價(jià)漲本降 調(diào)味品孕育結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

根據(jù)最新發(fā)布的半年報(bào)，調(diào)味品上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好。2025年上半年，海天味業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入152.3億元，同比增長(zhǎng)7.59%，凈利潤(rùn)39.14億元，同比增長(zhǎng)13.35%；安琪酵母實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入78.99億元，同比增長(zhǎng)10.1%，凈利潤(rùn)7.99億元，同比增長(zhǎng)15.66%，扣非凈利潤(rùn)7.42億元，同比增長(zhǎng)24.49%；蓮花控股實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.21億元，同比增長(zhǎng)32.68%，凈利潤(rùn)1.61億元，同比增長(zhǎng)60.1%。

調(diào)味品上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，一方面是因?yàn)椴牧蟽r(jià)格下降帶來毛利率的提升，另一方面渠道拓展情況良好。雖然行業(yè)并未出現(xiàn)顯著的需求增長(zhǎng)，但由于行業(yè)仍有結(jié)構(gòu)性的成長(zhǎng)領(lǐng)域，加之進(jìn)行渠道優(yōu)化、市場(chǎng)下沉，相關(guān)公司仍然表現(xiàn)亮眼。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

相比此前，上述公司業(yè)績(jī)?cè)鏊儆忻黠@改善：2022-2024年，海天味業(yè)營(yíng)收增速分別為2.42%、-4.1%、9.53%，2025年上半年為7.59%，凈利潤(rùn)同比增速分別為-7.09%、-9.21%、12.75%，2025年上半年為13.35%；2022-2024年，安琪酵母凈利潤(rùn)同比增速分別為0.97%、-3.67%、4.07%，2025年上半年為15.66%；蓮花控股最近幾年扣非凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，2022-2024年同比增速分別為37.82%、89.12%、72.36%，2025年上半年為58.54%。

上述公司盈利的主要原因，一方面是原材料價(jià)格下降帶來毛利率的提升，另一方面，上述公司渠道拓展情況良好。

從盈利指標(biāo)來看，上述公司毛利率均提升明顯。2025年上半年海天味業(yè)毛利率為40.12%，同比增加3.3個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)報(bào)顯示，主因大豆、PET包材等原材料成本下降，公司持續(xù)優(yōu)化生產(chǎn)、研發(fā)及管理環(huán)節(jié)，內(nèi)部效率穩(wěn)步提升。安琪酵母毛利率同比上漲1.8個(gè)百分點(diǎn)，主要由于原材料價(jià)格階段性趨穩(wěn)及規(guī)模化、本土化生產(chǎn)帶來的成本下降。2025年二季度蓮花控股毛利率25.81%，同比增加3.56個(gè)百分點(diǎn)。

安琪酵母主要受益于原材料價(jià)格下降，且公司市占率高，具有較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，未來仍有較大的利潤(rùn)彈性。海天味業(yè)重點(diǎn)維護(hù)大商戶，向B端客戶延伸，開放個(gè)性化定制業(yè)務(wù)，優(yōu)化渠道利潤(rùn)和庫(kù)存管理，給經(jīng)銷商更多激勵(lì)政策，調(diào)動(dòng)渠道杠桿；蓮花控股拓展現(xiàn)代新零售及餐飲渠道，不斷下沉市場(chǎng)，且海天和蓮花兩公司均開始進(jìn)入高單價(jià)、渠道利潤(rùn)空間豐厚的新品領(lǐng)域，未來也將增厚利潤(rùn)。

渠道優(yōu)化

2020年以來，疫情擾動(dòng)、商超流量下滑、原材料價(jià)格上行，以及社區(qū)團(tuán)購(gòu)影響等因素陸續(xù)出現(xiàn)，行業(yè)壓力加大，海天味業(yè)通過分拆經(jīng)銷商、產(chǎn)品提價(jià)等措施實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但到了2022年下半年，海天進(jìn)入經(jīng)營(yíng)調(diào)整。

