半年漲超3倍 這家港股創(chuàng)新藥龍頭發(fā)生了什么？

5月20日，三生制藥（01530.HK）發(fā)布公告，公司向國(guó)際制藥巨頭輝瑞公司達(dá)成首付款12.5億美元、最高可達(dá)48億美元的SSGJ-707創(chuàng)新藥產(chǎn)品交易協(xié)議，以及根據(jù)授權(quán)地區(qū)產(chǎn)品銷(xiāo)售額計(jì)算得到的兩位數(shù)百分比的梯度銷(xiāo)售分成，輝瑞保留在中國(guó)內(nèi)地商業(yè)化許可產(chǎn)品的選擇權(quán)。此外，授權(quán)交易達(dá)成后，輝瑞還將按30日成交量加權(quán)平均價(jià)認(rèn)購(gòu)公司 1億美元的普通股。

三生制藥本次交易創(chuàng)出海交易新紀(jì)錄，當(dāng)天三生制藥股價(jià)上漲32.28%。自2025年初起，三生制藥股價(jià)持續(xù)上漲，由最低的5.6港元漲至最高24.95港元，短短五個(gè)月已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了346%的增長(zhǎng)，6月10日，三生制藥每股股價(jià)收于24港元，當(dāng)天漲幅9.84%，市值超過(guò)550億港元，年初以來(lái)漲幅超3倍。

三生制藥的控股子公司三生國(guó)健（688336.SH）也獲得了30%的款項(xiàng)分配，后者同樣受此消息大漲，截至2025年6月10日收盤(pán)，市值達(dá)到370億元。

在剛剛過(guò)去的2024年，三生制藥的營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為91.08億元和20.9億元，而控股子公司三生國(guó)健的營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為11.9億元和7.05億元。

對(duì)于該筆交易的原因，《證券市場(chǎng)周刊》曾進(jìn)行了報(bào)道（詳見(jiàn)本刊第21期，標(biāo)題：輝瑞破紀(jì)錄大單激發(fā)創(chuàng)新藥" 康輝生物與三生制藥誰(shuí)成贏家），而除了三生國(guó)健外，作為母公司的三生制藥，尚有其他主營(yíng)業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其盈利也占公司的大頭，作為一家市值超500億港元的創(chuàng)新藥龍頭，其成長(zhǎng)故事仍值得回溯與探討。

核心產(chǎn)品盈利穩(wěn)健

該筆交易將大幅增加三生制藥的資金實(shí)力。截至2024年末，三生制藥現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物21.43億元，定期存款20.27億元，計(jì)息銀行及其他借款22.81億元；2024年，三生制藥實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)20.9億元。根據(jù)公告，SSGJ-707此項(xiàng)授權(quán)交易獲得的所有款項(xiàng)將按照沈陽(yáng)三生70%，三生國(guó)健30%進(jìn)行分配；三生制藥合計(jì)控制三生國(guó)健80.88%的股權(quán)。三生制藥的本次授權(quán)交易將增厚三生制藥的稅前利潤(rùn)約11.8億美元，約合85.1億元人民幣。2024年公司研發(fā)成本13.27億元，三生制藥將有充分的資金用于創(chuàng)新藥研發(fā)。

除了重磅創(chuàng)新藥突圍外，三生制藥近年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健。2022-2024年，三生制藥實(shí)現(xiàn)收入68.66億元、78.16億元、91.08億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)19.16億元、15.49億元、20.9億元。

目前公司擁有40余種上市產(chǎn)品，核心產(chǎn)品包括特比澳、益賽普、兩款促紅素益比奧及賽博爾、蔓迪等，其中特比澳是公司的第一大單品，用于治療成人實(shí)體瘤化療后血小板減少癥和原發(fā)免疫性血小板減少癥；益賽普是中國(guó)首個(gè)上市的人源化單克隆抗體藥物，用于治療類(lèi)風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎、銀屑病和強(qiáng)直性脊柱炎；益比奧是唯一獲國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)用于三個(gè)適應(yīng)癥的重組人促紅素產(chǎn)品；蔓迪（5%米諾地爾）用于治療雄激素性脫發(fā)和斑禿，是中國(guó)大陸首款非處方脫發(fā)治療藥物；賽普汀是中國(guó)首個(gè)自主研發(fā)的創(chuàng)新抗HER2單抗，用于治療HER2陽(yáng)性轉(zhuǎn)移性乳腺癌。

