茶飲企業爭相上市之冷與熱

近年來，中國新式茶飲連鎖品牌掀起了一股扎堆上市的熱潮。自2021年奈雪的茶登陸港交所成為“新茶飲第一股”以來，一批頭部茶飲企業相繼排隊IPO 。奈雪之后，2023年茶百道向港交所遞交招股書并成功上市，古茗也于2025年年初登陸港股，加上2025年上半年蜜雪冰城在港股上市、霸王茶姬赴美上市，新式茶飲品牌在資本市場密集亮相。尤其是2025年上半年，古茗、蜜雪冰城、霸王茶姬三家企業相繼上市，形成短時間內的上市高潮。資本市場一度將這些茶飲連鎖視作“香餑餑”，在IPO階段給予了高度關注和熱捧。

這一上市節奏與數量的變化，體現出資本環境的冷暖轉換。奈雪的茶于2021年6月上市首日即破發（股價跌破發行價），一度令行業信心受挫。此后2022-2023年間，新茶飲企業幾乎無人上市，直到2024年前后行業重新掀起IPO浪潮。據報道，2024年蜜雪冰城、茶百道、古茗、滬上阿姨等相繼重啟上市計劃，IPO申請在港交所前后腳排隊。這一方面源于一級市場融資遇冷，企業轉向二級市場尋求資金出口，另一方面也反映了投資者對頭部茶飲品牌的關注度提升。然而，企業扎堆上市的現象也引發了討論：同一賽道短期內多家上市，是否意味著過度融資和估值虛高？這種情形有點類似此前物管公司的集中上市潮——短期內數十家物管企業赴港上市，隨后估值集體回落，給市場留下風險教訓。新茶飲行業當前的上市熱潮是否會重蹈覆轍，值得留意。

資本助推下的高估值與融資盛宴

新茶飲企業在上市前后普遍獲得了高企的估值和充裕的融資支持。多個頭部品牌在上市或融資階段創造了驚人的數字：例如，蜜雪冰城于2025年3月在港交所上市，公開發售階段獲得約1.82萬億港元的認購資金，打破了快手保持的紀錄，堪稱港股新的“凍資王”。上市首日蜜雪冰城股價漲幅一度超過40%，總市值達到約1100億港元 。此后蜜雪冰城股價繼續上揚，截至2025年5月市值已攀升至約2046億港元，較發行價上漲逾150%。這使其市值穩居中國餐飲類上市公司首位。另一龍頭公司喜茶雖尚未上市，但在最新一輪融資中的投后估值已高達600億元人民幣，在短短半年內暴增了400億元，引得老股東爭相加碼，生怕“錯過最后一班車”。

資本的狂熱不僅體現在二級市場市值，也反映在一級市場的融資額上。2021年是新茶飲融資最瘋狂的一年，據中國連鎖經營協會數據，2021年現制茶飲賽道披露融資事件30起，披露融資總額超過125億元人民幣。大量風投資金追逐新茶飲這一消費風口，各大品牌頻頻完成高額融資，造就了多個“獨角獸”公司。然而進入2022年，融資熱度斷崖式下降，當年披露的融資事件僅26起，總金額不到45億元，還主要集中于早期項目。融資額一年縮減六成以上，表明一級市場的資金在退潮。造成這一轉變的因素，一方面是新茶飲市場增速放緩（2022年市場規模同比僅增3.7% ），增量空間有限；另一方面，宏觀流動性趨緊，投資機構對燒錢補貼的模式日趨謹慎，更看重企業盈利前景。融資環境的驟冷，倒逼茶飲企業尋求IPO，上市既可募得發展資金，又為早期投資人提供退出渠道。

一度，在上市熱潮與大額融資的加持下，新茶飲企業的估值水平水漲船高。喜茶、蜜雪冰城在未上市時估值已高達數百億元量級，古茗、茶百道等在上市前估值也分別達到約180億元和數十億元的體量。

不過值得注意的是，不同企業的估值漲勢和后續表現開始分化：頭部企業估值不斷創新高，而部分二線品牌的估值卻顯得先天不足甚至被高估了。例如，茶百道在2024年IPO時，雖然過去三年凈利都在10億元左右，但由于募資規模較大、 且奈雪破發的陰影尚存，其公開發售僅獲0.5倍認購，上市首日即告破發，盤中股價一度暴跌超37% 。市場對新茶飲的態度正從一味追捧轉向更理性篩選：“錢少時，二級市場只愿為第一名買單” 。蜜雪冰城等龍頭憑借規模和盈利優勢，獲得了遠高于同行的估值溢價和股價表現，而缺乏護城河的跟隨者，即便勉強上市，市值也往往難及預期。

