若金牛演繹照舊 港股仍是牛市主戰場

周三，MSCI全球所有國家指數和A股總市值指數（880001）聯袂創出歷史新高，年內漲幅分別約為11.6%和10.6%。在全球關稅戰危機緩解和大國央行降息預期上升的背景下，再通脹驅動型牛市成為共振現象，A股跟風上漲的空間增大。

雅江水電概念爆火助力市場風格轉換

本周，國際資本繼續做多中國資產，美元兌人民幣匯率創年內新低，失守7.15的關口。跟隨本幣匯差收益的上漲預期，滬綜指多次沖擊3600點關卡，并在7月24日收盤站穩3600點。多頭闖關奪隘的內因是啥？答案是新一輪基建股牛市卷土重來。一是雅江水電概念指數橫空出世，周一至周三累計上漲逾15%。二是《農村公路條例》將于9月15日起施行，推動農村公路高質量發展。截至周三，高速公路行業指數年內漲幅為-3.52%，補漲概率增大。

雅江水電概念橫空出世，國信證券最新研報將其形容為“中國基建的DeepSeek時刻”，既源于外部貿易壓力倒逼下的內需戰略轉型，也得益于國家對基建投資的持續重視和多重催化因素的疊加效應。截至今年上半年，中國基建投資完成額同比增速較去年同期提速近9個百分點，增速明顯好于制造業的7.5%和房地產業的-11.5%。換言之，基建股上漲有盈利改善預期來打底。

從市場運行邏輯來看，基建概念走強的最大貢獻是助力市場風格切換，由昔日的杠鈴策略（高息股和微盤股兩極主導）為王，轉向“股價漲幅低、估值低和機構配置低”的三低概念，有一呼百應的敘事張力。雅江水電概念指數最新市凈率僅為1.2倍。

縱觀近年來的板塊井噴行情，多因出臺了削峰填谷式產業扶持政策，抄底三低概念瞬間變得炙手可熱。這是價值投資理念的A股捷徑，副作用是行情大漲大跌且牛熊周期更替過快，投機風格演變成各領風騷三兩月。

3600點關口拋壓陡增

雅江水電概念飆升，帶動總市值為20.4萬億元的中特估概念指數逼近去年峰值，截至周三的年內漲幅約為8%。權重股如大象起舞，拉動大盤站上3600點關口。A股頻現年內單日天量成交，周二和周三分別成交1.93萬億元和1.9萬億元，天量成交的另一面是天量級別的多空分歧。周三，全A市場5417只股票中，僅有1271只飄紅，前期領漲的建材和國防軍工行業指數領跌，分別下跌2.53%和1.64%，熱門股高位套現已是市場共識。

滬綜指是否會由超漲轉跌？從2024年9月18日收盤價2684點，到本周三升至3582點，累計漲幅為33.45%。3582點是個啥概念？通達信籌碼分析數據顯示，周三的市場平均成本是3256.8點，獲利者占比為99.4%。

從2024年9月18日到本周三，5417只A股的賺錢效應如何？區間漲幅超過100%、50%、33.45%、20%、0%的分別有949只、2576只、3603只、4423只和5108只，負收益有309只。81.7%的股票漲幅逾兩成，66.5%的股票戰勝大盤，如此情形已初具全面牛市的特征。

周三，中字頭指數靜態市盈率和市凈率分別為10.2倍和0.66倍，仍有價值重估的上漲空間。緣何權重股大漲，市場就恐高？只因歷史教訓深刻。而從中國宏觀調控削峰填谷的主基調來看，本輪工業股上漲性質多是估值修復，而非泡沫牛市。

慢牛格局需要再通脹共識

毫無疑問，藍籌牛市是美股走出長牛快牛格局的主因。緣何在A股難以再現？答案是工業權重股可借政策紅利熱炒，助力大盤短期逾越3600點，卻無法長期走出美股科技七巨頭的“業績牛”。

從2007年見頂6124點以來，滬綜指難以再創歷史新高，主因是大小非減持催生殺估值行情，這一魔咒至今未破解。從行業運行規律來看，則是產能擴張拉動式增長不像技術創新一樣有護城河效應，難以支撐企業利潤曲線的長期攀高。正如價值投資鼻祖格雷厄姆在《證券分析》中所言：狂熱追捧利潤的上升趨勢，使得很多稍有起色并已接近或達到繁榮極點的工業企業盲目擴張。

當下，新一輪經濟刺激計劃到來的時點微妙，滬綜指較去年9月的谷底已大漲逾三成，拉動效應不宜過度樂觀。且投資規模遠低于2008年的四萬億刺激計劃，不易形成類似2009年至2010年的再通脹共識。謹慎來看，A股盈利難以立竿見影式暴漲，形成通脹拉動的業績牛市。樂觀來看，貨幣政策調控不會出現類似2010年的發夾彎式轉變。

若是資金牛演繹照舊，港股仍是本輪中國資產價值重估牛市的主戰場，A股為跟漲行情，難以享受形成區域股市龍頭溢價效應。周三，恒生AH股溢價指數創年內新低，年內跌幅逾13%，收于124.23點，回到2020年6月的水平，歷史谷值是2014年7月的低位88.72點。

（作者系職業投資人。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）