逆全球化時代， 美聯(lián)儲貨市框架如何變革

逆全球化時代，針對美國通脹中樞抬升問題，美聯(lián)儲可能放棄此前低通脹時代下呵護通脹的“平均通脹目標(biāo)制”，明確數(shù)字通脹目標(biāo)來壓制通脹水平。針對“美元循環(huán)”問題，美聯(lián)儲需要在數(shù)量型政策上和美國財政部形成配合，防止美債發(fā)行困難，同時打造“穩(wěn)定幣”等數(shù)字貨幣友好的監(jiān)管環(huán)境。

冷戰(zhàn)后全球化時代對美國的宏觀環(huán)境帶來兩點重要影響：一是通過貿(mào)易上的全球分工降低了通脹中樞，其中1994至2019年，美國個人消費支出平減指數(shù)（PCE）同比漲幅僅為 1.8% ；二是通過貿(mào)易逆差美元流出和金融逆差美元流人形成“美元循環(huán)”維持了美元的國際貨幣地位。

新冠疫情后，逆全球化趨勢加劇。在逆全球化時代下，通脹中樞抬升、“美元循環(huán)”被打破，美聯(lián)儲需要變革貨幣政策框架來應(yīng)對新的宏觀挑戰(zhàn)。具體來說，針對通脹中樞抬升的問題，美聯(lián)儲可能放棄此前低通脹時代下呵護通脹的“平均通脹目標(biāo)制（AIT）”，明確數(shù)字通脹目標(biāo)來壓制通脹水平。針對“美元循環(huán)”問題，美聯(lián)儲需要在數(shù)量型政策上和美國財政部形成配合，防止美債發(fā)行困難，同時打造“穩(wěn)定幣”等數(shù)字貨幣友好的監(jiān)管環(huán)境。

美聯(lián)儲可能放棄 “平均通脹目標(biāo)制”

美聯(lián)儲于2020年8月正式宣布采取平均通脹目標(biāo)制（AverageInflationTargeting，簡稱AIT），核心還是為了在低通脹時代“呵護通脹”。采用AIT之后美聯(lián)儲以“物價水平跨期平均穩(wěn)定”作為貨幣政策決策依據(jù)的貨幣政策框架。當(dāng)過去一定時期的通脹水平低于通脹目標(biāo)時，聯(lián)儲可能充許未來通脹暫時高于通脹目標(biāo)，這使得通脹平均值維持在通脹目標(biāo)左右，反之亦然。

美聯(lián)儲在定義平均窗口、恢復(fù)期，以及通脹波動的上下限方面保持了一定的靈活性。美聯(lián)儲主席鮑威爾曾表示，AIT方法是靈活的，并且“我們不會將自己束縛在特定的數(shù)學(xué)公式中”。但從舊金山聯(lián)儲的工作論文來看，AIT的平均時間窗口可能略少于兩年，因為此時通脹和產(chǎn)出的波動更小，對福利的影響也更小。通脹波動的上下限方面可能是 0.5% 。美聯(lián)儲理事布雷納德（Brainard）曾指出，在通貨膨脹率保持在 1.5% 至 2% 的范圍內(nèi)數(shù)年之后，委員會可以在一段時間內(nèi)將通貨膨脹結(jié)果設(shè)定在 2% 至 2.5% 的范圍內(nèi)，以實現(xiàn)平均 12% 的總體通貨膨脹結(jié)果。

AIT明顯遲滯了美聯(lián)儲對通脹做出反應(yīng)的時間。在過去30年間，美聯(lián)儲有4輪加息周期（見表1），分別是1998—2000年、2004—2007年、2015—2018年、2021—2023年，在2020年之前的3個加息周期中，美聯(lián)儲平均提前5個月對超過2% 的通脹做出反應(yīng)，體現(xiàn)“前瞻加息”的特征，而在始于2021年的最新一輪加息周期中，美國PCE通脹在2021年3月便超過了 2% ，但美聯(lián)儲直至2022年3月PCE通脹升至 7% 時才第一次做出加息應(yīng)對，遲滯約12個月。達(dá)拉斯聯(lián)儲2022年相關(guān)研究表明，使用AIT規(guī)則可能導(dǎo)致2020至2021年通脹較基準(zhǔn)高 0.5% 。受當(dāng)前美國特朗普政府逆全球化、反移民的政策影響，美國通脹中樞上行，美聯(lián)儲可能放棄AIT，回歸2012年后的明確數(shù)字通脹目標(biāo)框架以打壓通脹。