二級市場表現分化"

新茶飲板塊在二級市場上演了冰火兩重天的戲碼：有的成為資本新寵，股價飆漲；有的卻遭遇“上市即巔峰”，此后一路滑落。奈雪的茶作為第一家上市的新茶飲企業，上市兩年來股價慘遭重挫。截至2025年6月中， 奈雪股價僅約1.25港元，相比發行價19.8港元下跌了93.7%，市值由高峰時近300億港元縮水至不足22億港元。奈雪上市首日破發時，市值尚有約300億港元，與彼時喜茶私下融資估值600億元人民幣相比已明顯落后；如今更是淪為“仙股”，成為行業泡沫破滅的典型案例。茶百道的表現稍好但也不盡如人意：其發行價17.5港元，上市后股價一度大跌，雖有回升但截至目前仍較發行價低45.1%，市值約140億港元。茶百道上市后的首份半年報即出現營收凈利雙降，引發市場擔憂。可以說，早期上市的兩家公司，奈雪與茶百道，股價均遭腰斬乃至“腳踝斬”。

與之形成鮮明對比的是蜜雪冰城和霸王茶姬等后來者。蜜雪冰城上市后備受資金追捧，股價連續上揚，累計漲幅超過160%，市值突破2000億港元。憑借“平價+規模”戰略，蜜雪冰城的表現證明了資本只青睞具備絕對領先地位的龍頭企業。而2025年4月登陸納斯達克的霸王茶姬，發行價28美元，首日開盤即報33.75美元，上漲20%，收盤仍大漲約15.9% 。作為“中國茶飲美股第一股”，霸王茶姬的亮眼首秀進一步點燃了市場對茶飲板塊的熱情。相比之下，其他二線茶飲股無人問津，一些已上市品牌股價較高點腰斬過半。

這種兩極分化體現出資本市場的選擇性：資源正加速向頭部集中，而跟風上市者則被無情拋棄。“茶飲股已進入淘汰賽階段”，有分析人士指出，只有盈利能力強、市場地位穩固的公司才能獲得投資者青睞，二級市場用真金白銀驗證了這一點。

值得注意的是，為了取得良好的市場表現，有企業在上市過程中作出了非常規努力。比如古茗在港股IPO時承諾兩年內向老股東分紅17.4億元，并在上市后向新老股東派發不少于20億元特別股息，以此降低拋售壓力、緩沖破發風險。這些措施無疑向市場吃下“定心丸”，古茗股價上市首日基本穩定在發行價附近，市值約233億港元。然而長遠來看，股價能否站穩還要靠企業基本面的支撐。上市不是萬能藥。茶百道上市前業績亮眼、連續盈利，但上市后很快業績變臉，股價隨之下挫。古茗未來能否避免重蹈茶百道覆轍，仍需時間檢驗。

行業格局與集中度：頭部效應加劇"

在資本助推下，新茶飲行業的市場格局進一步向頭部集中。經歷多年“跑馬圈地”，目前頭部連鎖品牌已構筑起龐大的門店網絡，市場集中度大幅提高。據統計，截至2025年年初，中國現制茶飲門店數排名前三的品牌分別是蜜雪冰城、古茗和茶百道。蜜雪冰城憑借下沉市場的加盟狂潮，門店總數已突破4萬家，遙遙領先于其他競爭對手。古茗和茶百道緊隨其后，門店數量雙雙逼近“萬店規模”。三大品牌門店合計超過5萬家，在全國范圍內的市占率大幅領先于其他中小茶飲品牌。

巨頭林立的格局下，中小品牌的生存空間被急劇壓縮。一些曾風靡一時的區域性茶飲品牌如“一點點”“CoCo都可”等，近年已顯現增長乏力。頭部公司通過快速開店和深耕供應鏈，占據了消費者心智和渠道資源，新進入者很難撼動其地位。這種“馬太效應”也引發業內對于過度擴張的擔憂：各家為了爭奪份額不惜祭出“萬店計劃”，但市場容量有限，瘋狂開店導致同業競爭白熱化。

