經濟周期視角下貨幣供應量與資本結構的關系

摘 要：資本結構是企業發展的關鍵因素之一，如何在經濟不穩定的情況下穩定企業資本結構，確保企業平穩發展，是當下企業發展的重點。文章以滬深300與創業板300的企業為研究對象，探討了經濟周期視角下貨幣供應量與企業資本結構之間的關系。文章通過文獻綜述，分析了貨幣政策傳導機制、資本結構權衡理論、市場流動性與企業融資決策以及宏觀經濟波動對企業資本結構調整的影響。文章采用2013—2022年的數據，運用一元回歸與多元回歸模型（OLS）對樣本數據進行了分析，結果表明貨幣供應量增加時，企業傾向于增加債務融資，從而可能改變其資本結構。在貨幣周期的不同階段，貨幣供應量的變化對企業資本結構具有顯著的正相關影響。文章認為，通過改善金融市場運作、提供準確的經濟信息和制定穩定的宏觀經濟政策，可以降低經濟波動性，促進經濟增長和提高福利。

關鍵詞：資本結構；貨幣供應量；貨幣周期

中圖分類號：F822.0文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2025）18-0032-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2025.18.008

1 引言

步入新時代以來，經濟全球化、社會信息化、文化多元化以及科技的快速發展，不僅推動了社會結構的變革和文明水平的提升，也促進了社會經濟的繁榮與全面進步。然而，科技創新在帶來便利的同時，也增加了經濟的不確定性和風險。企業面臨的市場環境和風險狀況各異，直接影響其資本結構決策。研究經濟周期視角下貨幣供應量與資本結構的關系，有助于揭示貨幣政策對企業融資行為的影響機制。通過分析貨幣供應量的變化如何影響企業的債務融資與股權融資比例，可以為企業提供更為靈活的資本結構調整策略，優化資本成本，降低財務風險。同時，還能為政策制定者提供重要參考，制定更為有效的宏觀經濟政策，促進經濟平穩健康發展。此外，對于投資者而言，理解這一關系有助于評估企業的財務健康狀況和投資價值，做出更為明智的投資決策。因此，從經濟周期的角度出發，深入探討貨幣供應量與資本結構的內在聯系，不僅具有理論價值，也具有重要的實踐意義。

2 貨幣供應量影響資本結構的機制

例如貨幣發行量增加，導致通貨膨脹壓力上升，進而推高名義利率，使得央行采取相應的貨幣政策實施，實際利率可能會保持穩定或是下降，從而導致借貸意愿增強、投資增加，使得借貸規模擴大，導致資本結構發生變化。

Kim和Kung （2017） 研究了不確定性如何影響企業的資產重新配置和投資決策。他們的研究強調了在經濟不確定性較高時，企業可能會采取更為保守的資本結構策略。文章依據M2與社會融資規模的比值變動情況來劃分經濟周期為擴張期或收縮期。

M2與社會融資規模的比值可以反映貨幣供應與實體經濟融資需求之間的關系，從而一定程度上影響企業的資本結構。依據以下機制來分化：擴張期：當M2與社融比值持續上升時，表明貨幣供應量增加，這通常對應著寬松的貨幣政策，有利于經濟增長和資產價格上漲。收縮期：當M2與社融比值持續下降時，表明貨幣供應量減少，這通常對應著緊縮的貨幣政策，可能導致經濟增長放緩甚至衰退。

文章擬定以M2/社會融資規模指標上升或下降變化幅度大于5作為劃分依據，劃分出擴張期與收縮期：2013年1月—2015年6月、2017年3月—2018年6月、2019年3月—2022年12月為擴張期；2015年6月—2017年3月、2018年6月—2019年3月為收縮期。

3 實證分析

3.1 樣本來源

選取2013—2022年進入滬深300與創業板300的所有公司共計1538家，剔除已退市公司43家，剔除2013年以后上市的公司699家，剔除ST14家，剔除*ST15家，剔除缺失數據40家，最終余下742家。

