財稅新政下險資青睞高股息資產

2025年8月1日，財政部、稅務總局發布《關于國債等債券利息收入增值稅政策的公告》（財政部稅務總局公告2025年第4號，下稱“《公告》”），自2025年8月8日期，對在該日期之后（含當日）新發行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復征收增值稅。對在該日期之前已發行的國債、地方政府債券、金融債券（包含在2025年8月8日之后續發行的部分）的利息收入，繼續免征增值稅直至債券到期。

險資新增配債稅后收益有所壓縮，存量老券“稀缺溢價”凸顯，信用債和同業存單配置價值相對提升。《公告》將新老券種進行了“劃斷”，對在2025年8月8日之前已發行的國債、地方政府債券、金融債券（包含在2025年8月8日之后續發行的部分）的利息收入，繼續免征增值稅直至債券到期。

保險資金作為債市的配置盤資金，在存量老券不征收增值稅的情況下，有望加速配置長久期老券鎖定免稅收益，但同時，存量老券因為免稅或帶來“稀缺溢價”，從而導致長債價格進一步下行（長債收益率下行，長債公允價值提升）。此外，由于信用債、公司債等此前已征稅，《公告》縮小了其與國債等券種的稅負差距，其配置吸引力相對提升，未來在邊際上或有一定程度的增配。

新增負債配債壓力緩解

7月25日，中國保險行業協會公布2025年二季度普通型人身保險產品預定利率研究值為1.99%，隨后中國平安、中國人壽等頭部上市險企公告下調預定利率，其中，普通型保險產品預定利率上限下調至2%，分紅型保險產品預定利率上限下調至1.75%，萬能型產品預定利率上限下調至1%，普通型、分紅型、萬能型分別下調50個基點、25個基點、50個基點。

在長端利率中樞持續下行的背景下，險企自2025年以來重點發力分紅險為代表的浮動收益型產品銷售，力圖壓降產品負債成本，當前分紅險產品預定利率上限下降至1.75%的情況下，新增部分負債配債的壓力有所緩解，7月以來10年期國債收益率有所反彈，當前維持在1.7%以上的水平。

此次《公告》重收國債、地方債、金融債的增值稅，對險資而言，利息收入和資本利得均適用6%的增值稅率，導致相關債券稅后投資收益率有所壓降，但整體來看，負債端負債成本的及時調整緩解了配債壓力，頭部險企存量負債成本有望持續下降。

權益配置有望持續提升，“免稅資產+高股息權益”或是重要策略?！豆妗钒l布后，險資配置上或有望轉向更具稅收優勢或其他收益更高的投資品種，在鼓勵保險作為中長期資金入市的情況下，長期來看，權益配置有望持續提升，權益投資或更加重視“絕對收益來源”，高股息OCI股票的配置有望繼續增配，從而緩解國債等券種增值稅提升以及長端利率中樞下行帶來的配置壓力?！懊舛愘Y產+高股息權益”配置風格有望加強，伴隨宏觀經濟企穩和資本市場回暖，險企投資收益彈性有望進一步提升。

值得注意的是，險資配置結構整體將保持穩健，增收增值稅不改債券配置的基本盤地位。保險資金由于負債的約束，整體投資以絕對收益風格為主，債券投資占比體量較大，充當了“配置基本盤”的角色，《公告》對部分券種的稅收調整不改債券作為險資配置“壓艙石”的定位，從久期訴求來看，長久期債券也將繼續是險資重點配置的方向。

截至2025年一季度末，中國人身險公司資金運用中債券和股票的占比分別為51.2%和8.4%，較上季度末環比均提升0.9個百分點，財險公司資金運用中債券和股票的占比分別為40%和7.6%，較上季度末環比分別提升0.9個百分點和0.4個百分點，行業整體（壽險+財險）資金運用中債券和股票的占比分別為50.4%和8.4%，較上季度末環比分別提升0.9個百分點和0.8個百分點。