據統計，2024年新茶飲行業的閉店率高達60%，不少二三線品牌盲目擴張最后又大量關店，加盟體系瀕臨崩潰。大量店鋪的曇花一現，正是行業潛在泡沫的寫照：當增量見頂、存量廝殺，各家都想跑馬圈地搶占終端，但有限的消費需求無法支撐過多同質化門店，只能以高關店率來出清過剩供給。

頭部企業則在夯實內功、強化護城河，試圖拉開與追隨者的差距。一方面，龍頭們加碼供應鏈整合，以規模效應攤薄成本。蜜雪冰城自建原料基地，將檸檬等大宗原料采購價壓低至行業均價的60%，供應鏈收入占比超過60%。古茗投入冷鏈物流，實現三四線城市48小時鮮果配送。茶飲行業已從拼營銷轉向拼供應鏈，有行業觀察者指出，供應鏈效率直接決定毛利率，這也是資本定價的關鍵。另一方面，頭部品牌在模式上也有所分化：蜜雪冰城走“低客單價+加盟”的全民路線，古茗、茶百道主打“10-20元價格帶+加盟”的下沉市場，而奈雪的茶、喜茶則堅持“高客單價+直營”的精品路線。

不同賽道代表了不同盈利模式：加盟模式下公司通過向加盟商銷售原料和耗材賺取差價，盈利點在供應鏈和規模；直營模式下公司直接面對終端消費者，單店模型要求更高的坪效和客單價才能盈利。目前看，加盟模式使古茗、茶百道快速做大規模躋身前三，但也帶來了管理半徑大、品牌質量難控的問題；直營模式保證了產品和服務品質，但擴張速度受限且成本高企。在盈利模式尚未完全跑通的背景下，資本對這些不同模式的企業估值出現了分化：能講好規模故事的給予高估值，盈利模式存疑的則被打了折扣。

高估值與基本面的平衡

盡管資本對新茶飲行業寄予厚望，但隱含的泡沫風險正日益引發關注。首先是估值透支的問題，不少茶飲公司的市盈率已遠高于傳統餐飲企業，甚至超出自身盈利增速。例如，茶百道按當前市值計算市盈率約16倍，如果凈利由8億元增至10億元，市盈率可降至13倍；而古茗、蜜雪冰城的市盈率已經超過30倍。動輒百億、千億級的估值是否合理？顯然，一些企業的財務數據難以支撐如此高的估值水平。以喜茶為例，估值600億元人民幣意味著其市值接近某些上市餐飲巨頭，但喜茶目前門店規模和盈利能力與之尚有差距。如果未來業績增長未達預期，高估值終將回歸理性。

其次，盈利模式尚不穩健。新茶飲行業整體仍處在培育期，不少品牌尚未實現持續盈利。奈雪的茶上市時就處于虧損狀態，其“第三空間”式高成本門店模式被質疑“重體驗、輕效率”，高企的租金和人力成本吞噬了利潤。這使資本開始更關注企業的門店盈利能力和成本管控。即便是盈利的茶百道、古茗，也面臨利潤率偏低的問題。據公司的信息披露，新上市的幾家茶飲公司中，有兩家的凈利率不足5%，遠低于頭部企業15%-20%的水平。這說明大多數茶飲店仍處于薄利多銷狀態，尚未形成厚實的利潤保障。一旦流量紅利退去、補貼減弱，這種微薄的盈利很容易轉為虧損。

再次，同質化競爭嚴重也削弱了行業整體的盈利前景。當前茶飲市場新品層出不窮，但真正具備差異化壁壘的創新不多，品牌之間產品趨同、定位重疊。這導致競爭更多地演變為價格戰和營銷戰。2022年以來，多家品牌發起“奶茶降價潮”，瑞幸甚至將部分產品價格降至6.9元，平價茶飲連鎖“甜啦啦”推出超大杯蜜桃飲料加入戰局，10-20元的中端價格帶陷入一片“紅海”。頻繁的促銷補貼固然短期拉動了銷量，卻進一步壓縮了利潤空間，也培養了消費者的價格敏感度，透支了未來的消費需求。