美聯(lián)儲數(shù)量型政策、監(jiān)管政策需要和美國財政部配合

逆全球化背景下外資對美元資產(chǎn)的投資需求減弱。全球化時代外資流人是美國政府債務(wù)的重要支撐，在通過對美國實現(xiàn)貿(mào)易順差獲得美元后，外國持有人又通過美元投資的形式增持美元資產(chǎn)，美元通過金融賬戶回流美國。在逆全球化背景下，全球貿(mào)易保護主義回流可能導(dǎo)致美國經(jīng)常賬戶逆差收窄，同理外資金融項流人也會減少，而美國的居民儲蓄率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國、日本等對美順差國，導(dǎo)致美債需求減弱。與此同時，美國通脹風(fēng)險升高，美債投資需求減弱，歷史上加息周期外資持有美債規(guī)?？焖傧滦小４送猓Q(mào)易保護主義影響下全球經(jīng)濟增長乏力、地緣摩擦加劇，外國官方出于避險需求減持美元資產(chǎn)，增持黃金等“安全”資產(chǎn)。

表1

美聯(lián)儲數(shù)量型政策可能重啟常態(tài)化購債

短期內(nèi)外資尤其是亞洲保險機構(gòu)拋售是美債、美股的重要壓力來源，如果10年美債利率再次沖擊 5% ，不排除美聯(lián)儲啟動緊急購債手段以穩(wěn)定市場。美國財政部發(fā)布的2025年4月外資持倉報告顯示，外資持有美股16.9萬億美元、美國國債8.2萬億美元、美國企業(yè)債4.5萬億美元，分別占美股、美債、美國企業(yè)債規(guī)模的 17.8% 、32.9% 、 27.4% ，外資是美元資產(chǎn)的重要持有人。尤其是2023年后亞洲投資者持有長期美元債券規(guī)模不斷升高，根據(jù)美國財政部數(shù)據(jù)，截至2024年第四季度，日本、韓國、中國臺灣地區(qū)分別持有1.52萬億、0.2萬億、0.65萬億美元美債，分別占本地GDP的 38% 、 11% 、 82% ，較2022年第四季度的占比 36% 、 10% 、 74% 均有提升。險資是持有美債的主力，其負(fù)債端是本幣計價的保險債務(wù)，資產(chǎn)端是如上所述甚至超過 50% 的外幣資產(chǎn)，且過去兩年因為美元強勢，匯率套期保值成本升高，亞洲機構(gòu)匯率保值的比例下行，進一步加劇美元美債走低情形下的贖回壓力。美聯(lián)儲2025年4月金融穩(wěn)定報告（FinancialStabilityReport）同樣指出，美國股市、債市的市場深度均跌至歷史低位，外資長期資金趨勢性撤離美國資產(chǎn)的潛在風(fēng)險需要關(guān)注，金融穩(wěn)定將是短期內(nèi)美聯(lián)儲政策，尤其是數(shù)量型政策的重要制約。

雖然美國當(dāng)前準(zhǔn)備金規(guī)模略高于美聯(lián)儲目標(biāo)區(qū)間，但金融穩(wěn)定制約下縮表政策可能提前結(jié)束。當(dāng)前美聯(lián)儲縮表目標(biāo)是將貨幣政策框架由之前充裕準(zhǔn)備金環(huán)境（AbundantReserve）過渡到充分準(zhǔn)備金環(huán)境（AmpleReserves），紐約聯(lián)儲2024年的公開市場操作報告顯示，使用銀行準(zhǔn)備金規(guī)模占GDP的 8% 至 10% 作為合意貨幣政策目標(biāo)，截至2025年3月美國存款機構(gòu)準(zhǔn)備金規(guī)模為3.41萬億美元，占2025年第一季度GDP的 11.37% ，還須縮表10個月以減少約4000億美元才能達(dá)到美聯(lián)儲目標(biāo)區(qū)間。

