磷化工龍頭跑贏大盤：礦山開采高景氣 農藥板塊業績改善

2025年以來，興發集團（600141.SH）股價持續上漲，由最低的18.34元/股上漲至最高的26.43元/股，截至8月6日的漲幅為20.66%，跑贏上證指數同期8.72%的漲幅。一方面，興發集團主要的磷化工業務由于磷礦持續高景氣盈利保持增長，成為業績保持相對穩定的基本盤；另一方面，公司的農藥業務隨著行業整體庫存逐漸去化，補庫存需求開始增長，而伴隨供給的擾動，農藥價格大幅上漲，農藥業務即將迎來觸底反彈。

礦山開采高增長

由于磷化工的高景氣，興發集團2024年相關業務板塊表現優異。公司2024年實現營業收入283.96億元，同比增長0.41%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤16.01億元，同比增長14.33%，按照行業分為化工、礦山采選和商貿物流板塊，按產品分特種化學品、肥料、農藥、有機硅和商貿物流等。公司2024年盈利增長主要來自磷礦采選業務，公司礦山采選實現營收35.57億元，同比增長超100%，毛利率為74.28%，同比增加5.4個百分點，按行業劃分，該板塊毛利占公司毛利之比接近60%，略低于化工板塊。

礦山采選的高增長主要是因為磷礦石供給有限。2024年中國磷礦石探明儲量下降。根據國家統計局數據，2023年全國磷礦礦石儲量為34.4億噸，相較2022年減少2.5億噸，降幅6.8%。從儲采比和進出口來看，據USGS數據，2024年中國磷礦石儲采比僅為34，遠低于全球平均值308，表明過度開采問題突出；但中國磷礦石進口量價齊升。據海關總署數據，2024年中國磷礦石進口量207萬噸，同比增加66萬噸，進口均價93.9美元/噸，同比上漲28.3美元/噸。

相應地，2024 年以來，國內各主產區磷礦石價格維持高位震蕩。2025年以來磷礦石價格仍然保持上漲，以四川（28%）為例，截至6月23日市場均價為970元/噸，相較2024年均價上漲264元/噸。

而從國內磷礦石新增供給來看，短期內供給也相對有限。據百川盈孚數據，截至2024年末，國內磷礦石設計產能19447萬噸/年，有效產能11916萬噸/年，2025-2027年規劃新增產能合計5895萬噸/年，其中2025-2027年分別規劃新增磷礦石產能2285萬噸/年、3030萬噸/年、580萬噸/年。

據開源證券，按照投產第一年、第二年、第三年的產能利用率分別為30%、60%、80%測算，得到2025-2027年國內磷礦石產量為12038萬噸、13633萬噸、15173萬噸。也就是說，磷化工上市公司規劃新增產能預計多數在2026年及之后投產，磷化工高景氣短期仍將持續。

據7月31日的投資者調研信息，公司當前磷礦石年開采總產能為585萬噸/年，根據資源整合與開發規劃，未來五年內有望實現產能倍增：一是參股子公司湖北宜安聯合擁有磷礦探明儲量3.15億噸，目前處于采礦工程建設階段，設計產能為400萬噸/年，預計年內建成并取得安全生產許可證。二是控股子公司荊州市荊化礦產品及聯營公司保康縣堯治河橋溝礦業合計擁有磷礦探明儲量4.77億噸，目前正在積極推進探轉采工作（其中橋溝磷礦已取得200萬噸/年采礦權證，力爭下半年啟動采礦工程建設）。三是公司與萬華化學合資成立的遠安興華礦業擁有遠安縣楊柳東礦區磷礦保有推斷資源量約1.56億噸，預計年內完成探礦工作，后續將加快推進探轉采工作……

受行業供給限制，下游的磷銨新增產能也比較有限。據百川盈孚和海關總署數據，2024年，國內磷酸二銨、農業磷酸一銨、工業磷酸一銨行業產能分別為2175萬噸、1884萬噸、339萬噸，同比分別持平、持平、增加14萬噸；產量分別為1425萬噸、1098萬噸、157萬噸，同比分別增長2.0%、7.8%、7.5%。

