公司客戶交易結算資金余額同比增速為19.40%。據此推算，截至2025年上半年全國銀證轉余額較2024年底小幅增加。

融資余額方面，2025年7月，融資余額環比增加1328.69億元（前值為增加489.15億元）。7月底至8月19日，融資余額增加1465.13億元。2025年1月1日-8月19日，融資余額相較2024年底增加了2633.96億元。整體呈現凈流入的狀態。截至2025年8月19日，融資余額占流通市值的比例為2.55%，仍在2016年以來歷史偏高水平。

偏股型公募基金（包括普通股票型、偏股混合型、靈活配置型）份額方面下降，ETF基金凈流出。從月度數據來看，2025年7月主動偏股型基金份額較2025年6月減少1140.88億份（前值為增加497.75億份），如果同時考慮ETF份額的變動，偏股型公募基金份額總體減少1019.49億份。從年度數據來看，截至2025年7月31日，偏股型公募基金份額較2024年末減少了4217.70億份，如果考慮ETF份額變動，偏股型公募基金份額較2024年末減少了2131.32億份。

月度數據方面，2025年7月股票型ETF基金凈流出545.07億元。2025年8月初至20日，股票型ETF基金凈流出711.18億元。年度數據方面，截至2025年8月20日，股票型ETF基金份額相較2024年末凈流出765.60億元。

私募基金管理規模方面，截至2025年7月，私募基金管理規模為52427.15億元，相較上月環比增加3254.42億元；相較2024年底增加6712.42億元。股票倉位方面，截至2025年7月，華潤信托私募基金管理倉位為62.78%，相較上月環比提高1.73個百分點；相較2024年底提高6.99個百分點。

保險資金方面，2025年保險資金凈流入規模或進一步增加。根據目前披露的2025年二季度的保險資金運用余額和2023年保險公司資金運用余額中股票和證券投資占比，信達證券估算保險公司資金運用余額增加至36.23萬億元。

而如果考慮到政策支持長期資金入市的背景下，保險公司投資于權益資產比例可能增加。截至2025年一季度，人身險和財產險股票占資金運用余額比例較2023年底平均提高1.26%，2025年二季度人身險和財產險股票占資金運用余額比例較2023年底平均提高1.83%，假設保險公司整體資金運用余額中股票和證券投資占比提升比例與人身險和財產險的股票投資平均提升比例相同，則2025年二季度保險公司持有的股票市值增加至50112.09億元，較2025年一季度上漲9%；而同期中證紅利指數漲幅為0.04%。據此推算，2025年二季度保險公司資金較2025年一季度繼續凈流入3773.9億元。

年度數據方面，假設保險公司資金運用余額中股票和證券投資占比不變，據此推算，截至2025年二季度保險公司資金相較于2024年四季度凈流入4796億元。預計2025年保險資金凈流入規模有望進一步增加。

存款搬家歷史鏡鑒

各路增量資金來源之中，規模龐大的居民存款最為市場所關注。

中國作為儲蓄大國，居民存款是金融體系最核心的資金來源。橫向比較上，中國國民儲蓄率長期維持在40%以上，遠高于全球平均水平；絕對體量上，截至2025年7月，中國居民存款余額雖較比6月減少1.12萬億元，但仍高達160.91萬億元。

銀河證券認為，存款搬家是居民將銀行存款轉移到其他資產的過程，因此一要看到存款下降，二要看到存款流向其他資產，對應在數據上要同時滿足兩個條件，一是居民存款增速連續下降3個月以上，二是居民存款增速lt;廣義貨幣（M2）增速。條件一確保存款增速下行趨勢確立，條件二則確保了居民存款的下降是因為流向了其他資產類別進而流向了企業或非銀部門，而不是由貨幣總量的放緩所致。依此標準進行篩選，1996年至今中國共發生過七輪居民存款搬家。

七輪存款搬家可以劃分為三類，第一類是對抗通脹型：包括第二輪（2004年1月-2004年5月）和第三輪（2006年1月-2007年10月），兩輪都處在經濟順周期，通脹處于高位，實際利率下降伴隨著資本市場制度改革直接提升了股市吸引力。

第二類是涌入理財型：包括第五輪（2011年1月-2011年9月）和第七輪（2015年6月-2018年6月），經濟增速轉軌，存款實際收益率下降，居民存款追逐更高收益率的資產，進入以銀行為主要載體的理財產品或者信托產品，也有部分流入地產，股市反而下跌。

