互換便利工具：撬動資本市場活力的新杠桿

為穩定資本市場、提振市場信心、增強市場流動性，2024年9月，中國人民銀行適時推出證券、基金保險公司互換便利工具，并分別于2024年10月21日和2025年1月2日啟動兩次互換便利操作，當前獲批參與互換便利的備選機構已達40家。本文將從互換便利操作機制特點出發，結合國際相似政策對比，進一步剖析互換便利于資本市場，以及各類參與機構的影響及意義。

近年來，受制全球經濟增長不確定性加大、國內經濟步人轉型升級關鍵節點，國內部分傳統產業增長承壓、新興產業發展成熟尚需時間，反映在資本市場層面則體現為上市公司業績有所分化、投資者風險偏好邊際下降、股市活躍度整體降低，進而導致股票市場流動性問題階段性顯現。在此背景下，為穩定資本市場、提振市場信心、增強市場流動性，2024年9月，中國人民銀行適時推出了證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）工具，并分別于2024年10月21日及2025年1月2日啟動了兩次互換便利操作，當前獲批參與互換便利的備選機構已達40家。本文將從互換便利操作機制特點出發，結合國際相似政策對比，進一步剖析互換便利于資本市場，以及各類參與機構的影響及意義。

機制設置：嚴門檻、寬流程，高效賦能機構并嚴守市場風險防線

在互換便利的機制設置中，相對較嚴的門檻是確保政策穩健實施的重要基礎之一。根據證監會公告，在機構申請基礎上，證監會與央行將依據分類評價、合規風控等指標篩選合資格備選機構。從當前獲批的40家機構來看，人圍備選機構的多為行業頭部企業或資本實力較強的機構。以證券公司為例，目前披露人選的25家證券公司2024年6月末總資產規模占比達到證券行業的 87% ，我們認為頭部券商在投研、風控、市場影響力等方面擁有相對顯著的優勢，具備專業能力把握市場動態，并通過合理運用互換資金助力資本市場穩定運行（見表1）。

而“寬流程”則體現在互換便利的實際操作環節。互換便利工具通過設置靈活寬松的互換期限、質押品范圍、折算率等要求，為金融機構提供更加高效的融資渠道。具體體現在以下四個方面：一是互換期限靈活。互換便利期限為1年，但可提前到期亦可申請展期。二是質押品范圍較廣。質押品范圍包括AAA級債券（含ABS）、股票ETF、股票、公募REITs等（第二次互換便利操作中，質押品范圍進一步擴大至機構持有的限售股、港股通項下持有股票等。三是質押品折算率較高。質押品折算率根據風險特征分檔設置，原則上不高于 90% （優于股票質押式回購業務質押折算率上限的 60% ）。四是質押品補倉線較低。中債信用增進公司對質押品進行盯市管理，補倉線不低于 75% （優于股票質押式回購業務通常的 150% ）。此外，相對較低的互換便利操作成本亦為機構參與提供了更大的參與空間及動力，在第二次互換便利操作中，互換便利中標費率已由首次20BP降至10BP，同時中國結算亦對參與互換便利業務的證券、基金、保險公司涉及的證券質押登記費實施減半收取的優惠措施。

市場影響：著眼長期、導向精準，互換便利穩定資本市場作用或較海外類似政策更為顯著

回顧過往，海外成熟市場也曾創設多種政策工具以改善資本市場流動性，根據作用對象可大致分為四類：一是針對金融機構的流動性改善工具，代表為美聯儲于1913年創設的貼現窗口借貸計劃（DW）及于2008年創設的定期證券借貸便利（TSLF）、歐洲央行推出的定向長期再融資操作（TLTROs）等。二是針對企業和居民的流動性改善工具，包括美聯儲于2020年創設的一級市場公司信貸工具（PMCCF）及二級市場信貸工具（SMCCF）等。三是跨境流動性支持工具，包括各國央行相互交換貨幣的協議安排及央行美元互換工具（CentralBankLiquiditySwapOperations）、歐洲央行在歐債危機期間推出的長期再融資操作（LTROs）等。四是特定市場支持工具，如美聯儲于2008年推出的資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性便利（AMLF）等。其中，我國互換便利工具與美聯儲創設的定期證券借貸便利（TSLF）更為相似，二者均采用“以券換券”的方式，對宏觀流動性及整體貨幣供給不造成影響。

