上市券商單季盈利增速回升凈利率改善業績修復或延續

2025年以來，A股市場整體呈現震蕩的結構性行情，中間伴隨4月因關稅政策的較大浮動波動，截至2025年6月6日，券商板塊指數累計下跌9.2%，相較滬深300指數年初至今累計下跌1.5%的表現，跑輸約7.6個百分點。

整體收入延續修復向好趨勢

最近兩個季度，券商收入持續增長，歸母凈利潤大增，根據43家A股上市券商發布的 2024年度和2025年一季度報告，可以觀察證券行業整體業績修復情況。

2024年四季度，上市券商單季收入同比提速，而2025年一季度收入同比增速有所放緩。2024年四季度，上市券商營業收入為1511億元，同比增長30.8%；2025年一季度，上市券商營業收入為1261億元，同比增長19%。整體來看，2024年三季度單季，上市券商營收同比增速轉增，2024年四季度單季收入同比提速，盡管2025年一季度增速有所放緩，上市券商整體收入仍延續修復向好趨勢。

2024年四季度、2025年一季度，上市券商歸母凈利潤同比均大幅增長。2024年四季度，上市券商歸母凈利潤為435 億元，同比增長136.4%；2025年一季度歸母凈利潤為519億元，同比增長78.7%。2024年一季度至2025年一季度，上市券商歸母凈利潤連續五個季度環比修復，近兩個季度同比也均大幅增長。

從業務分項來看，2025年一季度，自營+經紀收入合計占比過半，自營收入占比保持自2011年以來高位。2025年一季度，上市券商自營、經紀、資管、信用、投行業務收入分別為485億元、330億元、100億元、77億元、67億元，同比增速分別為44.8%、43.3%、-6%、12.1%、-1.3%，業務收入占比分別為39%、26%、8%、6%、5%，占比同比變動6.8個百分點、4.4個百分點、-2.1個百分點、-0.4個百分點、-1.1個百分點。

從收入增速來看，自營、經紀與利息收入實現快速修復，投行與資管仍承壓。截至2025年一季度末，自營收入仍同比大幅增長，2024年二季度以來單季自營收入均保持較快增速， 經紀與利息收入近兩季度均實現同比增長，但投行收入同比仍小幅回落，資管單季收入同比轉降。在占比方面，2025年一季度，上市券商自營收入占營業收入比例為38.5%，較2024年四季度末沖高回落，經紀占比回升，而其他分項業務收入占比均有所下降。

券商自營收入增速易受階段性行情影響，但股市行情向好疊加交投活躍度提升，經紀與利息收入有望延續回暖格局；二級市場交投熱度傳遞，投融資綜合改革持續深化，一級市場融資有望逐步修復，投行業務收入也有望受益。

從盈利能力來看，業務成本費率回落，凈利率升至近年高點，2025年一季度歸母凈利率升至近年來最高水平。2024年四季度上市券商歸母凈利率為28.8%，與2024年三季度水平接近；而2025年一季度歸母凈利率進一步環比升至41.2%，同比增長13.74個百分點，為2017年以來單季最高水平。從盈利和成本結構來看，歸母凈利率提升，其他業務成本和其他營業支出占比環比下降。

業務及管理費率與其他業務成本率環比下降。從營業支出的兩大分項業務及管理費與其他業務成本來看，2024年三季度至2025年一季度近三個季度，券商業務及管理費率分別為44.8%、50.2%、47.3%，在2024年四季度季節性沖高后有所回落；同期的其他業務成本率（其他業務成本占營收比例）分別為20.4%、11.7%、9.2%，2024年二季度至今整體維持下行趨勢。2025年一季度業務及管理費率與其他業務成本率環比下降，對歸母凈利率貢獻顯著。

2025年一季度，券商凈資產收益率同比大幅回升，一季度上市券商凈資產收益率（ROE） 為7.75%，同比提升3.15個百分點。從總資產收益率（ROA）與權益乘數分解來看，上市券商總資產收益率/權益乘數分別為1.58%、4.9，同比分別提升0.62個百分點、0.1，對ROE同比變動的貢獻分別為2.99個百分點、0.16個百分點。

近年來，一方面監管鼓勵券商推進集約型發展模式，疊加市場下行時期積極調整負債結構，行業杠桿水平保持低位，權益乘數變動對ROE的影響較小。而2024年全年與2025年一季度，上市券商總資產收益率環比增長，對ROE拉動顯著。在2022-2024年行業調整期，上市券商通過降低成本、優化負債結構等方式提升盈利能力，而在市場熱度回升周期，券商行業整體業績有望持續提升。

