逆向投資中國聯通復盤

我在2021年開始關注電信行業，經過深入調查研究，發現行業已出現經營拐點，其中“最弱小”的電信運營商中國聯通H股的估值最低，成長性最好。

于是我在市場悲觀時逆向建倉聯通H股，在底部再加倉，先后經歷錯殺反彈行情、高息股行情和AI科技股行情，收獲了超預期的豐厚回報。我整理了當初的投資分析、完整的投資過程，最后還總結了一些投資思考，與大家分享。

看好聯通的三層理由

我曾在電信運營商工作了20多年，投資股票也有20多年，但由于“燈下黑”，看到國家為了促進通信行業加快進步，10年內建了3G/4G/5G，導致運營商原有網絡投資還沒回本就要再建設新網絡；提速降費要運營商讓利社會，促進移動互聯網高速發展，如此，資本開支大，增收不增利，因此一直忽視了它。

2021年美國將中國運營商列入制裁清單，導致三家運營商的股價暴跌，引起了我的關注。經過深入研究，明白了電信運營商的生意模式很好，免費獲得國家牌照和頻段，建好網絡就能收錢，客戶先充值后消費，壞賬率極低。行業競爭格局也非常好，三家公司基本占據市場。當前估值很低，投資價值很高。

但當時的市場不看好運營商，行業內部更不看好“最弱”的中國聯通。我持有不同的觀點，中國需要三家運營商三足鼎立，不會讓一家通吃。聯通最弱，獲得的支持最大，成長性最強，估值也最低，因此，我首選當時市凈率（PB）僅0.3倍的中國聯通H股。

從行業層面來分析，市場主流認知與我“燈下黑”時的想法相同，但從逆向投資認知來看，電信行業已出現經營拐點。2021年之前國家要求提速降費，之后只要求提速，并考核ARPU（每用戶平均收入）；最近三年的資本支出（2019年至2021年，聯通資本支出分別為561億元、540億元和720億元）都低于折價及攤銷（同期，聯通該指標分別為830億元、830億元和856億元）；競爭格局穩定，個人流量高增長，ARPU值在提升，產業客戶超高增長（聯通2021年手機上網流量增長了32%，ARPU值提升了4.3%，產業互聯網業務收入同比增長28%，其中聯通云收入同比增長46 %，物聯網收入同比增長43%）；未來的人工智能和元宇宙都離不開運營商的基礎網絡，營收和利潤都可長期持續增長。

從企業角度分析，市場主流認知認為，聯通利潤率最低，ROE（凈資產收益率）也最低，業績波動最大。但從逆向投資認知來看，其經營拐點向上更明確。聯通是混合制改革的運營商，2016年之前受手機補貼影響利潤大降，2017-2018年恢復性增長10倍，2019年后連續三年利潤增長超過10%，利潤率和ROE也逐年增長。聯通和電信共建5G網絡，成本降低。

而且，未來三年營收持續增長，折舊下降（或持平），凈利潤年化增長率可達10%，凈利潤率和ROE都將持續增長；自由現金流是凈利潤+有息負債的2倍多，派息比例可從40%提升到70%以上。

再從交易認知差異分析，市場主流認知認為，港股市場持續低迷，外資撤離；聯通2000年上市以來，股價跌了70%多；PE（市盈率）只有7倍，PB為0.3倍，股息率5.6%。從逆向投資認知來看，當時市值等于經營現金流凈額，僅是2020年自由現金流的2倍。三年后，隨著利潤的穩步增長和派息比例的大幅提升，股息率可達13%。否極泰來，未來估值也可提升1倍，但實現時間是不確定的。

通過以上三個層面的分析，可以看出，如果聯通未來利潤上升空間50%，未來估值提升空間100%，那么股價就能上升200%。催化因素是大幅提高派息比例，保守估計五年時間可獲得2倍投資回報。

我當時認為公司潛在股價下跌幅度10%，業績下滑概率很小，更不存在經營歸零風險。歷史的股價底部是3.8港元，且資產狀況遠不如2022年初。

人棄我取，逆向建倉

我在2022年1月從4港元左右開始建倉聯通。隨著對其研究越深入，越能理解公司的價值，買的也越多了。下半年滬深300指數和恒生指數大跌，市場情緒極度悲觀，聯通股價也跟之下跌（高息股的跌幅遠遠小于大盤），股價越跌估值越低，我越堅定加倉，一直買到3.3港元（已2次派息共0.3港元左右）附近，成為重倉股。