特比澳是三生制藥的第一大單品，占公司收入的比例高達(dá)55.6%。特比澳是由公司自主研制的重組人血小板生成素注射液，是全球唯一商業(yè)化且全球獨(dú)家上市的重組人血小板生成素產(chǎn)品，2005年首次獲批上市。產(chǎn)品用于實(shí)體瘤化療后血小板減少癥和原發(fā)免疫性血小板減少癥的患者治療，2024年4月獲批用于治療兒童或青少年的持續(xù)性或慢性ITP。此外，特比澳治療慢性肝病相關(guān)血小板減少癥的上市申請(qǐng)已于2024年8月獲受理。

國(guó)內(nèi)獲批的血小板疾病藥物雖然較多，但由于腫瘤藥物相關(guān)血小板減少（CTIT）發(fā)病率高，市場(chǎng)空間較大，且公司的特比澳是一線用藥，雖然產(chǎn)品上市多年，依然有較大的競(jìng)爭(zhēng)力。

根據(jù)國(guó)家癌癥中心發(fā)布的《2022年中國(guó)惡性腫瘤流行情況分析》，中國(guó)2022年新發(fā)癌癥病例約為482.5萬(wàn)例。根據(jù)《中國(guó)腫瘤藥物相關(guān)血小板減少診療專(zhuān)家共識(shí)（2023版）》，中國(guó)CTIT在抗腫瘤治療患者中的發(fā)生率高達(dá)21.8%。

《腫瘤治療所致血小板減少癥診療指南（2024）》將特比澳列為I級(jí)推薦，且為1A類(lèi)。對(duì)比指南其他I級(jí)推薦用藥，對(duì)于血小板存在來(lái)源緊缺及單次治療金額較大的缺點(diǎn)，特比澳可及性更高；且特比澳未見(jiàn)多種常見(jiàn)不良反應(yīng)的報(bào)道。

特比澳近年收入持續(xù)增長(zhǎng)，2024年特比澳銷(xiāo)售額增至50.62億元，同比增長(zhǎng)20.4%，而2023年增長(zhǎng)23.8%，保持了較好的收入增長(zhǎng)。2024年特比澳市場(chǎng)份額達(dá)到66.6%。開(kāi)源證券指出，特比澳基于安全和療效優(yōu)勢(shì)，臨床持續(xù)取代傳統(tǒng)白介素類(lèi)升血小板藥物。

2023年開(kāi)始，特比澳醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，且2024年談判醫(yī)保未降價(jià)，銷(xiāo)售有望持續(xù)增長(zhǎng)。目前在中國(guó)內(nèi)地以外，特比澳正在亞洲和非洲多個(gè)國(guó)家進(jìn)行注冊(cè)。隨著特比澳覆蓋醫(yī)院數(shù)目持續(xù)增加疊加產(chǎn)品適應(yīng)癥的逐步拓展，特比澳有望為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定的收入。

其他產(chǎn)品收入也保持增長(zhǎng)。2024年，公司的益比奧銷(xiāo)售額增加至7.58億元，同比增長(zhǎng)4.4%；賽博爾銷(xiāo)售額增加至2.61億元，同比增長(zhǎng)21.3%。另外，公司的脫發(fā)領(lǐng)域產(chǎn)品蔓迪銷(xiāo)售額為13.37億元，同比增長(zhǎng)18.9%。

公司促紅素雙品牌益比奧和賽博爾均屬于一代短效促紅細(xì)胞生成素。益比奧于1998年上市，目前獲批慢性腎病引起的貧血癥、外科圍手術(shù)期紅細(xì)胞動(dòng)員及治療化療引起的貧血癥三種適應(yīng)癥。賽博爾于2001年獲批上市，是公司2014年收購(gòu)廣東賽保爾生物獲得。益比奧和賽博爾上市時(shí)間早，獲批適應(yīng)癥較為全面，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。2024年，三生制藥的促紅素雙品牌市占率達(dá)到42%，居同類(lèi)產(chǎn)品市占率首位。

