基于ESG評級投資策略的有效性檢驗

摘 要：ESG，即環境、社會、公司治理，是一種新興的經濟理念。隨著國家“雙碳”政策的提出，ESG成為新的風口，國內對ESG投資的研究也逐步增加，是否存在有效的關于ESG的投資策略，成為這個時代一個新的熱門話題。文章在全社會健康可持續發展投資理念背景下，對ESG這一概念對投資策略的影響展開探究，分析ESG在中國A股市場中是否能起到構建有效投資策略的作用。通過綜合考慮國內ESG評級機構的數據，在適用于中國金融市場的中國三因子模型基礎上運用組合回歸分析的方法。結果表明，基于ESG評級構建的投資策略能夠獲得無法解釋的超額收益，即以ESG為參考指標的投資在中國市場是有效的。

關鍵詞：ESG；投資策略；中國三因子模型；回歸分析

中圖分類號：F832.51文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2025） 17-0039-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2025.17.010

1 引言

1.1 研究背景

2004年，聯合國前秘書長Koffi Anan邀請20家金融機構編寫了“Who Cares Wins”這一報告，在報告中首次提出ESG概念。其中，報告明確指出在ESG問題上表現得更好的公司可以通過管控風險、預測將來的監管行動、進入新市場等方式增加股東價值，同時也對其所在社會的可持續發展作出貢獻[1]。

1.2 研究目標及意義

文章旨在運用適用于中國金融市場的多因子模型，探究中國市場中ESG評級對超額收益的影響，以及檢驗ESG投資策略在中國市場中的有效性。

2 文獻綜述

2.1 與多因子模型相關的文獻

關于市場投資理論，早在1952年，Markowitz就發表了Portfolio Selection，以均值與方差分別衡量投資收益與風險，即“均值-方差”模型[2]。1964年，William Sharpe發表了“Capital Assets Prices： A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk”[3]，繼承了前人的理論，提出了大名鼎鼎的資本資產定價模型，即CAPM模型。

CAPM模型具有很多局限性，直到1992年，Fama和French在研究中發現，上市公司的市值（SIZE）、賬面市值比（BM）、市盈率倒數（EP）等指標可以解釋股票市場的β值不能解釋的回報率差異的部分，后經過實證比較，二人通過模擬市場風險、市值風險、賬面市值比風險構造了市場因子（MKT）、市值因子（SMB）、賬面市值比因子（HML）三因子，建立了Fama-French三因子模型，在原有CAPM單因子模型的基礎上，進一步解釋收益的變化[4]。

針對中國A股市場，Liu等在FF-3模型的基礎上，剔除了市值底部30%的股票，再通過Fama-MacBeth回歸分析，Liu等在原FF-3模型的基礎上，將賬面市值比因子BM替換為市盈率的倒數因子EP，并構建了基于EP的價值因子，通過比較新構建的模型與FF-3模型，發現中國三因子模型能夠更好地解釋中國市場，更符合中國國情[5]。

2.2 與ESG投資相關的文獻

國外已有大量實例證明了ESG的投資有效性。Friede等（2015）追溯了前人關于ESG和公司財務績效的大約2200個研究結果，通過使用回歸分析，發現ESG和公司績效之間有著非負的關系[6]。這一結論以綜述的形式總結了關于ESG與公司財務表現之間的關系，結果顯然是積極的。相比之下，國內大量研究偏向于使用對比分析法，即通過控制變量，比較加入ESG評級因子后投資策略的收益及風險指標。李瑾（2021）采用將ESG評級因子引入Fama-French三因子模型中的方法，對市場上是否存在ESG風險溢價進行了檢驗，結果發現ESG評級因子的回歸系數顯著為正[7]，即高評級公司相比于低評級公司具有更高的收益，但該研究使用的FF-3因子模型并不適用于中國金融市場。呂曉璇（2022）則采用了更適用于中國金融市場的中國三因子模型，對加入ESG評級因子后的四因子模型進行了回歸分析，同時探究了ESG對市場風險的影響[8]。

