慢牛進行時

7月以來，市場的強度持續增強，上證指數不斷刷新年內新高。7月24日，上證指數來到了3600點上方，距離2024年10月8日的3674點僅一步之遙。

與之前市場的強度主要靠金融權重板塊維持不同，近期市場開始多點開花，創新藥、反內卷、水電基建等熱門板塊“你方唱罷我登場”，掙錢效應變得更好。

2024年“924”以來的行情演進大致可以分為三個階段：第一個階段是2024年四季度，較大力度的政策預期是推動行情演進的關鍵；第二個階段是2025年關稅擾動之前，市場對經濟復蘇的強度仍有猶豫，在DeepSeek的帶動下，科技板塊引領風格；第三階段是關稅沖突緩和后至今，國家隊明確托底市場，鎖住了市場的下行空間，投資者風險偏好逐步增強。一邊是紅利板塊不斷攀升，一邊是預期驅動下的熱點板塊不斷涌現。

雖然外部環境仍存在不確定性，但市場逐步對關稅問題脫敏，慢牛的特征已初顯。為何近期市場能不斷走強呢？

第一，盈利的拐點已經出現。如果說一季度大家對復蘇仍有疑慮的話，那么進入二季度后，不斷超預期的經濟數據已經坐實了盈利向上拐點的到來。消費的超預期增長，出口頂住關稅壓力逆勢而上，上半年實現5.3%的經濟增長，貨幣供應量與社會融資規模增速明顯回升，種種信息都指向盈利將步入上行通道。

第二，年中中央財經委定調反內卷，未來整體價格水平回升的預期升溫。雖然實際GDP增速早已走強，但由于價格水平持續偏低，導致微觀企業的盈利并沒有宏觀數據感受得那么強。如果反內卷得以持續深入推進，必將推動整體價格水平回升，有望打開相關企業的盈利空間。

第三，擴大內需的政策仍會持續。在上半年取得較好的經濟增長后，市場一度擔心政策會有所收力。7月19日，雅魯藏布江下游水電工程開工儀式舉行，將建設5座梯級電站，總投資約1.2萬億元。這再度點燃了市場對需求側加力的預期，水利基建相關板塊隨后幾個交易日大漲。

第四，人民幣走強使關稅沖突對A股的影響鈍化。2018年的中美經貿沖突引發了人民幣貶值，A股受到波及也較大。但這一次的“對等關稅”沖擊，卻在加速國際貨幣秩序的重塑，美元大幅貶值，人民幣得以走強，海外資金增配中國資產。

第五，居民儲蓄存款增長疊加“資產荒”，股市的相對吸引力提升。2022-2024年中國居民新增存款48.8萬億元，儲蓄存款余額累計增長47.6%，增速明顯高于名義GDP增長，2025年上半年居民儲蓄存款余額已突破162萬億元。由于國債收益率不斷走低，房市風光不再，“資產荒”現象突出，長期低估的A股對居民追求稍高回報的吸引力提升。近一年來，保險資金大規模增持高股息股票，就是“資產荒”背景下提升投資收益率的重要途徑之一。

在盈利拐點愈發清晰之際，此前“大盤價值+小盤成長”的杠鈴策略逐步開始向更廣的范圍擴散，后續由盈利改善驅動的行情將會更有持續性。