流動性管理是否會引發國債價格脆弱性？來自債券共同基金的證據

在金融市場動蕩期間，國債價格通常會上漲，而新冠疫情期間的2020年3月美國國債價格經歷了急劇下跌，令人感到困惑。論文《流動性管理是否會引發國債價格脆弱性？來自債券共同基金的證據》主張，開放式公司債券共同基金在流動性管理中的常見做法加劇了國債市場的脆弱性。

投資者傳統上將美國國債市場視為避風港，在金融市場動蕩期間，國債價格通常會上漲。但新冠疫情危機期間的2020年3月美國國債價格經歷了急劇下跌，令人感到困惑，并引發了對美國國債作為安全避風港地位的擔憂。監管機構對國債市場脆弱性的日益增加表示擔憂。

是什么經濟機制驅動世界上流動性最高的國債市場的脆弱性不斷增加？債券共同基金的流動性管理是否會引發國債價格脆弱性？論文《流動性管理是否會引發國債價格脆弱性？來自債券共同基金的證據》（DoesLiquidityManagementInduceFragilityinTreasuryPrices？Evidencefrom Bond Mutual Funds，以下簡稱論文）主張，開放式公司債券共同基金在流動性管理中的常見做法加劇了國債市場的脆弱性。論文2024年11月發表在《金融研究評論》（ReviewofFinancialStudies）。

流動性管理對國債資產定價

投資于公司債券（或其他非流動性資產）的共同基金執行流動性轉換，即在持有非流動性證券的同時向投資者發行流動性索取權（基金份額）。這些基金經常面臨因投資者之間的戰略互補性而引發的擠兌風險（參見Chen、Goldstein和Jiang，2010；Goldstein、Jiang和Ng，2017）。為緩解這一風險，債券共同基金積極進行流動性管理，即持有大量類現金或高度流動性資產作為對投資者贖回的緩沖（參見Choi等，2020；Jiang、Li和Wang，2021）。因此，這些基金對流動性索取需求的交易行為（主要涉及國債）表現出過度的敏感性。

論文認為，這種流動性管理可能通過基金流動性需求所驅動的非基本面沖擊，將其傳遞并集中在基金所持有的國債的價格上，從而引發國債市場的過度波動。隨著投資于非流動性資產的開放式基金總規模在近年來顯著增長，這一影響尤為明顯。

為驗證流動性管理對國債資產定價的影響，論文選取了2002一2021年的全球開放式公司債券共同基金（以下簡稱債券基金）作為研究對象。

在檢驗資產定價影響之前，論文驗證了債券基金確實使用美國國債作為流動性管理的緩沖資產這一前提，分析了債券基金是否在應對資金流動時不成比例地調整其美國國債和公司債券的持倉。

接著，論文分析了流動性管理如何影響美國國債的價格。國債可以說是全球流動性最高的資產。由于債券基金作為流動性緩沖資產，在應對資金流動時對國債進行大規模交易，可能會對國債價格產生強大的價格壓力。由資金流動引發的價格壓力可能導致債券基金持倉比例較高的國債出現過度的價格波動。隨著共同基金成為國債市場的重要參與者，這種風險敞口正逐漸成為國債定價的決定性因素。

論文假設美國國債的超額收益波動性與債券基金持倉比例之間存在正相關關系。論文利用國債在債券基金持倉比例上的橫截面差異進行分析。為檢驗推測，論文進行了Fama-Macbeth回歸分析，控制了國債的特征，包括到期時間、票面利率、新發行狀態、買賣價差和發行規模等。

接下來，論文將流動性管理與國債超額收益波動性直接關聯。為了衡量基金在多大程度上利用國債頭寸來緩沖資金流動沖擊，論文構建了一個名為流動性管理強度（LMI）的基金級別指標。每個季度，LMI等于通過對基金過去12個季度的美國國債凈購買規模與同期資金流動進行單變量回歸所得到的回歸系數。直觀上，當一只債券基金使用更多的國債進行流動性管理時，其LMI值較大。與國債的交易與資金流動敏感性結果一致，基金的平均LMI大于1（為1.25）。通過這種方式，LMI能捕捉并考慮所有促使流動性管理的先前因素。論文通過實證數據驗證了這一點：現金持有較少、資金流動波動性較大且基金流動性較差的基金往往表現出較強的LMI。