3 理論基礎

3.1 ESG評級

ESG投資理念起源于20世紀90年代，而我國直到21世紀10年代左右才產生對企業進行ESG評級的意識，最早也是最具有代表性的對國內企業ESG進行評級的機構是商道融綠，隨后陸續有多個評級機構對企業采用不同評定標準進行ESG評級，包括華證指數、社投盟（社會價值投資聯盟）等，同時國外的ESG機構也對國內企業作出了評級，包括富時羅素等，但國外機構對中國A股市場的適用效果并不好，因此并不作為文章的考量標準之一。部分國內評級機構的對比信息如表1所示。

3.2 中國三因子模型

3.2.1 殼價值污染

Liu等（2018）在研究中國A股市場的適用模型中，首先檢驗了Fama-French因子模型的解釋效果。然而由于A股的一些特定問題，導致主流因子在資產定價時被破壞，因此并沒有得到良好的結果，經研究認為，是由于中國市場特有的IPO監管造成的殼價值問題，他們將該現象稱為殼價值污染[5]。

殼價值，是指上市公司經營不善或資不抵債后將公司賣給等待上市的公司，資產重組后形成的價值指標。Lee等（2017）用量化分析的方法研究了中國股市的殼價值問題，經對比檢驗選擇適用的殼價值計算方法，并根據Campbell等（2008）的研究及近十年間大量業界反饋總結出的殼價值的幾個相關指標，結果表明小市值、利潤低及基本面差的公司更容易成為殼公司，即這些公司會明顯受到殼價值污染的影響，在利用傳統因子對其進行回歸時會造成更大的偏差[9]。

Liu等（2018）在研究中系統地檢驗了中國股市的成分股，指出市值最小的30%的股票會受到嚴重的殼價值污染影響，在資產定價中不能正確反映預期收益間的差異，于是構建CH-3模型前的第一步就是將市值底部的部分股票剔除，解決了殼價值污染的問題[5]。

3.2.2 價值因子指標的選取

在解決了中國股市特定問題后，Liu等（2018）又針對Fama-French模型因子選取的問題進行了探究。前文指出Fama和French在構建模型時，最終選擇賬面市值比指標BM來構建價值因子HML，因為BM對市場的解讀效果最好。針對A股市場，Liu等（2018）采取了同樣的思路，利用Fama-MacBeth回歸比較EP、BM、AM以及CP（cash flow-to-price）這四個價值因子指標的效果，其中對BM和AM取對數處理，EP和CP作非負處理，回歸結果如表2所示[5]。

當對比第八列回歸結果時，可以明顯地發現EP在四個價值指標中效果最為顯著，因此最終選擇EP來構建價值因子。

3.2.3 CH-3模型構建

在作出以上兩項改動后，Liu等（2018）開始了對中國三因子模型的構建。首先排除市值最小的30%的股票，選取市值前70%的股票作為股票池，將股票池中的股票按市值（SIZE）分成Small和Big兩組，按EP分成Value、Middle和Growth三組，如表3所示[5]。

構建規模因子SMB和價值因子VMG時按照如下定義：

SMB=13（S/V+S/M+S/G）－13（B/V+B/M+B/G）

VMG=12（S/V+B/V）－12（S/G+B/G）

第三個價值因子MKT與FF-3模型構造方式相同，即使用股票池中的股票按照市值加權得到的投資組合的收益率相對于一年期存款利率的超額收益，由此得到CH-3模型的三個因子SMB、VMG、MKT。