華創(chuàng)證券指出，這背后的本質(zhì)原因是給予渠道負(fù)荷過重，產(chǎn)品價(jià)值鏈利潤(rùn)分配不合理，一方面造成渠道利潤(rùn)受損：公司持續(xù)給經(jīng)銷商上杠桿，但提價(jià)導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)倒掛，加上社區(qū)團(tuán)購(gòu)影響，導(dǎo)致渠道利潤(rùn)受損嚴(yán)重，且繼續(xù)拆分經(jīng)銷商，傳統(tǒng)經(jīng)銷商利益受損，導(dǎo)致積極性不高，另外持續(xù)向下游壓貨，盡管增加費(fèi)用以拉動(dòng)終端銷售，但需求較弱下并未實(shí)現(xiàn)較好周轉(zhuǎn)。另一方面，2021年起商超流量下滑，餐飲復(fù)調(diào)滲透率提升，加上新口味、新產(chǎn)品不斷出現(xiàn)，公司傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)單品及渠道都面臨一定的分流，而海天調(diào)整較慢、動(dòng)作保守，導(dǎo)致份額出現(xiàn)下滑。

此后，海天味業(yè)開始推進(jìn)改革，伴隨渠道修復(fù)和新品增長(zhǎng)，公司2024年實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高增。渠道方面，公司重點(diǎn)維護(hù)大商，提高費(fèi)用及人員配置，優(yōu)化渠道利潤(rùn)和庫(kù)存管理，給經(jīng)銷商更多激勵(lì)政策，調(diào)動(dòng)渠道杠桿。營(yíng)銷方面，公司給予更多費(fèi)用支持，且重點(diǎn)投放在終端競(jìng)品替換上，匹配大客戶需求，開放個(gè)性化定制業(yè)務(wù)，通過捆綁大經(jīng)銷商向B端客戶延伸。

蓮花控股則是通過加速覆蓋空白渠道及非基地市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)渠道精細(xì)化、下沉化而使得業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。此前受海外輿論影響，蓮花控股味精產(chǎn)品形象受損，加之多種因素，業(yè)績(jī)多年低迷，毛利率一度降至低于10%。近幾年，隨著品牌復(fù)興戰(zhàn)略的執(zhí)行，公司業(yè)績(jī)有了較大改善，2023-2024年，蓮花味精收入同比分別增長(zhǎng)26.38%、18.91%至16.23億元、19.3億元，毛利率提升至18.54%、26.98%，毛利率已與梅花生物相當(dāng)。

在餐飲行業(yè)整體平淡的情況下，蓮花控股味精業(yè)務(wù)收入?yún)s能逆勢(shì)維持高雙位數(shù)增速，東吳證券指出主要是因?yàn)榍赖膬?yōu)化，2022年之前公司農(nóng)貿(mào)渠道占比較高，但目前正在積極拓展現(xiàn)代新零售（商超及線上等）及餐飲渠道，公司設(shè)有商超及新零售團(tuán)隊(duì)，積極拓展連鎖大商超及餐飲企業(yè)、高校、政府等團(tuán)餐領(lǐng)域客戶。2024年公司新增商超網(wǎng)點(diǎn)超2000家，存量約4000家左右，產(chǎn)品由原先低價(jià)味精切換為高單價(jià)、渠道利潤(rùn)空間豐厚的新品如松茸鮮等，2024年，公司線下渠道收入同比增長(zhǎng)20.72%，線上銷售同比增長(zhǎng)165.68%，市場(chǎng)占有率也不斷提升。其中，2024一季度，蓮花控股味精于大賣場(chǎng)、 大超市、小超市、便利店渠道的市占率同比分別提升5.1個(gè)、5.9個(gè)、5.6個(gè)、3.9個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)于行業(yè)而言，近幾年零售渠道中線下商超客流量下降，線上雖嶄露頭角，但由于僅為補(bǔ)充渠道，占比仍較低，餐飲渠道放緩，但行業(yè)仍有新增變量，以預(yù)制菜、料理包等餐飲及食品工業(yè)渠道為行業(yè)帶來新增量。

目前，復(fù)合調(diào)味料正處于成長(zhǎng)期。調(diào)味品分為基礎(chǔ)調(diào)味料和復(fù)合調(diào)味料，根據(jù)勤策消費(fèi)研究，基礎(chǔ)調(diào)味料作為行業(yè)基本盤，規(guī)模從2019年的3224億元增至2024年的3716億元，但增速明顯放緩，反映市場(chǎng)滲透飽和。增長(zhǎng)依賴高端化升級(jí)，如零添加醬油、有機(jī)醋，和場(chǎng)景創(chuàng)新，如預(yù)制菜專用調(diào)味汁，但同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)與成本壓力制約利潤(rùn)空間，行業(yè)進(jìn)入存量?jī)?yōu)化階段。