3.2 變量設定

3.2.1 被解釋量：資本結構（DR）

資本結構DR=帶息債務/全部投入資本

文章中的資本結構用帶息債務與全部投入資本之比表示，實際著重于企業資本結構上的債務比例。資本結構通常由企業的債務資本與權益資本的比例構成，這反映了企業的財務杠桿水平。帶息債務作為債務資本的一部分，其變化直接影響資本結構的組成。在某些研究中，帶息債務與全部投入資本的比率被用作衡量資本結構的指標，這有助于分析企業依賴于債務融資的程度。文章運用帶息債務與全部投入資本作為資本結構的衡量指標能夠較準確地反映出企業的資本結構狀況。

文章將2013—2022年每季度的總樣本資本結構進行總市值加權平均，得到每季度總樣本的加權平均值。

3.2.2 解釋量：M2廣義貨幣發行量、GDP的當季同比

文章采用M2廣義貨幣發行量、GDP的當季同比來作為文章研究對資本結構產生影響的解釋量，文章所運用的M2均為廣義的貨幣發行量。

3.2.3 控制變量為成長能力與盈利能力

文章考慮到有關企業自身的異質性問題對資本結構的影響，溫文（2021）通過分析2009至2018年中國商業銀行的數據，揭示了經濟不確定性與銀行風險承擔之間的正相關關系。該研究指出，在經濟不確定性較高的時期，銀行傾向于通過調整杠桿率來緩解風險，這一發現為理解貨幣供應量變化如何通過影響經濟不確定性進而作用于銀行資本結構提供了新的視角。特別是，上市銀行和大型銀行在面對經濟波動時，展現出更為顯著的杠桿調整能力，這可能與這些銀行更強的風險管理能力和更有效的信息獲取機制有關。這些發現強調了在分析貨幣供應量與資本結構關系時，考慮經濟不確定性和銀行異質性的重要性。因此在文章中除考慮主要解釋變量“貨幣供應量”，還需要考慮企業本身對資本結構的異質性。文章在企業已執行層面選取了兩個控制變量，即基本每股收益同比增長率衡量企業成長能力，凈資產收益率ROE（加權）衡量企業盈利能力。

文章將資產負債率定義為DR，廣義貨幣發行量定義為M2，GDP的當季同比定義為GDPGR，基本每股收益同比增長率定義為EPSGR，以及凈資產收益率（加權）定義為ROEWA。

3.2.4 變量的描述性統計

由表2資本結構描述性統計數據可知，資本結構在2013—2022年整體上呈現出一定的波動性。從平均值來看，資本結構的平均水平在26%～28%波動，其中2019年達到最高點28.2665%，而2022年則下降至26.6133%。方差數據顯示，2017年資本結構的波動性最大，方差值為1.0613，表明那一年的資本結構分布最為分散，而2022年的方差值降至0.4348，顯示出資本結構分布趨于集中。中位數數據也反映出資本結構在這段時間內的中心趨勢，從2013年的26.2132%逐年小幅波動至2022年的26.5248%，顯示出資本結構的中值變化不大。最小值和最大值的變化也揭示了資本結構的波動范圍，其中2017年的最大值達到28.9129%，而2022年的最小值和最大值分別為26.1853%和27.2185%，顯示出資本結構在2022年的波動范圍有所收窄。

如表3所示，DR平均值為14.3282%，方差為0.2813，表明在觀察期間內波動較小，中位數與平均值相近，顯示出數據分布相對集中。M2平均增長率為3.5334%，方差較大，表明其增長率在不同時間點波動較大。GDPGR平均值為2.0148%，方差較小，反映出經濟增長相對穩定。EPSGR平均下降2.8112%，方差適中，中位數接近平均值，顯示出企業盈利能力在所觀察期間有所下降。整體來看，這些指標的統計數據為文章提供了對經濟和企業財務狀況的宏觀視角。

3.3 模型設定

3.3.1 M2對數（M2）與資本結構的一元線性回歸相關性分析

假設擬建一元線性回歸模型：

DR=β1+β2M2+μ（1）

將對數化的M2、GDP的當季同比（GDPGR）與資本結構的多元線性回歸相關性分析：

假設擬建多元線性回歸模型：

DR=β0+β1GDPGR+β2M2+μ（2）

將M2對數（M2）、GDP的當季同比（GDPGR）、基本每股收益同比增長率（EPSGR）、凈資產收益率ROE（加權）（ROEWA）與資本結構的多元線性回歸相關性分析：