隨后，論文根據每個季度的流動性管理強度將債券基金樣本分為兩組：排名前1/3的為高LMI基金，其余為低LMI基金。論文假設，高LMI基金的持有會比低LMI基金的持有引發更強的國債收益超額波動性。證據驗證了這一假設：高LMI基金的持有對波動性的影響是低LMI基金的4倍多。論文的研究還發現，國債超額收益波動性與基金持倉之間的正相關關系在流動性不匹配嚴重的基金中更為強烈。論文還確認，不同的國債持倉比例并非高LMI和低LMI基金持有差異效應的驅動因素。

論文進一步證明，在排除最近的新冠疫情危機時期（2020年第一季度和第二季度）后，論文的結果依然穩健，表明論文的研究結論可推廣到疫情期間國債市場動蕩之外的情況。

兩個實證設計

盡管上述發現與論文關于債券基金流動性管理會引發國債超額波動性的論點一致，但論文作者也意識到潛在的內生性問題。例如債券基金可能更傾向于持有具有某些特征的國債，這些特征可能導致未來更高的超額收益波動性。此外，基金特征（如基金表現，尤其是在壓力時期）可能會內生地決定基金的交易行為。盡管從流動性管理的角度來看，這種論點不太可能成立，但論文利用了兩種實證設計來提供因果解釋的證據。

第一個實證設計利用了美國證券交易委員會于2017年通過的《流動性風險管理規則》的影響。該規則為美國共同基金設定了最低流動性資產要求，這迫使投資于非流動性公司債券的基金通過流動資產進行流動性管理。這一政策的影響對于那些事先未積極管理流動性的美國基金應該更為明顯。

第二個實證設計基于2020年3月國債市場的動蕩。與之前的研究一致，自2020年3月初（世界衛生組織宣布疫情全球大流行前不久）以來，債券基金經歷了顯著的資金流出，直到美聯儲的干預和救助使市場穩定下來。在論文的樣本中，在此期間的總資金流出超過債券基金事件前管理資產總額的 5% 。更重要的是，論文發現，在此期間，由高LMI基金（根據事件前的測量）重倉持有的國債經歷了更大的價格下跌。此外，在美聯儲干預后，這些價格下跌完全被逆轉，表明新冠疫情期間的價格下跌并非由基本面因素驅動，而是由流動性管理引發的價格壓力造成的。

基于2017年流動性風險管理規則和新冠疫情期間市場動蕩的兩個檢驗加強了論文的識別力度，還為解釋新冠疫情危機期間國債價格的迷惑性模式提供了新的見解。

論文的結果表明，這可能是2017年流動性風險管理規則的一個意外后果，因為該政策加劇了債券基金的流動性管理，將資金流動沖擊集中在了國債的價格上，特別是在新冠疫情暴發時。

呼應這一觀點，論文進一步研究了次級市場公司信用設施（SMCCF）的影響，這是美聯儲用來促進公司債券流動性的政策。論文發現，在SMCCF啟動后，因債券基金對符合SMCCF資格的債券的頭寸較高，持有大量國債的基金經歷了較少的超額收益波動性。這一結果，與2017年流動性風險管理規則的結果一起，為美聯儲如何緩解未來國債脆弱性提供了新視角。

擴展研究

論文進一步擴展了研究，并為了完整性而考察了國債的收益共動性。特定資產類別內各個資產之間的收益相關性在很大程度上決定了該資產類別的總回報方差，這是衡量脆弱性的另一個自然指標。因此，研究國債的收益共動性可以進一步揭示國債市場的系統性風險。具體來說，論文遵循Anton和Polk（2014）的方法，計算每對國債的共同持有量，并發現共同持有量與國債之間的共動性呈正相關，這與Greenwood和Thesmar（2011）及Anton和Polk（2014）對股票的研究結果一致。

與市場脆弱性相關的是，論文發現，共同持有量與國債收益共動性之間的關聯在市場下行時比在市場上行時更為強烈。相反，企業債券沒有出現這種非對稱模式。這些發現凸顯了國債在流動性管理中的獨特性，并與在市場下行時為應對基金贖回而急于出售國債的直覺相一致。

（黃詩楊為香港大學金融學院教授，江文熙為香港中文大學商學院副教授，劉小溪供職于國際清算銀行，劉昕為澳門大學工商管理學院副教授。論文《流動性管理是否會引發國債價格脆弱性？來自債券共同基金的證據》（DoesLiquidityManagement InduceFragilityinTreasuryPrices？EvidencefromBondMutualFunds）2024年11月發表在《金融研究評論》（ReviewofFinancialStudies）。特約編輯/孫世選，責任編輯/丁開艷）