自營投資規模擴張、收益率回升

2024年四季度與2025年一季度單季，自營收入較2024年三季度高點回落，但整體仍保持高位。“924”行情后股票指數反彈，2024年三季度，上市券商自營業務收入為570億元，單季自營收入規模增至近年來高位，同比增長174.4%。2024年四季度主要股票指數走勢趨穩，而債券收益率整體下行，2024年四季度券商自營收入環比回落至427億元，同比增長26.9%。

2025年，TMT、科技板塊迎來結構性行情，2025年一季度，上市券商自營業務收入為485 億元，同比增長50.3%，保持較快增速。整體來看，盡管2024年四季度、2025年一季度自營收入規模較2024年三季度高點有所回落，但超過2021-2023年季度均值，整體仍保持高位。

金融投資同比增速較2024年年末反彈。2018年至今，券商金融投資整體同比增速有所放緩。但截至2025年一季度末，上市券商金融投資規模為6.52萬億元，同比增長4.8%，同比增速較2024年四季度末的-0.8%實現由負轉增。從凈資產與自營杠桿率兩分項來看，近兩個季度金融投資同比增速與凈資產同比增速關聯性較高，2024年四季度、2025年一季度末，證券公司凈資產規模同比變動-0.4%、6.1%，同樣實現觸底反彈。

隨著2024年三季度后證券公司業績改善，凈資產增速企穩，2025年一季度金融投資增速也有所回升。 而同期自營杠桿同比下降1.2%至2.43倍，行業整體自營杠桿自2023年一季度以來保持穩定。

從金融投資結構看，交易性金融資產和債權OCI合計占比超90%，但權益OCI占比穩步擴大。從分項來看，2025年一季度末，上市券商交易性金融資產、債權OCI、權益OCI、債權AC規模分別為4.55萬億元、1.37萬億元、0.5萬億元、0.09萬億元，同比增速分別為1%、4.2%、69.5%、-9.3%，規模占比分別為69.8%、21.1%、7.7%、1.4%。

交易性金融資產占比小幅回落，權益OCI占比穩步提升。2018年至2024年9月末，上市券商交易性金融資產占金融投資比例基本保持在70%以上，而2024年年末與2025年一季度末，交易性金融資產占比小幅下降。同時，兩類OCI資產占比整體有所提升，其中，2025年一季度末，其他債權投資（債權OCI）占比21.1%，其他權益工具投資（權益OCI）占比從2018年年末的4.6%提升至2025年一季度末的7.7%。通過高股息與高票息策略，券商持有資產的價格波動可通過凈資產緩沖，有助于提升自營業績穩定性。券商大力發展客需與中介業務，固收頭寸保持高位，衍生品等工具對沖純多頭風險，未來自營收益也有望保持平穩增長。

2025年一季度，自營投資總收益率環比回升，券商自營投資年化收益率為3%，較2024年四季度的2.8%環比提升0.2個百分點。盡管2025年一季度滬深300指數與中證綜合債指數累計下跌4.8%、2.6%，但自營收益率仍保持穩定。從重倉持股情況來看，2025年一季度券商增配能源與有色，減配金融板塊，或對投資收益率提供支撐。

從券商自營表現來看，2025年一季度多數券商自營收入同比大幅增長，自營收入最高 的5家券商中，中信證券（89億元，同比增長62%）、國泰海通（40億元，同比增長69%）、 中金公司（34億元，同比增長83%）、申萬宏源（32億元，同比增長15%）、中國銀河（32億元，同比增長94%）收入增速均超10%。

經紀、資管、信用業務保持平穩增長

在經紀業務方面，單季業務收入沖高回落，但仍保持較快增速。2024年四季度，經紀業務收入為424億元，同比增長75.9%，較2024年三季度的-15%轉為增長。上市券商2025年一季度經紀業務收入為330億元，同比增長43.1%。2024年四季度單季經紀收入規模與2021年三季度的歷史高點接近，盡管2025年一季度收入規模回落，但同比增速仍保持高位。

2024年9月末，股市回暖推動股基成交額大增，此后交投熱度不減。受2024年三季度市場情緒低迷拖累，三季度滬深兩市股基總成交額為51萬億元，日均成交額為0.8萬億元。“924”新政后市場情緒顯著提振，2024年四季度、2025年一季度，兩市股基總成交額分別達到126萬億元、100萬億元，日均成交額為2.07萬億元、1.75萬億元，總成交額同比增長122%、68%。整體來看，2024年四季度股基成交額創歷史新高，此后市場交投熱度不減，滬深兩市成交額同比高增。

