白酒股獲取超額收益的機會

近年來，受累于房地產低迷、產業(yè)轉型升級、中美貿易戰(zhàn)等因素，白酒消費持續(xù)低迷，行業(yè)步入調整期。

5月18日，新修訂的《黨政機關厲行節(jié)約反對浪費條例》正式生效，明確要求工作餐“不上酒”。這一號稱“最嚴禁酒令”的新版條例發(fā)布，給行業(yè)帶來了一定影響。

那么，是不是因此就要看空白酒行業(yè)呢？

也不是。

相比2013年的八項規(guī)定，本次條例對行業(yè)的影響要小得多，而自2013年以后，白酒行業(yè)的利潤又上了幾個臺階。

因此，“禁酒令”對白酒是短期擾動，不會改變行業(yè)發(fā)展的大勢。

行業(yè)20年變動

投資企業(yè)，一兩個季度的短期波動，甚至一兩年的波動都沒那么重要，關鍵是企業(yè)的長期未來如何。

而我們看向未來，最好的方法是回望過去。

從中國規(guī)模以上白酒企業(yè)年產量變化中，可以很清晰地看到中國白酒行業(yè)20多年來的發(fā)展趨勢。

從2001-2016年，白酒產量一路攀升到1358萬噸，然后從2017年開始迅速回落，到2024年規(guī)模以上白酒企業(yè)產能414萬噸已經不足2016年巔峰時期的1/3了。

規(guī)模以上企業(yè)產能，雖然不能完全反映行業(yè)全貌，但大體上是準確的。

2016年至今，規(guī)模以上白酒企業(yè)產能減少了約70%，而中國的總人口從2016年的13.92億變?yōu)?024年的14.08億，人口基本不變。

再觀察人口七普的結構圖，如果把30-60歲作為主力飲酒人群，其實可以發(fā)現(xiàn)2016年和2024年的主力飲酒人群數(shù)并沒有減少，甚至還增加了2400萬。

在飲酒人群并沒有減少的情況下，人們的飲酒量總量卻下滑了70%。

有人說，年輕人不喝白酒都是不懂白酒。但現(xiàn)在的數(shù)據(jù)顯示，中年人也喝的少了，且在加速減少。

事情的另一面是，雖然產量在急劇減少，但行業(yè)營收和利潤卻不斷突破新高。

2016 年，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產量 1358.36 萬千升，累計完成銷售收入 6125.74 億元，累計實現(xiàn)利潤總額 797.15 億元；2024 年全國規(guī)模以上白酒企業(yè)累計白酒產量 414.5 萬千升，累計實現(xiàn)銷售收入 7963.84 億元，累計實現(xiàn)利潤總額 2508.65 億元，再創(chuàng)歷史新高。

也就是說，產量少了70%，收入增加30%，利潤增加214%。反映了白酒行業(yè)量縮價增，依靠產品結構和價格提升，用價的提升扛住了量的下行。也就是我們常說的，少喝酒，喝好酒。

白酒的未來需求

那么，關鍵的問題就來了，白酒的產品結構和價格提升之路，是否還能順暢地走下去？

我們再回看歷史，看白酒行業(yè)的典型代表：貴州茅臺。從2000年到2024年，利潤增長了340倍。一個投資人如果從2000年堅定地拿住茅臺，今天的盈利可能上千倍。

但這340倍又可以分成兩個階段：2000-2012年的53倍，2012-2024年的6.4倍。

同期，中國人均可支配收入從2000年的3721元增長為2012年的16510元，到2024年則為41314元。

24年間增加了11倍，其中前12年4.4倍，后12年2.5倍（與GDP增速類似）。

茅臺卓越的商業(yè)模式，大幅跑贏了中國人均可支配收入的增速。

未來10年，從人均可支配收入角度看，中國維持4%-5%的人均可支配收入應當是可以實現(xiàn)的，那么十年后人均可支配收入就將變?yōu)楫斍暗?.5-1.6倍。

茅臺更多受益于高凈值人群增速，高凈值人群的增速還會略高于人均可支配收入增速。高凈值人群總數(shù)從2008年的30萬增加到2024年的390萬，提升了13倍，年化增速17.4%；同期茅臺利潤從38億元提升到862億元，提升22.7倍，年化增速21.5%。近年來高凈值人群增速開始有所下滑，未來預計將在7%-8%左右。