最后，線下擴張的高成本和高風險為行業埋下隱憂。新茶飲高度依賴線下門店，而大規模展店需要投入巨額的租金、裝修和人力。旺盛時期，各品牌爭搶商業旺鋪抬高了租金成本，訓練有素的茶飲店員也供不應求，推升了人工成本。當擴張速度超過管理和供給能力時，問題便接踵而至：原材料供應短缺、品控難以為繼、加盟商盈利不達標等都會發生。2024年大量茶飲門店的關閉潮，就是前期野蠻生長后遺癥的體現。上游方面，和茶飲行業綁定緊密的供應商也潛藏風險，如某包裝材料供應商因茶飲業務暴增股價大漲，但其原材料價格波動和產能過剩問題依然存在。可見，茶飲行業表面的繁榮下，整個產業鏈的風險都在累積：無論是上游供應、品牌方經營，還是下游加盟，都存在一定的泡沫成分，一旦環境變化可能引發連鎖反應。

物管上市潮前車之鑒"

新茶飲行業目前的資本狂歡，令人聯想到幾年前物業管理公司在港股的上市浪潮。

2018-2021年，大量地產物業管理企業爭相赴港IPO，短短幾年內上市物管公司多達數十家，行業估值一度被推到高位。然而好景不長，2021年下半年起物業股集體遇冷：在短短七八個月內，上市物企總市值蒸發了5000多億港元，許多公司股價腰斬甚至因母公司暴雷而退市。某行業龍頭公司也未能幸免，其市值從峰值約2869億港元迅速跌回1000億港元左右，跌去了超過65%。

當初助推物管企業上市的資本故事（輕資產、高增長、現金牛），很快被現實擊碎，大量公司估值回到理性水平。對于新茶飲行業而言，這段歷史有著深刻的警示意義：當某個賽道出現密集上市潮時，往往意味著前期累積的資本紅利接近尾聲，投資者情緒可能轉向冷靜甚至恐慌。若基本面無法匹配高企的估值，泡沫終將破裂。

當前新茶飲賽道的某些現象似乎與當年物業股如出一轍：資本蜂擁而入將估值推高，企業扎堆上市爭搶“黃金窗口”，隨后市場分化，資金追捧龍頭、拋棄弱者。物管股的劇烈震蕩說明，投資者終究會回歸對盈利和現金流的考量。茶飲企業也需警惕“估值與現金流不匹配”的危險：一旦行業增長不及預期或某龍頭爆出問題，估值泡沫破裂的沖擊將波及整個板塊，正如物業股當年那樣。因此，無論對企業還是對投資者而言，都應從物管上市潮的成敗中吸取經驗教訓，在當前的新茶飲熱潮中保持審慎。

面對質疑，新式茶飲行業內部已經開始自我調整。

部分領先企業正放慢擴張腳步、注重精細化運營：如霸王茶姬提出打造“人心品牌”，從一味追求門店數量轉向提升用戶忠誠度，通過茶文化輸出來提高品牌溢價；奈雪的茶則收縮國內直營門店規模，改為發力加盟和海外市場，截至2025年已在東南亞開出200多家門店。這些舉措表明，頭部玩家意識到單靠堆砌店面已不可持續，必須提高單店盈利、開拓新市場來尋找增量。

資本市場也在降溫，釋放出理性信號。港交所在審核茶飲企業IPO時更加謹慎，強調盈利的可持續性和商業模式的健康度。投資機構也提醒，要關注企業的現金流質量和供應鏈創新、差異化競爭能力，而非盲目追逐概念和增速。可以預見，未來能成功上市并獲得高估值的，將是那些真正跑通盈利模式、具備核心競爭力的少數玩家。市場優勝劣汰將加劇，資本不再為平庸買單。

新式茶飲股的資本狂歡既是消費升級紅利的映射，也是風險累積的警示。當流量紅利消退、競爭進入深水區，唯有回歸商業本質——提升運營效率、筑牢供應鏈壁壘、平衡規模與盈利，方能穿越周期。對于投資者而言，在“捧”與“殺”之間學會理性甄別價值與泡沫，比盲目追逐風口更為重要。新茶飲行業能否擺脫泡沫宿命，關鍵就在于各方能否在狂熱過后保持清醒，找準長期價值所在。正如那句老話：潮水退去，才知道誰在裸泳。

（作者系資深投資人士。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）