2022年第四季度，我已幾乎滿倉股票。這時聯通的市凈率0.27倍，市盈率5倍多，銀行股的市凈率也在0.3倍以下，市盈率更低。比較而言，聯通的自由現金流非常好，資產負債率不高，經營風險低很多，派息比例還有巨大的提升空間。因此，我將部分銀行股換成了確定性更高的聯通。

很快，錯殺反彈行情出現。

2022年年底，股市見底反彈。市場逐漸認識到電信運營商是數字經濟的基礎平臺，行業基本面已發生了重大改變，全面發力數字經濟新賽道，網絡設備更新周期延長，也不再被要求提速降費。聯通業績繼續增長，派息率大幅提升，股價也在半年內反彈了1倍，2023年3月底漲到6.5港元。

這時，聯通市盈率已超過10倍，市凈率0.5倍，股息率不到5%，我減持了部分倉位，一部分換成了競爭優勢更強、股息率更高的某運營商，一部分換到了現金更多、估值更低的某汽車央企。

接下來，高息股行情持續。

2023年恒生指數下跌13.9%，聯通股價也回落到4.5港元，我逢低加倉。國家持續出臺利好政策，鼓勵上市公司分紅。聯通的派息比例也逐年增加，2024年高息股行情重新啟動，聯通股價持續上漲到7.7港元。

接力的是AI科技股行情爆發。

2025年春節后DeepSeek崛起，中國科技被全球認可，外資重新涌入港股市場，開啟了科技股上漲行情。聯通受益于基礎算力需求增長，股價也在三周內大漲50%。

聯通的估值已超出了我的目標線，是時候賣出了。

從集中買入到最后賣出，投資時間三年，加上已收到的股息，投資收益率超過3倍，遠超原先預期的五年2倍。而我賣出聯通，并不是認為估值太高，而是中國股市目前還有很多嚴重低估的公司值得挖掘，尤其是港股市場仍然是遍地黃金。

投資思考

投資是認知的變現，在自己熟悉的領域，投資風險更小，持股更有信心，更能獲得預期收益，這正是巴菲特強調的，要在能力圈內投資。

低估是硬道理，公司經營本身沒問題，又有足夠的安全邊際，估值回歸是肯定的，不確定的是需要多長時間。公司出現經營拐點，會逐漸體現在收入或利潤上，從而推動股價變化。有事件催化時，股價表現就會更迅猛。

適合自己的投資方法就是最好的方法。投資風格要與自己的性格吻合，我天生逆向思維，人棄我取，人爭我讓，賺自己認知范圍內的錢。

逆向投資是逆市場投資者的情緒，不是逆行業經營的周期，更不是逆產業發展的趨勢。逆向投資可以做到巴菲特常說的“別人恐懼時要貪婪，別人貪婪時要恐懼”，這也是最佳的買入或賣出時機。

要做好價值投資，需要具備理性、逆向和堅定的性格，擁有不恐慌不貪婪的心態，還要有足夠的耐心，耐心等待交易時機，耐心持股。30多年的投資經驗讓我深刻認識到“做價值投資，性格比智商重要，心態比能力重要，耐心比勤奮重要。”

高息股在股市波動的時候可獲得穩定的收益，股價存在高安全性，具有盾的防守性。利率的下行、派息比例的提升，股價存在高彈性。這時高息股就具有矛的進攻性，利率越低，市場接受的股息率也會降低，股價就會上漲；派息比例提升，維持股息率不變，股價也會跟著上漲。在當前利率持續下行環境中，高息股仍是這輪牛市的主線之一。

投資過程中，也存在兩個不足。一是沒有重視事件催化。在低估時，出現事件催化應該加倉，不要留戀過去的低價格。在相對高估時，出現事件催化，要等待事件發酵，不要馬上逢高減持。二是對科技進步和公司轉型的前景認識不足，需要加強學習。

通過以上思考，我更堅定自己的投資風格，“專注價值，逆向投資，穩健增長”。

（作者系海之源投資基金經理。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）