公募基金費率改革進入第二階段，平均交易傭金率同比降幅顯著。2024年四季度平均 交易傭金率（經紀業務收入/滬深兩市股基總成交額）為萬分之3.4，同比下降21.1%，為近年來較大降幅；2025年一季度傭金率進一步回落至萬分之3.3，同比下降14.8%，降幅有所收窄。隨著基金費率改革二階段逐步落地，交易傭金或延續下行趨勢，但降幅有望逐步收窄。

從券商表現來看，2025年一季度，上市券商經紀收入同比均增長，增速在20%-80%不等。經紀收入最高的五家券商中，中信證券（33億元，同比增長36%）、國泰海通（27億元，同比增長77%）、廣發證券（20億元，同比增長51%）、招商證券（20億元，同比增長49%）、華泰證券（19億元，同比增長43%）同比增速均超過40%，為整體營收提供有力支撐。

2024年四季度，上市券商資管業務收入為115億元，同比增長1.8%，同比增速由2024年三季度的-8.8%轉為增長；2025年一季度資管業務收入為100億元，同比下降6%，同比再度轉負。從收入規模來看，2024年四季度資管業務單季收入環比回升后，2025年一季度再度回落，可能與資管存量業務轉型仍在推進及定向資產管理計劃規模下降有關。

2025年一季度，證券公司資管AUM規模同比轉為回落，資管費率有所承壓。從資管產品規模來看，2025年一季度，券商資管AUM規模有所下降，其中，2024年三季度至2025年一季度，證券公司及子公司資管產品規模分別為6.32萬億元、6.1萬億元、5.93萬億元，同比分別變動3.3%、3.%、-0.8%。截至2025年一季度末，上市券商資管業務平均費率為0.17%，同比下降0.009個百分點。

隨著存量資管業務轉型的逐步完成，存量通道類定向資管產品規模壓降， 集合資管AUM規模有望企穩回升。同時參照公募基金運作的大集合產品費率逐步調整完畢，降費影響或淡化，未來券商資管費率與收入有望保持平穩增長。

從券商表現來看，2025年一季度，上市券商資管收入同比增速分化，龍頭券商優勢顯著。在資管收入最高的五家券商中，中信證券（26億元，同比增長9%）、廣發證券（17億元，同比增長5%）、國泰海通（12億元，同比增長27%）、中泰證券（5億元，同比增長12%）、 華泰證券（4億元，同比下降62%）增速分化。整體來看，2025年一季度資管業務集中度較高，券商龍頭仍具備較強的規模優勢。

近兩個季度信用業務收入持續修復，2025年一季度單季利息凈收入同比增速放緩。上市券商2024年四季度利息凈收入為131億元，同比增長40.1%；2025年一季度利息凈收入為77億元，同比增長12.1%。盡管2024年一至三季度券商利息收入同比大幅回落，2024年四季度、2025年一季度利息收入同比增速已連續兩個季度保持增長，2025年一季度利息收入增速有所放緩。

從兩類信用業務來看：一是融資融券方面，2025年一季度末，上市券商融出資金余額為1.62萬億元，同比增長33.3%，同比增幅較2024年四季度末的16.4%進一步擴大。截至2025年一季度末，滬深兩市融資融券余額為1.92萬億元，同比增長24.8%，同比增速較2024年四季度的12.9%明顯提升。與融出資金余額相互印證，市場兩融余額保持高位，為券商利息收入提供支撐。

二是股票質押方面，2025年一季度，上市券商買入返售余額3556億元，同比下降1.1%，同比降幅較2024年四季度末的-12.9%大幅收窄。根據iFinD統計，2025年前5個月，全市場未解押股票質押最新市值為4940億元（市值截至2025年6月10日），其中，證券公司業務開展規模為1724億元，較2024年同期有所減少，證券公司股質業務份額保持在35%。2024年三季度末至今市場情緒回暖，上市公司向券商質押股票借入資金的意愿可能有所減弱。

從券商表現來看，2025年一季度，上市券商信用收入表現分化。利息凈收入最高的5家券商中，華泰證券（10億元，同比增長319%）、中國銀河（9億元，同比下降2%）、國泰海（7億元，同比增長98%）、長江證券（5億元，同比增長26%）、廣發證券（5億元，同比增長21%）收入規模超5億元，同時有5家券商利息收入為負。

投行業務再融資收入提供支撐

2024年四季度、2025年一季度，投行業務收入同比仍小幅下降，但降幅基本持穩。上市券商2024四季度投行業務手續費凈收入為103億元，同比下降1.7%；2025年一季度，投行年業務收入為67億元，同比下降1.3%，同比增速仍維持小幅下降。從近兩個季度來看，2024年四季度投行業務收入環比沖高，2025年一季度回落至2024年一季度后單季低點，反映業務修復速度仍然偏緩。