第三輪是信心修復型：包括第一輪（1999年9月-2000年5月）、第四輪（2009年6月-2010年1月）和第六輪（2013年8月-2014年12月），這三輪都發生在經濟或市場信心經歷一段時期低迷之后，由政策托底或新敘事的出現觸發居民信心修復，重新配置資金。銀河證券對上述三輪“信心修復型”案例進行了深度剖析。

第一輪（1999年9月-2000年5月）：降息與股市行情驅動的存款搬家觸發條件。

1998-1999年，為應對亞洲金融危機后的經濟下行壓力，央行多次下調存貸款基準利率，1年期定期存款基準利率從1998年初的5.22%逐步降至2000年的2.25%。持續的降息使得銀行存款的吸引力顯著下降，居民尋求更高收益資產的需求日益強烈。與此同時，1999年5月19日，A股市場突然啟動一輪大幅上漲行情，史稱“519”行情。在政策利好（如支持資本市場發展、鼓勵合規資金入市等）與市場樂觀情緒的推動下，上證指數在短短一個多月內從1000點左右飆升至1756點，股市賺錢效應凸顯，極大地吸引了居民存款向股市轉移。

在降息與股市行情的雙重驅動下，這一輪存款搬家的資金流向呈現出明顯的單一性特征，即主要從銀行存款轉向股票市場。數據顯示，1999-2000年，中國居民儲蓄存款增速明顯放緩，而A股市場的成交量與開戶數大幅增加。1999年，A股市場全年成交金額達到3.1萬億元，較1998年增長近1倍；2000年，A股開戶數突破5000萬戶，較1998年增長約30%。大量居民通過直接開戶炒股或購買股票型基金的方式，將銀行存款轉入股市，推動了股市的繁榮。

第四輪（2009年6月-2010年1月）：“四萬億”刺激與流動性寬松下的存款搬家。

2008年國際金融危機爆發后，中國經濟面臨嚴峻挑戰，出口大幅下滑，國內經濟增速快速回落。為應對危機，2008年11月，中國政府推出“四萬億”經濟刺激計劃，主要用于基礎設施建設、民生工程、產業升級等領域。同時，央行實施極度寬松的貨幣政策，多次下調存貸款基準利率與存款準備金率，1年期定期存款基準利率從2008年初的4.14%降至2009年的2.25%，市場流動性極度充裕。

寬松的流動性環境使得資金成本大幅下降，居民與企業對資產價格上漲的預期增強，從而觸發了新一輪的存款搬家。數據顯示，2009年中國居民儲蓄存款增速較2008年下降約5個百分點。

與第一輪存款搬家資金主要流向股市不同，第四輪存款搬家的資金流向呈現出“股市+地產”雙輪驅動的特征。一方面，在經濟復蘇與流動性寬松的推動下，A股市場在2009年迎來了一輪大幅反彈行情，上證指數從2008年底的1820點上漲至2009年8月的3478點，全年漲幅超過80%，大量居民存款通過直接炒股或購買基金的方式流入股市；另一方面，“四萬億”計劃中大量資金投入基礎設施建設，帶動了房地產市場的繁榮，各地房價快速上漲，尤其是一線及重點二線城市，房地產的投資屬性凸顯，吸引了大量居民將存款用于購房或房地產投資，銀行按揭貸款規模大幅增加。

第六輪（2013年8月-2014年12月）：互聯網金融興起與制度紅利推動的存款搬家。

2013-2014年，中國金融市場出現了兩大重要變化，成為觸發此輪存款搬家的關鍵因素。一是互聯網金融的興起，以余額寶為代表的貨幣市場基金通過互聯網平臺實現了快速發展。余額寶于2013年6月上線，憑借其高流動性、高收益（初期7日年化收益率超過6%）、低門檻等優勢，迅速吸引了大量居民存款。截至2013年底，余額寶規模突破1800億元，2014年底進一步增長至5789億元，互聯網理財的爆發式增長對銀行存款形成了強烈的分流效應。

二是資本市場制度紅利的釋放，滬港通于2014年11月正式啟動，標志著中國資本市場對外開放邁出重要一步。滬港通的推出允許內地投資者通過滬市投資港股，同時允許香港投資者通過港股通投資滬市，拓寬了居民的投資渠道，增強了資本市場的吸引力。此外，當時PPI（工業品出廠價格指數）持續為負，工業領域通縮壓力較大，實體經濟投資回報率下降，也促使居民尋求金融資產的投資機會。