此次《公告》縮小不同債券之間的稅負差異，有利于更好發揮國債收益率曲線的定價基準作用，恢復征收債券利息收入增值稅一方面有利于財政可持續性，另一方面也是宏觀經濟調控的需要。整體來看，《公告》對險資整體配置影響有限，在預定利率下調的背景下，新增保費的配置壓力已逐步減輕，權益投資有望為險企貢獻更大的投資收益彈性。預計對險企利潤影響有限，高股息吸引力或小幅提升。

根據國金證券的測算，靜態來看，預計對中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保全年凈利潤影響為4.84億元、5.74億元、2.26億元、1.48億元、1.11億元，占2024年歸母凈利潤的比例分別為0.38%、0.54%、0.5%、0.56%、0.26%。

核心測算邏輯如下：假設各公司2025年新增需配置資產=新增資產（人身險保費的50%）+到期再配置資產（2024年年末投資資產的10%），則多增稅收=2025年新配債券規模*2%/1.06*0.06，以此測算對保險公司全年利潤的影響。

動態來看，新發債券的票面利率可能會部分包含6%的稅收影響，預計票息高于老券5-10個基點（老券具備避稅優勢，市場或會搶購，老券收益率短期下行可能導致新老券的利差擴大，但最后預計會收斂）。假設新發債券收益率高于老券10個基點，以上負面影響預計會被對沖80%左右。因此，在債券性價比小幅下行的當下，高股息資產對險資的吸引力預計將有小幅提升。

對險企營收和利潤影響有限

過往保險機構持有國債、地方政府債同時享有所得稅和增值稅雙重免稅優惠，考慮到企業所得稅25%的稅率遠大于金融服務增值稅6%的稅率，因此，在所得稅繼續免征的情況下，預計對險資當前的實際營收和利潤影響較為有限。

此次恢復征收增值稅后，保險機構將支付持有的8月8日之后新發上述三類債券利息的增值稅，即支付的增值稅為持有的新發國債、地方政府債和金融債利息總和/（1+6%）*6%。對保險機構利潤的定量影響測算如下，我們以中國太保為例（其他保險公司測算數據也大致類似）。

險資配置結構整體將保持穩健，增收增值稅不改債券配置的基本盤地位。

中國太保2024年報披露總保費為4646億元（壽險2611億元，財險2035億元），當年經營活動現金流量為1544億元，即當年收取的保費中有1544億元可用于資產配置；根據中國太保2024年報，其固定收益類資產的久期為11.4年，而2024年年末其債權類金融資產規模約為20742億元，即每年需要重配置的債券規模為20742/11.4=1819億元；其債券類資產占投資總額的60%，國債、地方政府債和金融債占投資資產的44.5%。

基于此大致匡算：如果第二年新增的國債、地方政府債和金融債都是2025年8月8日之后發行的新券，那么對應上述三類債券的新增規模為1544*44.5%+1819*（44.5%/60%）=2036億元，假設這三類債券的平均票息為2%，那么對應的增值稅支付額為2036*2%/（1+6%）*6%=2.3億元，約為中國太保2024年年末歸母凈利潤的0.51%。

在極端情況下，隨著時間的流逝，假設10年后所有的國債、地方政府債和金融債均是新券，都需要支付增值稅，那么以2024年的數據測算，中國太保將支付的增值稅為559.9（2024年的利息收入）*44.5%/60%（國債等三類債券占債券投資規模的比例）/（1+6%）*6%=23.5億元，占2024年年末歸母凈利潤的5.2%。不過，預計保險公司或會通過資產配置轉向高股息權益等方式進行對沖，同時，8月8日之后發行的新券票息也可能上升來對沖增值稅的影響。

因此，在極端情況下，此次財稅新政策對保險公司實際營收和利潤的影響有限且可控，定量測算下，國債、地方政府債和金融債恢復征收增值稅在短期內對保險公司的凈利潤影響程度在1%之內，且保險公司可通過資產配置轉向高股息資產、購買老債等方式進行對沖。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）