4 數據處理與分析

首先，將ESG評分數據統一化處理，出于研究的全面綜合性，決定采用商道融綠和華證指數兩個機構評級數據的平均值作為參考指標，且在選取數據時，僅選取已經連續獲得至少三年ESG評分數據的企業，以避免新上市公司及個別極端值造成的誤差。由于這兩個機構的評級方法并不相同，數據表現方式并不一致，因此首先對各數據作統一處理，以下將評級數據全部轉為百分制表示，商道融綠ESG評級從A到C共分為六檔，相應地將評分按96、72、64、48、32、16分為六檔；華證ESG評級從AAA到C共分為九檔，相應地按90、80、70、60、50、40、30、20、10分為九檔。評分形式統一后，取各企業在兩個機構下評分的平均值作為上述因子構建中所使用的ESG評級得分。其次，按照各企業ESG評分降序排列，共得到4775條A股上市公司數據，根據單變量組合分析法，將整個數據按ESG評分高低分為五組，并記錄每組中上市公司的平均每股收益，最終描述性統計結果如表4所示。

根據前文模型基礎所給出的中國三因子模型，構建回歸方程如下[8]：

Rit－Rft=αi+βi［Rmt－Rft］+siSMBt+viVMGt+εit

由回歸結果可以看到，CH-3模型中的截距α的絕對值都比較低，且t值的絕對值均小于1.5，說明回歸結果并不顯著，即可說明CH-3模型不能很好地解釋基于ESG評級構造的投資策略的投資收益。也就是說，利用ESG評級作為參考指標可以在市場上獲得一定的超額收益。

5 結論

文章在前人對ESG投資策略描述分析的基礎上，進一步通過中國三因子模型從統計學層面說明了中國金融市場在ESG這一投資指標上存在的機遇。經過前文對模型的構建及數據的處理，可以看到當對公司按ESG評級作為參考作出投資策略時，其收益并不能被適用于中國A股市場的模型所解釋，并且在描述性統計中指出，投資高ESG評級企業能夠獲得比投資低ESG評級企業更高的收益，即在中國市場，基于ESG評級構建投資策略是行之有效的。

關于文章的不足，有以下兩點：

第一，由于中國金融市場在ESG這個概念上起步較晚，所以國內并沒有非常完善且有效的評級機構能夠充分權威地說明問題，文章采用的商道融綠以及華證指數評級機構是眾多機構中資歷較深、較為可信的兩個，但不排除有一些小型評級機構會有更合理的評級方法。

第二，ESG評級數據選取中，考慮到商道融綠與華證指數兩個機構的數據時間跨度不同，所以剔除了一些沒有連續至少三年數據的企業，因此在避免極端值影響的同時，也帶來了一定的數據缺失，無法同時考慮一些知名企業但是ESG評級不夠充分的影響，選取的ESG評級數據以及企業的每股收益指標均為季度數據，因此也會造成一定的數據缺失。

參考文獻：

[1]新浪財經.漢正家族辦公室：ESG的含義及發展[EB/OL].（2022-08-18）[2024-12-11].https：//cj.sina.com.cn/articles/view/3711023500/dd31b98c00101vl3r.

[2]MARKOWITZ H.Portfolio selection[J].The Journal of finance，1952，7（1）：77-91.

[3]SHARPE W F.Capital assets prices：a theory of market equilibrium under conditions of risk[J].The journal of finance，1964，19（3）：425-442.

[4]Fama E F，French K R.The cross-section of expected stock returns[J].The journal of finance，1992，47（2）：427-465.

[5]LIU J，STAMBAGH R F，YUAN Y.Size and value in China[J].Journal of financial economics，2018，134（1）：48-69.

[6]FRIEDE G，BUSCH T，BASSEN A.ESG and financial performance：aggregated evidence from more than 2000 empirical studies[J].Journal of sustainable finance amp; investment，2015，5（4）：210-233.

[7]李瑾.我國A股市場ESG風險溢價與額外收益研究[J].證券市場導報，2021，31（6）：28-30.

[8]呂曉璇.基于ESG評級指標的中國版三因子模型優化探究[D].濟南：山東大學，2022.

[9]LEE，QU Y，SHEN T.Reverse mergers，shell value，and regulation risk in Chinese equity markets[J].Working paper，2017.