這一輪存款搬家的資金流向呈現出“存款→理財/貨基→股市”的傳導路徑。首先，以余額寶為代表的互聯網貨幣基金憑借其優勢，大量分流銀行活期存款，居民將部分存款轉入互聯網貨基；其次，隨著銀行理財市場的不斷發展，銀行也推出了各類收益較高、風險適中的理財產品，進一步吸引居民存款；最后，在滬港通等制度紅利的推動下，以及市場對后續政策利好的預期，部分資金從理財、貨基市場逐步流入股市，推動股市在2014年底開始啟動一輪牛市行情。

數據顯示，2013-2014年，中國銀行業理財產品規模從10萬億元增長至20萬億元，互聯網理財規模從不足千億元增長至超過1萬億元；同時，A股市場在2014年底開始快速上漲，2014年11月至12月，上證指數從2400點左右上漲至3200點，成交量顯著放大，資金入市跡象明顯。

存款搬家背后邏輯

國泰海通證券認為，存款搬家不會無緣由地發生，底層驅動力來自存款利率“持續”下調后的資產比價效應。本質上是舊資產回報率下降后，推動存款資金重新尋找新資產的過程。

銀河證券也對三輪“信心修復型”存款搬家的異同點進行了對比分析，其中，相似之處包括以下四個方面。

一是三輪存款搬家均出現在經濟或市場信心經歷過一段時期低迷之后，第一輪前，受亞洲金融危機沖擊，中國經濟面臨下行壓力，市場信心不足；第四輪前，國際金融危機導致中國經濟增速快速回落，市場對經濟前景擔憂；第六輪前，中國經濟處于換擋期，傳統產業面臨困境，市場信心有待提振。在信心低迷之后，隨著政策調整與經濟環境改善，居民信心逐步修復，為存款搬家奠定了基礎。

二是每一輪存款搬家都伴隨著政策對資本市場的呵護與支持。第一輪中，政府出臺支持資本市場發展、鼓勵合規資金入市等政策，推動“519”行情爆發；第四輪中，“四萬億”刺激計劃與寬松貨幣政策不僅拉動經濟增長，也為資本市場提供了充足的流動性支持；第六輪中，滬港通的推出、對互聯網金融的初期包容態度等，均體現了政策對資本市場創新與發展的支持，為資金流向資本市場創造了有利條件。

三是新的市場敘事與投資機遇是觸發存款搬家的重要因素。第一輪的“519”行情為居民提供了股市短期高收益的機遇；第四輪的“四萬億”刺激計劃帶來了房地產與股市的雙重投資機會；第六輪的互聯網金融創新為居民提供了新型理財渠道，滬港通則拓寬了投資范圍。這些新敘事與新機遇打破了居民對傳統存款的依賴，激發了其資產重新配置的需求。

四是三輪存款搬家均受益于政策或制度紅利的引導。降息、財政刺激、制度創新（滬港通）、金融創新（互聯網金融）等政策或制度調整，改變了不同資產的收益風險特征，引導居民資金從存款向其他高收益資產轉移。政策與制度的變化是推動存款搬家的核心外部動力。

不同之處則有五個方面，一是股市制度與市場規模不同。第一輪存款搬家時期，中國股市制度尚處于初步建立階段，市場規模較小，上市公司數量有限，資金量相對有限；而到第四輪與第六輪時期，中國股市制度不斷完善，市場規模大幅擴大，使得后續兩輪存款搬家能夠容納更多的資金流入，市場穩定性也相對提升。

二是資金流向結構不同。第一輪存款搬家的資金流向較為單一，主要從存款轉向股市；第四輪呈現出“股市+地產”雙流向特征，房地產市場成為重要的資金承接地；第六輪則形成“存款→理財/貨基→股市”的多階段、多渠道流向，互聯網理財與銀行理財成為資金轉移的中間環節。資金流向結構的差異反映了不同時期資產市場的發展狀況與居民投資偏好的變化。

三是核心驅動力量不同。第一輪的核心驅動力是降息政策與股市行情的雙重刺激；第四輪是大規模財政刺激與極度寬松貨幣政策的共同推動；第六輪則是金融創新（互聯網金融）與制度紅利（滬港通）的協同作用。不同的核心驅動力量體現了中國經濟與金融市場在不同發展階段的特點，從早期依賴傳統貨幣政策與財政政策，逐步向依賴金融創新與制度完善轉變。