在脫發(fā)領(lǐng)域，三生制藥也居于領(lǐng)導(dǎo)地位，其核心產(chǎn)品米諾地爾酊劑（蔓迪）和米諾地爾泡沫劑作為OTC類(lèi)藥物分別于2001年和2023年獲批上市，目前已經(jīng)具備一定的品牌影響力和市場(chǎng)份額。2024年蔓迪在脫發(fā)藥物市場(chǎng)占有率超70%，2024年“618”GMV獲天貓健康OTC全品類(lèi)第一，“雙十一”期間占據(jù)多個(gè)OTC榜單銷(xiāo)售第一。

由于強(qiáng)大的產(chǎn)品線支撐，三生制藥可實(shí)現(xiàn)高達(dá)86%的毛利率，2024年，公司的毛利同比增長(zhǎng)17.9%至78.28億元。豐厚的毛利足以覆蓋較高的研發(fā)開(kāi)支，2024年公司研發(fā)成本為13.27億元，凈利率達(dá)22.95%。

創(chuàng)新品種進(jìn)入收獲期

根據(jù)三生制藥披露最新在研管線進(jìn)展，在腎科、血液/腫瘤、自身免疫/眼科、皮膚毛發(fā)等領(lǐng)域，公司共布局了30項(xiàng)在研產(chǎn)品，其中進(jìn)展較快的包括腎科領(lǐng)域的SSS06長(zhǎng)效促紅素，已經(jīng)提交NDA，RD01長(zhǎng)效促紅素及TRK-820 Remitch處于臨床III期；血液及腫瘤領(lǐng)域的TPO-106已經(jīng)提交NDA，四款單抗處于臨床III期；自免、眼科及其他領(lǐng)域的一款單抗提交NDA，四款單抗處于臨床III期；皮膚毛發(fā)領(lǐng)域的WS204柯拉特龍及司美格魯肽處于臨床III期。另外，公司還有前述的707抗PD1/VEGF雙抗處于III期，705抗PD1/HER2雙抗處于臨床I期。

三生國(guó)健作為三生制藥的創(chuàng)新型抗體藥物研發(fā)平臺(tái)，其經(jīng)營(yíng)狀況反映了三生制藥部分創(chuàng)新藥（自免領(lǐng)域）的經(jīng)營(yíng)狀況。

另外，公司積極開(kāi)展對(duì)外合作，增加產(chǎn)品種類(lèi)和治療領(lǐng)域。2025年2月，公司與百利天恒達(dá)成《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，雙方將共同推進(jìn)707和BL-B01D1聯(lián)合用藥。BL-B01D1是百利天恒自主研發(fā)的全球首創(chuàng)也是唯一進(jìn)入臨床階段的靶向EGFR×HER3的雙抗ADC，正在中國(guó)和美國(guó)進(jìn)行約30項(xiàng)針對(duì)多種腫瘤類(lèi)型的臨床試驗(yàn)，其中包括7個(gè)III期臨床試驗(yàn)。

不過(guò)，需要說(shuō)明的是，創(chuàng)新藥研發(fā)具有較大不確定性，且公司705抗PD1/HER2雙抗研發(fā)進(jìn)展相對(duì)較慢，而雙抗賽道未必會(huì)持續(xù)火熱。

國(guó)盛證券指出，三生制藥的營(yíng)收結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)典型的“大單品依賴(lài)”特征，特比澳、益賽普等核心產(chǎn)品長(zhǎng)期占據(jù)主導(dǎo)地位。盡管特比澳通過(guò)新增適應(yīng)癥實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，但其“專(zhuān)利懸崖風(fēng)險(xiǎn)”（2028年化合物專(zhuān)利到期）和生物類(lèi)似藥競(jìng)爭(zhēng)壓力正在累積。若2025-2027年規(guī)劃的608、611等自免管線未能如期獲批，公司或?qū)⒚媾R增長(zhǎng)動(dòng)能斷檔。