地區偏見對股票收益率的影響研究

摘 要：文章從資本市場廣為傳播的地域投資理念出發，探討地區偏見對股票收益率的影響。通過區分股票市場地域偏見的種類，分析表明只有屬于有效統計偏見的投資理念才會對地區股票收益率產生影響。利用2015—2024年A股上市公司數據和各省份經濟數據，采用實證分析方法，研究了地域偏見對地區股票收益率的影響。研究不僅豐富了針對地域歧視影響股票收益率的相關研究，還為投資者在構建投資組合時提供了新的視角。

關鍵詞：地區偏見；股票收益率；投資理念；投資組合

中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2025）18-0036-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2025.18.009

1 引言

在經濟學領域，對于歧視的研究已有很長的歷史。相對于經濟學的研究，金融領域對歧視的研究還相對較少。中國金融市場上長期存在被很多投資者認可的帶有偏見的投資理念，這為研究金融市場的歧視提供了一種新的角度。比如“投資不過山海關，資金不入云貴川”，這種帶有地域歧視的投資理念廣泛傳播，得到不少投資者的認可，加深了投資者對于部分地區投資環境的負面印象。在股票市場，這種理念也得到了不少投資者的認同，有些投資者對部分地區上市公司帶有偏見；勞動力市場存在的地域歧視會影響被歧視地區應聘者應聘的成功率和工資水平；借貸市場存在的地域歧視也會影響貸款者貸款的成功率和貸款的利率。股票市場存在的帶有地區偏見的投資理念是否會影響被歧視省份的股票收益率，這是文章研究的問題。

2 有效統計歧視與非有效偏好歧視

甄別歧視是否理性對于文章的研究是有幫助的。事實上，在經濟學理論中，學者們區分出了兩類歧視：一類是Phelps （1972）提出的有效統計歧視，另一類是Becker（1957）提出的非有效偏好歧視。

2.1 有效統計歧視

有效統計歧視是指群體被“歧視”背后是有經濟原因的。在股票市場上，有效統計歧視可以解釋部分投資者行為的合理性。比如部分不發達地區由于其經濟發展滯后，企業經營風險較高，盈利能力較低，導致投資者對該地區的投資信心不足。這種行為背后有著明確的經濟原因：經濟風險、制度環境、歷史經驗。

2.1.1 經濟風險

該地區經濟發展滯后，企業經營風險較高，盈利能力較低。投資者基于歷史數據和經濟表現，認為在該地區投資回報率較低，從而減少對該地區的投資。根據Huang等（2022）的研究，東北地區的企業盈利能力和創新能力顯著低于全國平均水平，這與高經營風險和低回報率密切相關。研究發現，東北地區企業的盈利波動性大，經營環境不穩定，導致投資者對該地區的投資信心不足。

2.1.2 制度環境

部分地區的營商環境糟糕，交易成本高，政府干預嚴重。投資者認為這些制度因素會增加投資風險和成本，從而對該地區的投資望而卻步。Wang等（2021）研究表明，地區的制度環境對投資者形成了顯著的負面影響。政府過度干預和高交易成本導致投資效率低下，企業難以獲得穩定的政策支持和法律保障。Chen和Zhang（2020）的研究發現，部分地區的審批流程復雜、行政效率低下，嚴重制約了投資活動的開展。許多投資者因此選擇避開這些地區，轉而投資其他制度環境較好的地區。

2.1.3 歷史經驗

投資者基于過往的投資經驗和數據，認為某些地區的投資機會較少，投資回報不穩定。因此，即使存在某些投資機會，投資者也傾向于避免投資該地區。根據Liu等（2021）的研究，歷史數據表明，東北地區的投資回報率長期低于全國平均水平，投資機會較少且不穩定。這種歷史經驗導致投資者對東北地區的投資普遍持謹慎態度。

總之，某些地區因其經濟發展滯后，企業經營風險較高，盈利能力較低，導致投資者對該地區的投資信心不足。這種行為背后有著明確的經濟原因：較高的風險和較低的回報預期。因此，投資者的謹慎行為可以被視為一種理性的經濟決策。盡管這仍然屬于歧視，但是出于此類信念選擇降低該地區上市公司股票配置比例的投資者仍然屬于市場中的理性投資者，由此采取的投資行為仍然屬于理性決策，這種投資決策會對地區股票收益率產生影響。

2.2 非有效偏好歧視

非有效偏好歧視是指群體遭受“歧視”完全是由投資者的好惡決定的，背后沒有合理的經濟原因。例如，某些投資者可能因為對部分地區的文化、氣候或其他非經濟因素的偏見，而選擇不在該地區投資。這種偏好歧視是不基于經濟理性決策的，而是基于個人或集體的偏見和好惡。