圖1 存款與GDP比值變動情況

圖2 歷史上七輪存款搬家規模測算（億元）

四是資產市場成熟度存在明顯差異。第一輪時期，中國房地產市場尚未形成全國性的市場，市場規模較小，投資屬性不明顯；而到第四輪時期，房地產市場經過多年發展，已成為中國經濟的重要支柱產業，市場規模大幅擴大，投資屬性凸顯；第六輪時期，除了股市與房地產市場，互聯網理財、銀行理財等新興金融市場快速發展，資產市場體系更加完善，居民的投資選擇更加豐富。同時，投資者結構也逐步優化，機構投資者占比不斷提升，市場投資理念從短期投機向長期投資轉變。

本輪所處何種階段

數據顯示，截至2025年7月，非銀存款累計多增4.69萬億元，創下了除2015年以外的新高；當月，居民存款減少了1.11萬億元，非銀存款新增2.14萬億元。

長城證券認為，在房地產市場仍以“止跌回穩”為目標的背景下，同時銀行存款利息和固收產品的收益率2025年以來也呈現出下降的趨勢，因此居民財富在這種情況下不得不尋找新的出口，股市或逐漸成為新的“資金蓄水池”。非銀存款當月出現正增而居民存款負增的情況歷史上出現過很多次，為什么本次會把居民存款搬家作為“慢牛”行情的重要驅動因素？

從數據趨勢來看，2025年前7個月非銀存款累計多增創下近十年的新高，其中有4個月非銀存款每月新增高于1萬億元，有2個月每月新增高于2萬億元，可見本次非銀存款增加已逐漸形成趨勢，而歷史上的非銀存款增加多為單月脈沖式增長。相比之下，2024年“924”政策救市后，2024年9月、10月的非銀存款新增為9100億元、10800億元，對比之下本次存款搬家的規模明顯躍升。從動因上講，存款利率和房地產投資收益率下行的大背景下，“資產荒”驅使居民端的資金不得不尋找有更高收益率的投資產品。

因此，雖然單月非銀存款正增而居民存款負增的情況歷史上出現過多次，本次居民存款搬家仍被作為本輪牛市的重要驅動因素，伴隨著資本市場“慢牛”行情的正向反饋，結合外部關稅等風險因素有所趨緩的背景，以及美聯儲降息預期再度有所提升，居民的風險偏好整體出現較明顯的上升。

以居民累計新增存款與非銀機構累計新增存款的差值作為觀測指標，自2015年以來，這個指標出現連續下行的時間段相對較少，比較典型的可比時間段為2016年12月-2018年1月。在此時間段，中間除了2017年4月-5月因金融監管趨嚴，市場產生了短期回調，總體來說這個時間段市場整體呈現出一種“慢牛”的狀態。

當前時間段和歷史時間段2016年12月-2018年1月（共計14個月）進行縱向類比，從時間長度來看，本輪居民存款搬家開始自2025年1月，目前可能仍處于初期階段。從該觀測指標的下降幅度來看，2016年12月-2018年1月自最高點的降幅超過100%，而本輪自2024年12月高點至2025年7月的降幅約為57%，因此本輪的降幅相較于2016年12月-2018年1月可能仍存在進一步下行的空間。

此外，近期股市的“賺錢效應”自2025年7月起才逐步形成較明顯的合力，未來理財產品收益率或有進一步下行的可能，隨著越來越多保險資金、被動資金等中長線資金同步入市，A股市場仍存在進一步上行的空間。整體來看，目前可能仍處于居民存款搬家的初期階段。股市表現方面，在牛市大概率已經出現的情況下，近期小盤股的表現要優于大盤股，成長板塊的表現要優于周期板塊，相對來說比較符合牛市初期的特征，市場“賺錢效應”的正向反饋下，存款搬家趨勢大概率將繼續進行。

西部證券也認為，本輪行情是私募、杠桿資金、游資等高凈值投資者驅動的，居民資金尚未明顯入市。不過，根據西部證券的觀察，存款搬家信號已現（非銀存款增速-居民存款增速回正），新一輪存款搬家周期正在啟動。

歷史上，居民存款搬家一般在熊牛切換后的10-12個月開啟，當前距離2024年“9·24”熊牛切換已有11個月，居民存款搬家可期。在居民存款搬家初期，市場可能會有2-3個月的盤整；但如果存款搬家帶動各類資金放量流入，市場或迎來新一輪主升浪行情。