2023年8月后A股股權融資基數整體有所下降，后續投行業務收入基數保持低位，疊加融資政策邊際放寬，有望帶動券商投行收入與增速溫和回升。

在融資規模方面，2025年一季度單季IPO規模同比降幅收窄，再融資降幅有所上升。2025年一季度，證券公司IPO、增發承銷規模分別為150億元、1317億元，同比增速為-31.7%、83.1%。

在儲備項目方面，截至5月30日，國泰海通、中信證券、中金公司、中信建投、國投證券儲備項目數領先，儲備項目分別為23個、14個、13個、13個、12個，較2024年同期整體保持企穩回升趨勢，2025年投行業務仍有一定的支撐。

2025年一季度流動性偏緊，債權融資規模同比轉降。2025年一季度，券商債券承銷規模為488億元，同比下降20%，同比增速較2024年四季度轉為下降。2025年一季度，債券融資節奏放緩主要與流動性階段性偏緊有關。5月國新辦會議后增量政策出臺，降準降息逐步落地，未來融資成本或保持低位，后續債券承銷規模也有望企穩回升。

從券商表現來看，2025年一季度，上市券商投行收入增速分化。投行收入最高的五家券商中，中信證券（10億元，同比增長12%）與國泰海通（7億元，同比增長10%）投行收入同比保持增長，但華泰證券（5億元，同比下降6%）、中金公司（4億元，同比下降10%）、中信建投（4億元，同比下降20%）投行收入同比下降。

2024年9月，證監會發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，提高監管包容度，提升重組市場交易效率，同時依法加強監管，鼓勵證券公司加大對并購重組等財務顧問業務的參與力度。2025年4月，證監會主席吳清在國新辦發布會上表示，2024年“并購六條”發布以來，滬深兩市披露重組項目近1400單，同比增長40%，其中重大資產重組超160單，同比增長2.4倍。

2025年5月，證監會正式發布 《關于修改lt;上市公司重大資產重組管理辦法gt;的決定》，同時對《上市公司監管指引第9號——上市公司籌劃和實施重大資產重組的監管要求》部分條文進行修改。

隨著“并購六條”及配套制度的逐步落地，上市公司發行股份購買資產的便利性和靈活性有望提升，并購重組市場改革持續深化，并購重組交易活躍度保持高位，也有望推動券商投行業務收入持續修復。

從業績角度來看，2025年市場交投熱度保持高位，滬深兩市成交額中樞較2024年顯著抬升，同比保持增長。年初以來政策定調積極，4月政治局會議強調持續穩定和活躍資本市場，外部關稅沖擊下穩市力度加大，中央匯金、社保基金、保險等中長期資金持續入市，5月以來央行降準降息呵護流動性，主要股票指數與債券指數增長趨勢有望延續，自營收入或推動證券行業收入和盈利穩步提升。

2023年8月融資節奏階段性放緩以來，券商投行業務規模有所收縮，隨著上市公司重組新規的正式發布，并購重組市場持續活躍，疊加科技類企業融資支持政策的出臺，券商投資銀行業務收入也有望持續修復。

整體來看，上市券商自營收入保持較快增速，持續為券商業績提供支撐，同時伴隨業績改善、并購重組和再融資穩步推進，券商凈資產規模有望持續增厚，為ROE提升構建“攻防一體”體系。

在并購重組方面，截至2025年一季度末，國泰君安與海通證券完成并表，合并后公司規模提升，協同效應有望逐步顯現。3月湘財股份擬換股吸收合并大智慧并發布交易預案，5月浙商證券成為國都證券控股股東。國信證券、西部證券等股權收購案例獲證監會受理。2024年券商業績承壓，地方國企系券商并購重組加速。

2025年行業并購重組或繼續推進，整合協同效應有望逐步顯現，并購重組一方面通過資源整合提升運營效率，加速業績修復進程；另一方面也有望推升行業集中度，龍頭券商優勢有望持續強化。

從估值角度來看，2024年三季度末，申萬證券指數市凈 率觸底回升，此后沖高回落。隨著2024年四季度與2025年一季度業績修復，上市券商整體凈資產規模企穩，業績兌現推動估值逐步消化。2025年以來，證券行業指數市凈率（PB-MRQ）大致保持在1.45倍的水平，位于2014年至今11年以來中等偏低區域，當前證券行業估值仍處低位，配置價值凸顯。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）