Fama（1970）提出的有效市場假說（EMH）指出，在有效市場中，所有可獲得的信息都已經反映在股票價格中，股票價格是隨機游走的。因此，單個投資者的非理性行為不會對市場價格產生長期影響。

盡管非有效偏好歧視可能導致某些地區的股票被低估或高估，但在有效市場機制下，這種影響通常是短暫的，市場會通過套利機制迅速糾正這種偏差。根據Fama（1970）的有效市場假說，市場中的理性投資者會利用非有效偏好歧視導致的股票價格偏差進行套利交易。這種套利行為會迅速推動股票價格回歸其內在價值，從而減少非理性因素對股票收益率的長期影響。Pope和Sydnor（2008）在研究中發現，盡管存在種族偏見，但市場機制通過風險調整后的收益率彌補了這種偏見的影響。同樣，東北地區的非有效偏好歧視雖然可能在短期內影響投資者的決策，但在長期內，市場會通過調整收益率來反映真實的風險和回報。Liu（2018）通過分析中國股票市場的歷史數據發現，區域性偏見并未顯著影響股票的長期收益率。研究表明，市場通過風險溢價調整，彌補了由于偏見導致的短期價格偏差。

所以，文章研究地域歧視對股票收益率的影響，主要關注的是有效統計歧視對股票收益率的影響。基于地區的文化、氣候或其他非經濟因素的偏見，而選擇不在該地區投資，這種偏好歧視是不基于經濟理性決策的，文章認為基于此形成的帶有地域歧視的投資決策并不能長期影響股票收益率。

3 地區偏見對股票收益率的影響

從國內外文獻研究來看，雖然關于地域、地理位置、空間距離與股票收益率之間關系的研究在結論上還有一定的分歧，但是大多數文獻研究的實證分析結果都表明股票收益率可以由地域因素來較好地解釋。Pirinsky和Wang（2006）通過劃分大都市區域來實證分析，結果表明地域因素會顯著地影響美國國內企業的股票收益率。范龍振、王海濤（2004）和酈金梁、沈紅波、金沁（2009）均表明在我國股票市場上存在較為明顯的地域效應。

那么股票市場上存在的地域歧視是否會影響股票收益率存在的地域效應。目前對股票收益率存在的地區效應的理論機制研究較少，主流觀點主要從投資者本地偏好角度來解釋這種地區效應。雖然不同投資者有不同的投資行為，但是本地偏好是大多數投資者所共有的，研究發現，國際投資者還是傾向于購買本國資產，國內個人和基金也傾向于就近投資。隨著互聯網的普及和高速發展，信息不對稱、地域分割等因素對投資者投資決策的影響程度會逐漸減弱，但是“投資者本地偏好”現象還是明顯存在。一般來說，因為股票價格波動在一定程度上是由資金推動的，所以投資者本地偏好必然會使得投資者提高對當地股票的資金配置，進而影響股票收益率。

與投資者本地偏好類似，機構投資者在金融市場中扮演著重要角色，他們的投資決策對股票市場的影響顯著。由于機構投資者通常擁有大量資金，他們的投資選擇會顯著影響股票的需求和價格（Hirshleifer，2020）。因此，理解機構投資者的行為對于揭示地域歧視對股票收益率的影響至關重要。帶有地域偏見的投資理念使得機構投資者對特定地區的股票持謹慎態度。在這種情況下，機構投資者可能會減少或避免對這些地區股票的持有，從而影響該地區股票的市場表現和收益率（Pope和Sydnor， 2018）。這種行為可以通過以下途徑實現。

降低持股比例：機構投資者可能會減少在被視為高風險地區的投資。這種降低持股比例的行為直接減少了這些股票的市場需求，導致其價格和收益率下降。根據資本資產定價模型（CAPM）和市場微觀結構理論，股票的收益率與市場需求密切相關。當機構投資者減少對某一地區股票的持股比例時，這些股票的需求下降，價格下跌，從而導致收益率降低。

具體來說，首先需求減少，機構投資者是市場上重要的買方力量，當他們減少持股比例時，市場需求下降，導致股票價格下跌。其次流動性降低，機構投資者的撤離還會導致市場流動性降低，進一步加劇股票價格波動和收益率的不穩定性（Amihud和Mendelson， 1986）。實證研究表明，機構投資者的持股比例顯著影響股票的市場表現。

