人民幣匯率的新特征

2025年以來，隨著外部不確定性的增大，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，由于人民幣匯率與A股走勢(shì)具有較強(qiáng)的相關(guān)性，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的關(guān)注度提升。

2025年人民幣對(duì)美元匯率整體略有升值。截至6月5日，離岸美元兌人民幣匯率從年初的7.337下降到7.18附近，人民幣累計(jì)升值約2%。人民幣的表現(xiàn)呈現(xiàn)幾個(gè)新特征：

其一，面對(duì)外部不確定性增加和全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，人民幣一改以往走弱的規(guī)律，反而略有升值。一方面體現(xiàn)出本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的韌勁對(duì)人民幣匯率的支撐；另一方面，這一次引發(fā)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的因素是美濫施關(guān)稅，這導(dǎo)致美國(guó)國(guó)家信用下降，美元明顯貶值，伴隨著人民幣對(duì)美元匯率被動(dòng)升值。

其二，人民幣匯率指數(shù)近期有所貶值。由于2025年以來非美貨幣普遍升值較多，而人民幣對(duì)美元升值相對(duì)溫和，導(dǎo)致人民幣匯率指數(shù)走弱。

其三，近幾年人民幣名義有效匯率和實(shí)際有效匯率出現(xiàn)了較大的分化。名義有效匯率整體較為平穩(wěn)，但實(shí)際有效匯率則有所趨弱，導(dǎo)致以往兩者走勢(shì)趨同的規(guī)律被打破。這可能很大程度上是因?yàn)椋^去幾年中國(guó)的通脹水平偏低，而主要貿(mào)易伙伴的通脹水平偏高。

圖1 年內(nèi)全球主要匯率變化

圖2 人民幣名義有效匯率與實(shí)際有效匯率的分化

展望未來，美國(guó)濫施關(guān)稅和政府債務(wù)居高不下加劇了全球的去美元化，美元指數(shù)大概率繼續(xù)走弱，人民幣對(duì)美元的被動(dòng)貶值壓力明顯緩解。再考慮到，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策在不斷加力見效，經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向好的勢(shì)頭將進(jìn)一步鞏固，對(duì)人民幣匯率形成有效的支撐。市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期已經(jīng)發(fā)生改變，升值的預(yù)期反而越來越濃厚。

一些新特征

我們通常談?wù)撊嗣駧艆R率時(shí)，更多是指人民幣對(duì)美元的雙邊匯率，而人民幣匯率的概念有多重含義，既包括雙邊匯率，也包括更為綜合的名義有效匯率和實(shí)際有效匯率。

從人民幣對(duì)美元的雙邊匯率看，2025年以來雙邊波動(dòng)增大，整體略有升值。離岸美元兌人民幣匯率在4月初最高一度逼近7.43，在5月底最低到7.16。截至6月5日，年內(nèi)離岸美元兌人民幣匯率升值約2.1%。

匯率有升有貶本是較為平常的事，但在外部不確定性增加，全球資金風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的情況下，人民幣對(duì)美元匯率錄得升值則并不多見。一般而言，當(dāng)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，避險(xiǎn)貨幣會(huì)升值，美元作為全球最主要的儲(chǔ)備貨幣常常會(huì)升值，從而對(duì)人民幣形成被動(dòng)的貶值壓力。

但是這一次則很不一樣。美國(guó)濫施關(guān)稅導(dǎo)致的全球不確定性增加，并沒有推升美元，反而使美國(guó)的國(guó)家信用受損，各國(guó)資金紛紛拋售美元資產(chǎn)。美元指數(shù)跌破100關(guān)口，年內(nèi)大幅貶值了8.6%。在這一背景下，人民幣對(duì)美元匯率被動(dòng)有所升值也就比較自然了。

從有效匯率的角度看，可以分為名義有效匯率和實(shí)際有效匯率。名義有效匯率是用來衡量一國(guó)貨幣相對(duì)其他一組貨幣匯率的加權(quán)平均值，通常以本國(guó)與其他貿(mào)易伙伴國(guó)雙邊匯率的加權(quán)平均值表示。 實(shí)際有效匯率是根據(jù)價(jià)格變化進(jìn)行調(diào)整后的有效匯率。根據(jù)不同的權(quán)重得到的有效匯率數(shù)據(jù)會(huì)有所差別，以下分析有效匯率時(shí)主要采用國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)。