如果僅從人均可支配收入增速、高凈值人口的增速看，未來十年茅臺的需求增長維持一個7%-8%應該是有較高確定性的。

要看到過去24年里，茅臺前后兩個12年，自身有一個巨大的增速落差，相對于人均收入的增速，也有一個很大的增速回落。

如果2012年的投資人想的是此后十來年獲得2000-2012年的50倍回報，那么事實很讓人失望，從2012到現(xiàn)在，股價回報是7-8倍，算上分紅應該是10倍，遠低于上一個12年。同樣的，如果現(xiàn)在的投資人寄希望于未來十年通過茅臺獲取10倍的高收益，結局恐怕也將令人失望。

白酒消費不僅和經濟發(fā)展水平相關，和人口結構、社會文化也強相關。

再來觀察2021年七普的人口結構圖，現(xiàn)在是2025年，所以整個圖中實際需要向上移動大概5年。如果我們把30-60歲作為飲酒的主力人群，可以看到十年后適齡飲酒人群相較于當前將減少4000萬，也就是減少了12%的飲酒人口。

要注意的是，過去十年在適齡飲酒人口增加2400萬的前提下，白酒行業(yè)總消費量下滑了70%。

十年后的2035年，90后和00后開始占據(jù)酒桌的主流，他們還會繼續(xù)熱衷于酒桌文化嗎？

目前的適齡飲酒人口約3.3億，按照白酒414萬噸的產量，平均每個適齡飲酒者一年飲用26瓶。未來十年適齡人口年人均飲用量繼續(xù)下滑是必然的，但下滑幅度未可知。假如下滑到年均僅有12瓶（個人猜測），那全國白酒的產能只需要163萬噸，則白酒產能還需要下滑60%。

行業(yè)最后一次超額收益機會

假設白酒總需求只剩下163萬噸時，名優(yōu)白酒的產能占比將極大上升。

茅臺+系列酒的產能約10萬噸+10萬噸；五糧液+濃香的共20萬噸；瀘州老窖也會達到20萬噸以上；山西汾酒2024年銷量達到22萬噸，還在擴張產能，未來有可能達到 30萬噸；洋河股份現(xiàn)有16萬噸白酒產能。因此，頭部五家產能就已經90萬噸，而十年后的總需求假如只有160萬噸，白酒行業(yè)會是一個什么景象？

未來幾年，大量銷售收入50億元以下的白酒品牌或將消失，100億元以下的或會陷入掙扎，除了茅五瀘的其他次高端品牌會陷入貼身肉搏戰(zhàn)。

如果將人均收入、人口結構和世代文化變遷結合起來看，大致可以得出這樣的結論：白酒行業(yè)整體接下來必然繼續(xù)縮量，大量的二三線品牌會消失，次高端品牌之間必然爆發(fā)激烈的白刃戰(zhàn)。

高端品牌茅臺、五糧液和國窖1573，由于生態(tài)位的競爭不激烈，確定性較高。尤其是茅臺，幾乎沒有任何競爭對手挑戰(zhàn)其超高端地位，其確定性最強。五糧液則在千元檔占據(jù)主流，1573奉行跟隨策略，千元價格帶格局能夠維持穩(wěn)定，兩者確定性也比較高，其中占據(jù)優(yōu)勢地位的五糧液確定性更高。

再往下100-600元價格帶，就是群雄并起，必然是一場慘烈的競爭，各家品牌差異不大，比拼的主要是各家企業(yè)相對對手的持續(xù)的管理優(yōu)勢，確定性比較低。

對于行業(yè)的本輪調整期，我一直認為本輪調整期相較于2013年將相對溫和但緩慢，跌幅不大但走出低谷的時間會更久。

因資本市場的投票機屬性，對于較長時間的行業(yè)低迷會無法忍受，我已經看到有投資人開始清倉白酒，而這，反而可能會帶給我們機會，超額收益的機會。

如果茅臺、五糧液始終維持在25倍市盈率，未來十年增速又相比此前大幅下滑，其實投資人基本不可能取得超額收益。但反過來，如果市場的悲觀提供了足夠高收益率的價格，即使一個不高的未來業(yè)績增速，也能帶來良好的投資收益。

也許，這輪白酒低迷期，是投資人在白酒股票上獲取超額收益的最后一次機會。

畢竟，十年后，當高端白酒的業(yè)績也不再增長或增速極低的時候，白酒股就慢慢變成了債權股。

（作者系資深投資人士。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）