當前A股自由流通市值占居民存款的比重仍處于歷史低位，疊加100萬億元定存陸續到期，存款搬家潛力巨大。一方面，過去20年，A股自由流通市值占居民存款的比重穩定在20%-50%之間，其中2007年和2015年牛市頂部恰好觸及50%，而當前這一指標僅為27%，后續存款搬家空間很大。另一方面，100萬億元定期存款陸續到期，以2025年8月為例，約85萬億元短期定存和17萬億元中長期定存即將到期，總規模超100萬億元，資金非常充裕。

過去20年，A股熊牛切換之后，居民資金入市一般滯后市場底部10-12個月。2005-2007年（+10個月）、2014-2015年（+10個月）、2019-2021年（+12個月）都是如此，僅2009年例外，“四萬億”刺激下，居民信心快速修復，僅之后市場底部3個月就跑步入市。當前距離2024年“924”熊牛切換已經過去了11個月，根據歷史上牛市的一般規律，近期居民資金有可能通過公募間接入市或者新開戶直接入市。

短期：存款剛開始搬家時，市場可能會盤整2-3個月。盡管居民資金入市在即，但市場短期內可能很難立竿見影出現脈沖式上漲。一方面，歷史上居民入市前后，市場一般都會面臨調整壓力。另一方面，當前上證指數ERP回落至5年均值附近，歷史上行情到這一位置后，會有2-3個月的橫盤震蕩，即便是2007年、2015年、2020年這樣的牛市也不例外，除非有類似于2009年“四萬億”的強刺激政策驅動市場繼續直線向上突破。

中期：若存款搬家驅動各類資金放量入市，或迎來新一輪主升浪行情。2014-2015年和2019-2021年兩輪牛市的數據顯示，居民資金入市能夠帶動各類資金放量入市，并帶來指數行情空間翻倍。2024年“924”熊牛切換以來，上證綜指已經累計上漲1100點，如果后續居民資金入市帶動各類資金放量入市的話，有望見證新一輪主升浪行情。

而華創證券則認為，從數據觀測來看，居民存款搬家并非仍處于起步階段而是已進入中期：全A總市值/居民部門存款余額接近歷史中位； 7月居民存款余額并非本輪牛市以來首次下降；2024年9月以來新增非銀存款即出現明顯上升；兩融余額達到2.2萬億元，帶動自媒體A股討論熱度趨于鼎沸；個人新開戶數量與小單凈流入均于2024年四季度達到高點；銀證轉賬余額2024年底以來出現明顯上行，長期存單發行量出現超季節性高增；近兩月主動權益基金與私募基金新發均明顯回暖。

入市規模以及路徑

本輪存款利率調降始于2022年9月，2023年后居民存款和企業存款同比增速步入下行通道，而非銀存款同比增速抬升，浙商證券認為本輪非銀存款增速的變化主要緣于2024年4月禁止手工補息，該政策對企業存款沖擊更大，導致企業活期存款大規模流出至銀行理財，期間雖然居民存款增速也在穩步下行，但更多受居民風險偏好降低、替代投資渠道吸引力不足、提前還貸等因素影響，居民存款搬家特征尚不明顯。

以2018-2019年儲蓄存款各月環比增速的均值推算假設情形下2020-2025年的存款余額，浙商證券預計2020年以來居民儲蓄意愿提高所積累的超額儲蓄體量約為4.25萬億元。其中，2020-2025年上半年分別積累超額儲蓄+1.21萬億、-1.44萬億、+5.09萬億、+2.32萬億、-1.85萬億、-1.07萬億元。

目前因居民風險偏好并未根本性改善、替代投資渠道吸引力不足、提前還貸等因素影響，居民存款搬家尚未形成明顯趨勢。但在存款吸引力下行、資產荒尚未緩解，以及“活躍資本市場”政策等共同驅動下，資本市場或將成為核心外溢方向。

一方面，存款搬家將直接擴大股市資金池，提升交易活躍度與股價彈性；另一方面，股市上漲后的賺錢效應也將進一步吸引個人投資者入市，在此過程中“信息杠桿”或將發揮放大器作用，在牛市行情開啟時對居民資金入市形成助推器作用，進一步強化市場行情持續性。

東方財富Choice數據顯示，截至2025年7月末，居民存款余額為160.91萬億元，較上月減少1.11萬億元；滬深京股票總市值為94.91萬億元，較上月增加了4.1萬億元。居民存款與股票總市值的比值為1.7。

