國有企業不動產資產證券化路徑研究

當前，中國基礎設施存量資產規模已超過100萬億元，龐大的資產規模蘊含著巨大的經濟價值，但同時基礎設施資產的證券化率不足3%，大量基礎設施資產未能得到充分的金融化利用。盤活存量資產、形成存量資產和新增投資的良性循環成為重要課題。

政策層面，多層次REITs市場建設持續推進。2025年5月，中國證監會債券司表示積極強化推動建立多層次REITs市場，發揮好資產證券化業務在盤活存量與提供優質投資標的市場兩端積極作用；同年5月，上海交易所修訂業務規則，引入持有型不動產資產支持證券擴募機制。

持有型不動產資產支持證券作為介于傳統ABS與公募REITs之間的權益型工具，以“資產信用主導、審批靈活、銜接公募”的特點，正成為國企盤活存量的關鍵路徑。

市場發展現狀

2023年首單產品“華泰-中交路建清西大橋持有型專項計劃”發行，2025年上半年以來，市場呈現規模快速擴容、資產類型多元化的特征。截至2025年7月末，全市場累計獲批持有型不動產資產支持計劃12單，總規模191.71億元；在審項目14單，擬發行規模248.17億元。已獲批項目資產類型覆蓋六大核心領域，體現國企存量資產的多元化特征。

實踐路徑與價值深化

在地方政府債務監管趨嚴、傳統融資渠道收窄的宏觀環境下，國有企業面臨的資金壓力日益凸顯，同時新型城鎮化建設又對基礎設施投融資提出了更高要求。如此情形下，盤活龐大的存量不動產資產，已成為國有企業深化改革、提質增效、實現可持續發展的必然選擇。持有型不動產資產支持計劃作為一種創新的權益型融資工具，特別適合國有企業用于盤活具備穩定運營能力和現金流產生能力的存量不動產資產。

圖 持有型不動產資產支持證券已獲批項目資產類型分布

我們來對國企資產盤活的深層價值進行解析。

首先，可以優化財務指標。持有型不動產資產支持計劃可以拓寬原始權益人權益融資渠道，有效降低資產負債率，優化財務結構，提高財務報表中的利潤水平。同時，募集資金的使用可以參照 ABS 的相關要求，相對靈活，可用于償還高息債務、補充流動資金或新的項目投資，直接改善現金流狀況，降低綜合融資成本。

其次是釋放資產價值。資產的市場化定價助力國有資產重估，發現其真實市場價值，促進國有資產保值增值。在已發行的持有型不動產資產支持計劃項目中，主要采用收益法估值，收益法權重不低于50%，可參考上市公司并購資產定價、REITs定價，推動資產價值向市場公允水平回歸。

同時，引入專業運營管理機構，可以通過提升運營效率來挖掘資產潛在價值，增加未來現金流。

第三，突破融資約束。相較于依賴主體信用的傳統債權融資，持有型不動產資產支持計劃更側重于資產信用，可以為主體信用評級較低（如AA及以下）但擁有優質運營資產的國企提供了融資通道。目前已發行的持有型不動產資產支持計劃項目中部分原始權益人主體評級為AA，通過資產證券化成功實現融資，驗證了“資產信用替代主體信用”的可行性。

最后 ，可保留運營控制權。

國企可通過其下屬子公司或關聯方擔任資產運營管理機構，如“平安證券-中國鐵建第一期持有型不動產資產支持專項計劃”中，中國鐵建下屬物業公司負責運營，在一定程度上保留了對資產的控制權和收益權，也為資產未來升級改造、進一步通過公募REITs上市或其他資本運作預留了空間。

接下來，可以看一下實踐路徑。

表 已獲批持有型不動產資產支持計劃明細表

國有企業要成功運用持有型不動產資產支持計劃這一融資工具，需構建“篩-設-管”全流程閉環模式，結合資產特性與政策要求精準施策。

第一步是資產篩選。

底層資產的質量直接影響資產證券化產品的發行風險，需通過“三維評估”模型篩選資產，從合規維度、現金流維度和運營成熟度維度進行。

第二步是產品設計。

國有企業在資產證券化過程中，產品設計需聚焦開放退出機制、運營激勵機制和信息披露機制，增強產品吸引力，與基石投資人達成一致，通過案例可總結出三類核心機制：

機制一，激勵約束機制。

安江高速持有型不動產資產支持專項計劃，原始權益人為中交資產管理有限公司，初始發行規模49.56億元，設立時間2024年8月30日，法定到期日2048年1月15日。分配設置上，專項計劃按年分配。該項目設置了靈活的激勵約束機制。運營管理機構按年收取運營利潤，設定合理利潤和超額收益；同時，還設置業績對賭條款，如對賭期核算的實際通行費總收入低于業績對賭目標值，將觸發退回部分運營利潤，并向市場化資產支持證券持有人傾斜分配，以起到對運營效率的約束及投資者保護作用；當然，如果對賭周期通行費總收入高于業績預測達標值可以向運營機構支付業績對賭收益，正向激勵運營管理機構。