根據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，人民幣名義有效匯率從2024年年底的107.88下降到4月的104.45，貶值了近3%。由于2025年以來主要非美貨幣兌美元都出現(xiàn)了不同程度的升值，比如截至6月5日，年內(nèi)歐元兌美元升值了10.5%，英鎊和日元對(duì)美元匯率均升值了8.5%左右，加元和澳元對(duì)美元匯率都升值了近5%。這就導(dǎo)致人民幣對(duì)主要非美貨幣的匯率是有所貶值的，從而經(jīng)過加權(quán)得到的人民幣名義有效匯率有所貶值。

人民幣升值預(yù)期的形成，很大程度上是由于美元仍存在一定的貶值壓力。利差因素已經(jīng)不是影響近期全球外匯市場(chǎng)的關(guān)鍵因素。

值得注意的是，長(zhǎng)期以來人民幣名義有效匯率和實(shí)際有效匯率的走勢(shì)基本一致，而且兩者的差距較小，但2022年以來兩者的差距在擴(kuò)大，人民幣名義有效匯率要明顯強(qiáng)于實(shí)際有效匯率。

中金公司認(rèn)為，人民幣名義有效匯率與實(shí)際有效匯率的背離幾乎為歷史新高，二者之差反映中國(guó)與貿(mào)易伙伴之間的通脹差距大幅走闊。過去幾年，中國(guó)的通脹水平偏低，而主要貿(mào)易伙伴的通脹水平偏高，從而導(dǎo)致人民幣的實(shí)際有效匯率走弱。

萌發(fā)升值預(yù)期

面對(duì)外部環(huán)境的高度不確定性，人民幣匯率保持了相對(duì)穩(wěn)定，資金也開始增配人民幣資產(chǎn)，A股的表現(xiàn)也較為堅(jiān)挺，港股在全球主要股市中處于領(lǐng)漲位置。

而且過去幾年較為濃烈的人民幣貶值預(yù)期似乎正在發(fā)生趨勢(shì)性的逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)開始萌發(fā)人民幣升值的預(yù)期。

東吳證券指出，外匯市場(chǎng)正形成人民幣升值預(yù)期。從外匯期權(quán)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)來看，資金看漲人民幣匯率的押注不斷抬升，進(jìn)入5月美元兌人民幣匯率隱含波動(dòng)率持續(xù)走低，度量?jī)r(jià)外看漲期權(quán)和價(jià)外看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率之差的指標(biāo)即是風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)因子，風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)因子持續(xù)走低，顯示市場(chǎng)資金在押注離岸美元兌人民幣匯價(jià)下跌，資金正在押注人民幣匯率“補(bǔ)漲”。

人民幣升值預(yù)期的形成，很大程度上是由于美元仍存在一定的貶值壓力。利差因素已經(jīng)不是影響近期全球外匯市場(chǎng)的關(guān)鍵因素，雖然美聯(lián)儲(chǔ)放慢了降息的步伐，美債利率也在走高，與此同時(shí)歐元區(qū)在6月繼續(xù)降息，中國(guó)央行也在5月降息，但利差并未推動(dòng)歐元和人民幣走弱。

市場(chǎng)更關(guān)注的是美國(guó)債務(wù)的可持續(xù)性問題，以及去美元化背景美元儲(chǔ)備貨幣的地位弱化。中金公司認(rèn)為，短期來看，若干因素可能增添美元的下行壓力。從基本面來看，美元偏離了其支撐因素所決定的水平。比如過去一段時(shí)間，美國(guó)財(cái)政和貿(mào)易雙赤字走闊，但美元指數(shù)卻維持較高水平。從歷史來看，美國(guó)“雙赤字”走闊可能意味著美元有貶值空間。近年來美國(guó)財(cái)政赤字大幅上升引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)國(guó)債安全性的擔(dān)憂，貿(mào)易赤字的惡化也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美元走勢(shì)的擔(dān)憂。

另外，結(jié)匯行為的變化可能會(huì)對(duì)人民幣進(jìn)一步形成支撐。東吳證券認(rèn)為，盡管“待結(jié)匯盤”規(guī)模擴(kuò)張，但結(jié)匯需求開始回升，2025年1-4月銀行代客結(jié)售匯逆差回落至400億美元以內(nèi)，其中1-4月貨物貿(mào)易結(jié)匯順差達(dá)到878.09億美元，其中4月單月結(jié)匯順差就高達(dá)316.33億美元，單月主動(dòng)結(jié)匯率也快速回升至50.97%，居民等部門“囤積”的美元存款規(guī)模也開始下降。