居民存款余額與A股市值有顯著的負相關性。興業證券指出，歷史上居民存款與股票總市值之比介于1.1至2.0區間，當前仍位于1.7的高位。這意味著，以居民存款搬家為代表的增量資金入市方興未艾，將成為本輪行情的重要驅動。

對于居民存款搬家會有多大規模，銀河證券用居民新增存款與名義GDP之間的比例關系來觀測居民儲蓄行為——1990-2019年，這一比例基本保持在9%-10%之間，說明居民部門的儲蓄與經濟規模擴張之間呈現出一種相對穩定的比例關系，成為判斷居民儲蓄行為是否偏離常態的“基準錨”。

根據銀河證券的統計，2020-2025年的五年間，上述比例整體上升至11%-12%，并在2022年一度達到14.5%的高點，較基準水平明顯抬升。銀河證券認為造成這種偏離的原因主要有三方面：其一，經濟生產和消費場景受限導致居民被動增加儲蓄；其二，2021年以后房地產市場下行等因素導致居民風險偏好下降；其三，收入增速放緩等原因導致居民預期趨于謹慎，更傾向于持有安全存款。結合中國經濟體量的規模測算，這五年間居民部門多儲蓄了13萬億-23萬億元，如果這一部分資金能夠穩步流入股市的話，對于資本市場的流動性將形成重大支撐，體量有望超過歷史上數千億至2萬億-3萬億元的存款搬家規模。

中金公司的數據顯示，截至2025年7月，居民存款規模約160萬億元，而A股自由流通市值約43萬億元，居民存款規模為A股自由流通市值規模的約4倍。中金公司認為，值得注意的是，存款向股市搬家的幅度和持續性取決于宏觀經濟預期、貨幣政策、地緣政治、產業景氣度等多重因素，不僅僅由流動性決定，可以通過以下幾個視角測算存款向股市搬家的潛力和影響。

一是超額儲蓄視角：首先用居民近兩年積累的超額儲蓄規模作為可能入市資金的測算。儲蓄傾向為歷史新增存款和銀行理財占可支配收入的比例，2016-2024年平均約為20%。測算2022-2024年新增存款和銀行理財規模約50萬億元，其中 “超額儲蓄”約為5萬億元，可能成為潛在用于消費、投資的資金。從歷史經驗看，2016年“資產荒”中居民積累超額儲蓄約3萬億元，2017年超額儲蓄消耗約6萬億元，主要進入房地產市場、股票市場和用于消費。

二是存款到期視角：用上市銀行的存款重定價數據估算長期限定期存款在2025年到期規模。估算2025年到期的1年期及以上居民定期存款規模約為70萬億元，其中3年期定期存款到期規模約7萬億元，這部分存款主要為2022年下半年股市資金回流和理財回表產生，重定價后利率下降約140個基點（3.0%到1.6%），到期后居民存在尋找其他高收益資產的動力。

三是存款活化視角：將居民存款的活期化部分作為潛在入市的資金，假設在經濟持續復蘇、市場向好的環境下，年內狹義貨幣（M1）增速繼續上行至10%左右，居民活期存款增速上升幅度與M1增速同步，則2025年后4個月居民活期存款凈增約5萬億元，該部分資金也可能進入股市，或用于消費和其他投資。

四是非銀存款視角：最后，可參考歷史經驗估算歷史上股市上漲行情中居民存款實際入市的規模。參考2016-2017年、2020-2021年兩輪股市上漲的行情中，非銀存款凈增規模分別為1萬億元和5萬億元，增速最高水平約為20%，主要由于存款流入券商賬戶和公募基金等。如果年內非銀存款增速從當前的15%左右上升至20%，則年內非銀存款凈增規模為1萬億元。如果考慮IPO發行節奏放緩的影響，本輪非銀存款的彈性可能更高，因為股權融資能夠將居民存款轉化為企業存款。例如前兩輪行情中IPO的規模分別為0.4萬億元和1萬億元，而截至8月15日，2025年IPO規模約600億-700億元，在IPO供給有限的條件下居民存款入市對非銀存款增速影響更加明顯。

綜上所述，中金公司表示，從超額儲蓄、定期存款到期和存款活化視角測算，居民存款潛在入市的資金規模約為5萬億-7萬億元，可能高于2016-2017年、2020-2021年兩輪股市上漲的行情中存款入市的規模，但實際入市情況取決于宏觀經濟、政策預期、外部環境等多種因素。