華創證券認為，目前外銷價格相對可觀，伴隨6月以來出口窗口期打開，在“國內優先、適當出口、自律出口、以外補內”原則之下，三季度出口有望迎來量價齊升，看好企業在國內保供穩價基礎上于出口端賺取超額的利潤。目前6月磷肥出口量顯著增長，三季度是東南亞磷肥需求旺季，有望進一步拉動國內磷肥出口。

農藥業務觸底反彈

2025年一季度，興發集團實現營業收入72.28億元，同比增長4.94%，實現歸母凈利潤3.11億元，同比下降18.61%。雖然磷化工基本面良好，但由于公司有機硅、農藥系列產品價格下跌的拖累，一季度凈利潤下跌。按產品分，公司2024年農藥業務收入為52.04億元，毛利率為13.23%，毛利額僅次于特種化學。不過近期來看，隨著農藥行業終端庫存逐漸去化，補庫存需求開始增長，在經歷了近四年的下行期以后，行業即將迎來周期性向上拐點。

近期，百草枯、草甘膦等農藥價格持續上漲。百草枯方面，個別企業排單已至10月初，需求旺盛。由于吡啶、一氯甲烷等原材料價格上漲，百草枯生產成本支撐較強。

農藥價格上漲的背后是供需格局的轉好。從供給端來看，目前全球草甘膦產能約118萬噸/年，其中海外孟山都37萬噸/年，占比31.4%，中國產能81萬噸/年，占比68.6%，主要集中在興發集團、福華化學、新安股份等公司，全球前四大企業產能占比70.7%，行業產能集中度較高。而根據國家發改委發布的《產業結構調整指導目錄（2024年本）》，國內已將新建草甘膦生產裝置列為限制類項目，未來新增產能有限。

2025年3月13日，草甘膦行業反內卷專題會議在北京召開。此次會議聚焦草甘膦行業現狀，旨在全面探討并切實解決行業內普遍存在的過度競爭、資源重復投入以及利潤空間不斷壓縮等“內卷”問題，以推動行業的健康可持續發展，中國農藥工業協會及與會企業達成初步共識。

興發集團發布投資者調研信息表示，當前草甘膦市場價格較一季度出現明顯上漲，上升幅度超過2000元/噸。其主要原因：一是行業庫存處于較低水平，且6-8月正值草甘膦出口南美地區的傳統旺季，生產企業產能利用率飽和，市場供應緊張局面凸顯；二是孟山都（拜耳旗下從事草甘膦生產的企業）破產傳聞引發市場對產能供應穩定性的擔憂，對國內草甘膦市場的低迷行情形成較強提振作用；三是草甘膦價格在較長時間內處于低位運行狀態，行業整體存在強烈的價格修復需求。后期草甘膦價格或將延續漲勢，一是當前國內主流企業接單情況大多表現良好，庫存壓力小；二是在買漲不買跌的心態下，內外貿客戶拿貨積極。

方正證券指出，拜耳是全球草甘膦龍頭，若孟山都破產或致使全球草甘膦供給格局重塑。當前草甘膦全球產能約118萬噸，其中海外拜耳公司產能37萬噸，其余81萬噸產能都集中在中國。若拜耳草甘膦致癌訴訟和解失敗導致孟山都最終破產，或導致草甘膦龍頭企業產能出清，全球草甘膦供需格局或重塑，中國草甘膦生產企業有望憑借完善的產業鏈和成本優勢掌握主動權。同時，產能出清背景下或帶來草甘膦盈利能力回暖，相關企業有望實現盈利增長。草銨膦等草甘膦替代品需求或迎來快速增長。

從需求端來看，國內草甘膦80%左右出口，其中農用市場占90%以上，主要為轉基因作物，而目前在主要的轉基因種植國家，其轉基因作物的滲透率已經達到90%以上，需求具備較強剛性。

據海關總署數據，2024年，中國其他非鹵化有機磷衍生物（主要是草甘膦）出口數量60.2萬噸，同比增加14萬噸，同比增幅30.4%；出口金額18.1億美元，同比增幅3.0%；對應出口均價3015美元/噸，同比下降804美元/噸，同比降幅21.05%。2025年1-5月，出口數量27.2萬噸，同比增幅13.3%；出口金額7.9億美元，同比增幅10.5%；對應出口均價2914美元/噸，相較2024年出口均價下降3.3%，降幅明顯收窄。