中長期來看，特朗普“寬財政”本色未改，在美債規(guī)模上行而外資需求減少的背景下，美聯(lián)儲數(shù)量型政策須和財政政策互相配合。美國眾議院2025年5月22日通過了特朗普推行的“大而美法案（TheOne，Big，BeautifulBill）”，在基準(zhǔn)預(yù)期下到2034年提高美國政府赤字率至 6.9% ，負(fù)債率至 125% ，若未來法案中臨時條款永久化，則到2034年美國財政赤字率可能進一步升至 7.8% ，負(fù)債率至 129% 。在美國債務(wù)規(guī)模不斷升高且“逆全球化”導(dǎo)致外資流入減少的背景下，極端情形下美聯(lián)儲可能重啟常態(tài)化購債，協(xié)助美國財政部融資。二戰(zhàn)時期為使戰(zhàn)爭成本保持合理，美聯(lián)儲曾應(yīng)美國財政部要求在1942年7月至1947年6月執(zhí)行收益率曲線控制，采用盯住國債利率的貨幣政策來降低財政部融資成本。

美聯(lián)儲可能放松金融監(jiān)管釋放增量美債需求

2015年起美國啟用補充杠桿率（SupplementaryLeverageRatio，簡稱SLR）規(guī)則，通過計算銀行一級資本（Tier1Capital）與總杠桿口（TotalLeverageExposure）的比例，限制銀行過度使用杠桿，從而增強金融體系的穩(wěn)定性。

在補充杠桿率規(guī)則中，美國國債同樣貢獻杠桿敞口。SLR 一級資本/總杠桿口，其中一級資本涵蓋普通股、公開披露的儲備金和優(yōu)先股等，總杠桿敞口則包括資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)，如貸款、美國國債、信用債券等，以及表外項目，如衍生品、信用承諾等，美國國債同樣貢獻杠桿口。

根據(jù)美國聯(lián)邦儲備局（FederalReserve）的監(jiān)管框架，受其特定審慎標(biāo)準(zhǔn)約束的銀行（類別I～Ⅲ）必須維持至少3% 的SLR；對于被認(rèn)定為全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）的八家美國銀行，需要遵守更為嚴(yán)格的“加強補充杠桿率（eSLR）”規(guī)則，要求維持至少 5% 的補充杠桿率。截至2024年，美國大型銀行中摩根大通實際SLR為 6.1% 、美國銀行為6% 、花旗銀行為 5.9% 、摩根士丹利為 15.5% 、高盛為 15.5% 、富國銀行為 16.7% ，且2016年至今均出現(xiàn)不同程度下行。

天型銀行是美國國債市場的重要做市商，由于SLR政策存在，美國一級交易商做市能力的增長速度慢于國債增速，導(dǎo)致國債市場流動性緊張。2012至2024年，私人部門持有的美國國債規(guī)模（除美聯(lián)儲公開市場賬戶SOMA）由8.3萬億美元上升至22.9萬億美元，增長 176% ，同期一級交易商總頭寸增長 80% 。波士頓聯(lián)儲2025年3月報告測算同樣顯示SLR約束限制商業(yè)銀行資產(chǎn)擴張和國債交易，從而削弱銀行做市功能并損害國債市場的流動性。對應(yīng)的，每削減 1% 的SLR監(jiān)管要求可在短期內(nèi)增加 10% 的銀行國債持倉，作為參考，截至2025年5月美國商業(yè)銀行約持有4.5萬億美元國債和機構(gòu)抵押證券，削減 1% 的SLR監(jiān)管要求可能短期內(nèi)帶來約4500億美元購債增量。

美國立法部門正在積極推動SLR監(jiān)管措施的修訂，2025年2月鮑威爾在接受國會質(zhì)詢時曾明確表示，將調(diào)整SLR約束以改善國債市場流動性。2025年5月，美國財政部部長貝森特也表示，監(jiān)管非常接近于修改SLR，具體如何調(diào)整可能在2025年夏季公布。類似2020年對美債進行豁免或下調(diào)SLR準(zhǔn)備金率均可以實現(xiàn)放松監(jiān)管的目的，參考美國國會2018年時期立法提案，預(yù)計更可能是下調(diào)針對大銀行的“加強補充杠桿率（eSLR）”約束，使之接近 3% 。