然而以火鍋底料、預(yù)制菜調(diào)料為代表產(chǎn)品的復(fù)合調(diào)味料從2019年的857億元躍升至2024年的1265億元，年復(fù)合增量率達(dá)10.2%，是基礎(chǔ)調(diào)味料的2.5倍，貢獻(xiàn)行業(yè)增量的62%。固態(tài)料包成為主導(dǎo)，推動(dòng)餐飲工業(yè)化、“去廚師化”，而功能化（低鈉醬料）和地域化創(chuàng)新將激活C端需求。

并且，連鎖餐飲不斷擴(kuò)張也催生了對(duì)復(fù)合調(diào)味料的需求。根據(jù)中國(guó)調(diào)味品協(xié)會(huì)大數(shù)據(jù)信息中心的初步估算，2015年定制化調(diào)味品市場(chǎng)不足100 億元，2021年已超過400億元，2025年有望達(dá)到1000億元以上，以每年20%以上的增速快速發(fā)展。而目前，海天味業(yè)等公司也開始向該領(lǐng)域拓展。

利潤(rùn)彈性可期

安琪酵母則是受益于海外渠道的拓展。分區(qū)域看，安琪酵母2025年上半年國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入44.04億元，同比增長(zhǎng)2.1%，海外市場(chǎng)受益于渠道拓展與產(chǎn)能釋放，實(shí)現(xiàn)收入34.62億元，同比增長(zhǎng)22.6%。

2022年以來，公司國(guó)外業(yè)務(wù)收入增速遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)。國(guó)盛證券指出，國(guó)內(nèi)酵母市場(chǎng)已步入成熟期，收入增長(zhǎng)主要靠衍生品成長(zhǎng)拉動(dòng)，2023年因國(guó)內(nèi)需求疲軟增長(zhǎng)承壓，2024年邊際修復(fù)，未來若需求向好有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)收入加速增長(zhǎng)。

近幾年安琪不斷進(jìn)行市場(chǎng)擴(kuò)張，公司在建工程、固定資產(chǎn)增速分別于2021、2022年達(dá)到頂峰，折舊壓力在2023年體現(xiàn)最為顯著，2024年已有回落。2024年，酵母發(fā)酵總產(chǎn)量達(dá)41.54萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)10.21%，2025年進(jìn)入投產(chǎn)周期末期，折舊壓力下降。

國(guó)盛證券認(rèn)為，復(fù)盤安琪酵母盈利周期來看，2015-2017年凈利率合計(jì)增加10.7個(gè)百分點(diǎn)，公司進(jìn)入密集投產(chǎn)末期，產(chǎn)能飽和狀態(tài)下折舊壓力減輕，且需求景氣背景下公司主動(dòng)提價(jià)，疊加糖蜜成本回落，利潤(rùn)持續(xù)釋放。而當(dāng)下時(shí)點(diǎn)與2015年初相似，2021-2024年公司經(jīng)歷了需求轉(zhuǎn)弱、糖蜜成本大幅上行、產(chǎn)能密集投放折舊壓力劇增的下行大周期，利潤(rùn)壓力充分釋放，與2010-2014年相似。由于近期原材料糖蜜供給擴(kuò)產(chǎn)、下游需求疲軟、玉米價(jià)格持續(xù)大幅下行（兩者為替代品），糖蜜價(jià)格處于下行周期。2025年1月廣西崇左部分糖蜜招標(biāo)底價(jià)已大幅回落至1000-1100元/噸。成本已顯著回落，利潤(rùn)將逐步兌現(xiàn)；產(chǎn)能投產(chǎn)已步入后期，后續(xù)新增產(chǎn)能減少，折舊壓力減小；從需求端來看，國(guó)內(nèi)需求企穩(wěn)向上，海外保持高增長(zhǎng)，價(jià)格方面，歷史上公司在成本壓力、需求景氣、產(chǎn)能飽和下均有主動(dòng)提價(jià)，若未來需求修復(fù)疊加產(chǎn)能飽和，有望提價(jià)，成本紅利顯著情況下，利潤(rùn)彈性充足。