綜合以上理論分析，可以合理地提出以下假設：

假設1：股票市場上存在的各種地域偏見投資理念中屬于有效統計歧視的投資理念會影響地區股票收益率。

假設2：投資者帶有地域偏見投資理念對地區股票收益率的影響是通過影響投資者對各地股票配置比例實現的。

4 實證研究與結果分析

4.1 數據來源與處理

數據主要來自WIND和CSMAR數據庫，以2015—2024年A股上市公司的年度收益率數據作為研究樣本，并且對原始樣本進行如下處理。

（1）剔除金融類的有關上市公司。

（2）剔除ST、*ST 等上市公司，因其收益異常且有退市風險，不具有代表性。

（3）剔除IPO時間少于兩年的上市公司，主要考慮這類公司的上市時間較短，歷史股價難以具有代表性。

（4）剔除當期數據不全的公司樣本。

4.2 模型建立與結果分析

為論證假設1：建立如下回歸模型：

Rlocit=α+β1guiit+β2Fiit+β3Mit+β4Gnit+εit（1）

其中，Rlocit表示i省份t年份地區股票加權股票收益率（Rloc=∑wirit，Rloc是指省級行政單位指數的收益率；rit是指該省級行政單位內股票i的收益率；wi指某只股票的總市值占其所屬省級行政單位總市值的權重），是文章關注的被解釋變量。guiit為模型的核心解釋變量（各省每年違反證券法的上市公司數量/占本省總體上市公司），根據標簽理論（Labeling Theory），在股票市場中，投資者也會基于某些固有觀念和偏見對特定地區或企業貼標簽。這種貼標簽心理會導致投資者對某些地區的投資決策產生影響，形成基于經驗的地域偏見的投資理念。長期以來，媒體對各省上市公司財務造假欺詐投資者的事件進行報道，強化了投資者對該地區的負面標簽，這種持續的負面信息輸入，使得投資者在進行投資決策時，形成了更傾向于避開財務造假欺詐投資者的地區的經驗，所以文章采用這一指標來表征各省股票市場受到的有效統計歧視程度。Fiit表示i省份t年份的金融支持水平（各省借貸余額/gdp）；Mit表示i省份t年份的政策支持水平（各省每年新增IPO數量）；Gnit表示i省份t年份的投資者本地偏好（該省股民數量）。

回歸結果（詳見表1）驗證了假設1，即股票市場中的有效統計歧視確實會對地區股票收益率產生顯著負面影響，且這一影響在控制政策支持、金融支持和本地投資者偏好的情況下依然顯著。

為進一步考察地域歧視投資理念對地區股票收益率的影響是通過影響投資者對各地區股票配置比例實現的，參考中介效應檢驗方法，文章建立如下模型進行中介效應檢驗：

Pit=α+β1guiit+β2Fiit+β3Mit+β4Gnit+εit（2）

Rlocit=α+β1guiit+β2Fiit+β3Mit+β4Gnit+β5Pit+εit（3）

上述兩式中，Pit代表i省份上市公司股票在t年被機構平均持股的比例（數據通過Wind數據庫下載），機構投資者在金融市場中扮演著重要角色，他們的投資決策對股票市場的影響顯著。由于機構投資者通常擁有大量資金，他們在各省份的資金配置會顯著影響股票的需求和價格，從而影響各地區的股票收益率。

中介效應檢驗的結果（詳見表2）驗證了文章的假設2，即地域歧視投資理念通過影響機構投資者的持股比例來影響股票收益率。在帶有地域歧視的投資環境中，機構投資者對受歧視地區的股票配置比例較低，導致這些地區的股票需求減少，最終反映為股票收益率下降。機構投資者的資金配置在地域歧視與股票收益率的關系中起到了重要的中介作用。

5 結論與建議

5.1 結論

研究結果表明，投資者的有效統計地域歧視投資理念會顯著影響地區股票收益率，中介機制分析的結果表明地域歧視投資理念通過影響機構投資者的持股比例來影響股票收益率。在帶有地域歧視的投資環境中，機構投資者對受歧視地區的股票配置比例較低，導致這些地區的股票需求減少，最終反映為股票收益率下降。機構投資者的資金配置在地域歧視與股票收益率的關系中起到了重要的中介作用。

5.2 建議

地方政府應營造健康的地區營商環境，降低本地區投資的經濟風險，打造良好的制度環境。上市企業要杜絕財務造假，累計的財務造假案例會使投資者對本地區公司產生投資偏見，使本地區企業難以融資。投資者或者機構在自上而下選股的同時，可以將地域因子納入考慮指標范圍，盡量選擇投資股票收益率顯著偏高的廣東、浙江或者南部沿海地區，以期增加選股的確定性和擴大組合的安全邊際。

參考文獻：

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