美聯(lián)儲配合建立數(shù)字貨幣友好的監(jiān)管環(huán)境

穩(wěn)定幣是一種用作付款或結(jié)算的數(shù)字資產(chǎn)，其發(fā)行人有義務(wù)以固定金額的貨幣價值轉(zhuǎn)換、贖回和回購，并維持其對固定貨幣的穩(wěn)定價值。與比特幣、以太坊等波動較大的加密貨幣不同，穩(wěn)定幣的設(shè)計初衷即“1：1”或近似地與某種法幣掛鉤，從而兼具區(qū)塊鏈資產(chǎn)的可編程性、可跨境流轉(zhuǎn)特性及法幣的價值穩(wěn)定性三大優(yōu)勢。

穩(wěn)定幣與歐洲美元相似，一定程度上將美元與美國控制的金融體系脫鉤，在逆全球化背景下承接部分美元結(jié)算需求。冷戰(zhàn)背景下蘇聯(lián)出于資金安全考慮使用“歐洲美元”和部分同盟國進行貿(mào)易結(jié)算，放在如今“逆全球化”背景下，穩(wěn)定幣也可能承接部分美元結(jié)算需求。截至2025年5月31日，全球穩(wěn)定幣規(guī)模約2474億美元，過去兩年復(fù)合增速約38% ，保持快速增長態(tài)勢。

在特朗普政府大力推動下，預(yù)計美聯(lián)儲將從多個方面配合建立數(shù)字貨市友好的監(jiān)管環(huán)境。在本屆特朗普政府之前，美聯(lián)儲對銀行涉足加密和穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)采取了保守的態(tài)度，但2025年1月特朗普重返白宮后，美聯(lián)儲監(jiān)管態(tài)度向立法部門靠攏。2025年4月，美聯(lián)儲撤銷了其2022年、2023年對銀行涉及數(shù)字貨幣資產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管函，取消了事前審批限制，這意味著美國銀行部門可以自主地提供穩(wěn)定幣相關(guān)服務(wù)，不需要事前和美聯(lián)儲進行匯報。2025年5月，美國穩(wěn)定幣GENIUS法案在參議院獲得通過，聯(lián)邦層面的銀行或其子公司發(fā)行穩(wěn)定幣受美聯(lián)儲、美國聯(lián)邦儲蓄保險公司（FDIC）監(jiān)管，非銀行機構(gòu)受貨幣監(jiān)理署（OCC）監(jiān)管，法案同時明確了穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)必須是高流動性的美元資產(chǎn)，這進一步改善了穩(wěn)定幣的監(jiān)管環(huán)境。

未來美聯(lián)儲可能在多個方面推動數(shù)字貨幣監(jiān)管建設(shè)，包括明確監(jiān)管底線，允許私營部門在合法范圍內(nèi)進行數(shù)字貨幣創(chuàng)新；提高數(shù)字貨幣技術(shù)下的監(jiān)管能力，同時滿足數(shù)字貨幣交易需求和反洗錢等監(jiān)管需求；進一步放寬銀行業(yè)數(shù)字貨幣監(jiān)管約束，例如降低銀行持有數(shù)字貨幣的風(fēng)險懲罰權(quán)重。

通過打造良好的加密貨幣監(jiān)管環(huán)境，美國可以利用加密貨幣交易 + 跨境交易的資金需求，加持美元美債。加密貨幣類似美元的“代幣”，雖然真正的美元資金可能并未進行跨境流動，但邏輯上這枚穩(wěn)定幣等同于美元，它的流通可能進一步強化美元全球貨幣的地位。當(dāng)越來越多的穩(wěn)定幣發(fā)行商依照監(jiān)管要求把客戶的美元換成短期國債時，實際上是在支持美債可以隨時流動變現(xiàn)，用于兌付平常的美元需求，這可能進一步強化市場對美債和美元是安全資產(chǎn)的認(rèn)知，從而更容易將美債、美元作為儲備。

（李超為浙商證券首席經(jīng)濟學(xué)家，林成煒為浙商證券宏觀首席分析師，湯子玉為浙商證券宏觀研究員。責(zé)任編輯/王茅）