機制二，開放退出支持機制。

中信證券-萬國數據2024年第1期數據中心持有型不動產資產支持專項計劃，初始發行規模14.46億元，設立時間2025年3月19日，法寶到期日2055年3月19日。每季度進行現金流歸集、每季度分配一次。該項目設置了開放退出支持機制。由原始權益人或其指定機構提供流動性支持，在一定限額內，開放退出支持機構可按照與投資者約定收購投資者持有的資產支持證券，開放退出支持機構可將該部分份額繼續向市場轉讓；通過開放退出支持機制為投資人提供更為靈活的退出渠道，可促進產品的二級市場交易。

機制三，信息披露機制。

泰康資產-財通-遠景新能源持有型不動產資產支持專項計劃（碳中和），初始發行規模2.85億元，設立時間2025年6月17日，法定到期日2076年11月21日。每半年實施一次普通分配。遠景能源有限公司或其指定主體初始認購 15%的資產支持證券份額；產品存續期間不得對外轉讓。該項目設置了個性化的信息披露機制。除常規信息披露外，增加了重大事件臨時披露安排；包括，按約定披露發電量、上網電費、風機設備狀態、ESG等生產經營維度數據，同時，要求對資產抵質押、運維團隊核心人員變動、涉訴或行政處罰等重大事項約定履行信息披露義務。

除了上述案例設置的激勵約束機制（業績對賭）、流動性支持機制（開放退出支持）、信息披露機制（經營指標披露），市場已發行案例中還設置了持續擴募機制、二級市場活躍機制（做市商）和資產運營管理機制等，這些創新的機制設置凸顯了持有型不動產資產支持計劃產品的權益屬性優勢。

產品設計之后，第三步就涉及到存續期管理。

國有企業要利用好持有型不動產資產支持計劃持續擴募的機制，重視持續融資與自身信用的關系，從信息披露、運營激勵和擴募儲備等多個方面做好存續期信用管理。

信息披露方面，應嚴格按照監管要求和約定，及時、準確、完整地披露定期報告和臨時報告，特別是運營數據。如已發行的交通基礎設施類產品存續期按月披露通行費收入，租賃住房產品存續期按季度披露出租率、租金單價、剩余租期等。

運營激勵方面，則要求不斷提升資產的運營效率和收益水平，保障投資者回報，可通過雙向對賭設置運營管理獎勵條款。如清西大橋項目中，約定年度實際通行費低于預測值5%以內，由運營機構以當年基礎運營費10%作為補償；若高于預測值5%以上，由運營機構提取超額部分的20%作為獎勵，雙向激勵效果明顯。

持有型不動產資產支持計劃作為多層次 REITs市場的核心銜接工具，通過“資產信用主導、審批靈活、銜接公募”的特點，精準匹配國企存量不動產盤活的需求，在降杠桿、提收益、破約束、保控制等方面具有不可替代的價值。

擴募儲備方面，應持續篩選后備資產，為未來可能的擴募、資產處置或向公募REITs轉化做準備。如“國金資管-歡樂頌持有型不動產資產支持專項計劃”獲批前已儲備3處商業物業，為后續擴募奠定基礎。

實際操作建議

持有型不動產資產支持計劃作為多層次REITs市場的核心銜接工具，通過“資產信用主導、審批靈活、銜接公募”的特點，精準匹配國企存量不動產盤活的需求，在降杠桿、提收益、破約束、保控制等方面具有不可替代的價值。結合當前市場實踐，對國有企業提出以下建議：

首先當然是資產篩選端：優先選擇運營滿3年，能夠產生獨立、穩定經營性現金流的資產，尤其是市場已獲批案例較多的高速公路、保障性租賃住房、新能源資產等。

其次是產品設計端：重點設置三大機制，開放退出機制提升產品流動性，業績對賭機制激勵運營效率提高，信息披露機制保護投資者權益，增強產品吸引力，與基石投資人達成一致。

最后是存續期管理端：國有企業要利用好持有型不動產資產支持計劃持續擴募的機制，重視持續融資與自身信用的關系，從信息披露、運營激勵和擴募儲備等多個方面做好存續期信用管理，為資產后續轉入公募REITs鋪路。

隨著2025年交易所擴募機制的落地、市場規模的快速擴容，持有型不動產資產支持計劃有望成為國企盤活存量的主力工具，推動國內基礎設施資產證券化率不斷提升，為存量資產轉變為新增投資的良性循環提供堅實支撐。

（陳桂平為中郵證券副總裁、投行管委會主任，楊青為中郵證券質量控制部資深審核人員。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）