假設擬建多元線性回歸模型：

DR=β0+β1GDPGR+β2M2+β3EPSGR+β4ROEWA+μ（3）

宏觀經濟與資本結構的關系如表4所示。

3.3.2 貨幣周期下的分段分析

收縮期宏觀經濟與資本結構的關系如表5所示。

3.4 "實證結果分析

表4 顯示，在模型DR（1）中，M2的系數為1.402506（plt;0.01），顯著為正，表明貨幣供應量的增加與企業資本結構的債務比例上升正相關。這可能反映了在貨幣供應量增加時，市場利率下降，企業更傾向于通過增加債務融資來調整資本結構。GDPGR在模型DR（2）中的系數不顯著，但在表5的擴張期分析中，GDPGR的系數為0.0102962，且在5%的水平下顯著，接近1%，顯著性水平較高，表明在經濟擴張期，GDP增長率可能對資本結構有顯著正向影響。

表5提供了貨幣周期下分段分析的結果。在擴張期，M2的正向影響顯著；而在收縮期，M2的影響不顯著。這表明在不同的經濟周期階段，貨幣供應量對資本結構的影響存在差異。

M2即廣義貨幣發行量影響資本結構的機制，市場能夠接受的帶息債務上限提高了，還有企業自身的選擇，貨幣周期影響企業的謹慎性選擇還是大膽性選擇。于是對于銀行同業拆借加權利率變化對M2影響資本結構的機制進行聯系分析，如圖1所示。

圖1 銀行間同業拆借加權利率：1年

圖1所展示的銀行間同業拆借加權利率變化，提供了洞察M2對資本結構影響機制的視角。M2的增加通常與市場貨幣供應量的上升相關，這可能導致市場利率下降，降低企業的債務融資成本，促使企業增加債務比例來調整其資本結構。隨著市場流動性的提升，企業更容易獲取資金，進而可能更積極地通過債務融資來支持新的投資和運營擴展。同時，較低的利率環境也反映了市場對未來經濟增長的樂觀預期，這可能進一步激勵企業增加債務融資以期在經濟擴張期間抓住機遇。

此外，央行通過貨幣政策調節M2供應，進而影響整個金融市場的利率水平，這一影響最終會傳導到企業的融資成本和資本結構決策上。在市場流動性較高時，企業可能認為融資風險較低，從而更傾向于通過債務融資調整資本結構。然而，在經濟不確定性較高或市場利率上升的情況下，企業可能會重新評估其資本結構，減少債務融資以降低財務風險。

經濟周期的變化也對M2與資本結構的關系產生了影響。在經濟擴張期，M2的增加可能會更顯著地促使企業增加債務融資，而在經濟收縮期，企業可能會更加謹慎，減少債務以維持資本結構的穩定性。政策制定者在觀察到這些變化時，可能會通過宏觀經濟政策進行調節，以維持經濟和金融市場的平穩健康發展。因此，M2的變動通過多個渠道綜合影響企業的資本結構決策，企業需在不斷變化的市場條件下做出靈活調整。

4 結語

以上結果分析為理解貨幣供應量如何通過影響企業的融資行為進而影響資本結構提供了理論和實證支持，并為政策制定者和企業管理者提供了重要的決策參考。對于金融市場政策的完善與制定提供了一定的意見，通過改善金融市場運作、提供準確的經濟信息和制定穩定的宏觀經濟政策，可以降低經濟波動性，促進經濟增長和提高福利。

參考文獻：

[1]KIM H，KONG H.The asset redeploy ability channel：How uncertainty affects corporate investment[J].Review of financial studies，2017，30（1）：245-280.

[2]王曉燕，張冊.宏觀經濟因素對資本結構動態調整的影響研究——基于京津冀地區的上市企業數據[J].會計之友，2021（10）：59-66.

[3]BERNANKE B S， BLINDER A S.The federal reserve’s monetary policy transmission mechanism[J].New palgrave dictionary of money and finance，1992.

[4]FAMA E F，FRENCH K R.Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt[J].The review of financial studies，2002，15（1）：1-33.

[5]譚小芬，徐慧倫，董兵兵.中國非金融企業杠桿率的結構性特征及其演變趨勢[J].國際經濟評論，2020（2）：7，124-146.