周東平

表1

定期證券借貸便利是美聯儲于2008年3月為解決全球金融系統流動性危機推出的貨幣政策工具。2007年，美國次貸危機爆發，銀行及非銀金融機構手中大量資產貶值，金融機構間信任下降、資金借貸市場凍結，以抵押貸款證券為主的資產難以變現，全球金融系統出現流動性危機。為應對危機，美聯儲通過發行定期證券借貸便利，充許金融機構使用多種抵押品（投資級企業債券、MBS、ABS）借入固定期限的國債以緩解其面對的流動性壓力。這一工具在2008年全市場普遍面臨流動性危機之時提供了規模達2000億美元的資金流，緩解了機構面臨的短期流動性緊張壓力。2008年11月，美聯儲繼續對該工具進行延伸和擴容，推出了定期證券借貸便利期權計劃（TOP），進一步擴天了工具使用的時間范疇。隨著危機的逐步緩解，美聯儲在2009年到2010年逐步縮減定期證券借貸便利的規模，直至2010年2月終止了這項工具。2020年3月，為緩解金融機構流動性問題，美聯儲一度重啟定期證券借貸便利。

除了“以券換券”的模式外，定期證券借貸便利與我國互換便利的相似之處還在于較為靈活的使用機制。譬如在抵押品方面，美聯儲一級交易商可通過質押多種抵押品獲得一定期限的美國國債，其中抵押品分為兩個批次（Schedule1amp;2），分別包括國債、機構債務證券、機構抵押貸款支持證券以及MBS、機構抵押擔保債券等。此外，定期證券借貸便利工具亦采取市場化的拍賣程序，參與方提交資金需求和愿意支付的利率，美聯儲根據利率高低按量分配，直到每輪拍賣金額用完（或者不足量）。從實際情況來看，定期證券借貸便利的利率成本亦較低，美聯儲設置的拍賣利率起步價格分別為10和25個BP，實際價格最終上浮往往不超過10個BP。

從短期效果上看，我國互換便利與美國定期證券借貸便利均在落地后帶動資本市場情緒回暖及交易活躍度提升。其中，定期證券借貸便利通過將交易商流動性較低的抵押品轉換為流動性較高的國債抵押品，解決融資市場的流動性中斷問題。而伴隨定期證券借貸便利所推動的流動性紓困，美國股市亦得到了正向催化，2008年3月與2020年3月定期證券借貸便利實施后，美國標普500指數均階段性觸底回升。而我國互換便利工具在2024年9月央行宣布創設后，通過為市場提供增量流動性預期，亦在短期帶動A股市場情緒回暖、市場交投活躍度顯著回升。從數據來看，2024年10月日均股票交易額達2.0萬億元，環比提升 153% ，上證綜指在2024年9月24日國新辦召開新聞發布會后最高累計漲幅達 22% 。

然而從長期來看，考慮互換便利著眼長遠、精準施策的機制設置，互換便利較定期證券借貸便利或能更好地推動資本市場長期穩定發展。一方面，從出臺背景來看，定期證券借貸便利是美聯儲在危機背景下的“應急”工具，用于避免金融機構陷入財務困境；而我國央行推出互換便利意在提高資本市場的長期穩定性。在此基礎上，定期證券借貸便利期限一般為28天，互換便利期限為一年，且到期可申請展期，更能夠發揮長期效果。另一方面，從工具指向性來看，定期證券借貸便利是解決流動性危機而推出的非定向工具，機構通過定期證券借貸便利獲得的資金不限制具體用途，可以用于償債或應對贖回壓力。而互換便利是直接指向股市的定向工具，互換便利所得資金只能用于股票、股票ETF的投資與做市。因此，就資本市場而言，我國互換便利工具的作用機制更為高效精準且更加聚焦長期效果，在長期更有利于推動中長期資金人市，以減少市場波動，助力資本市場的長期穩定發展。

機構影響：創造業務拓展及優化配置契機，以激勵相容筑牢效能根基

此次互換便利工具的參與方包括證券、基金、保險三類機構。整體而言，互換便利工具在強化各類機構維護市場穩定職能的同時，亦為各參與機構創造了業務拓展及優化資產配置的契機。通過市場化機制實現激勵相容，從而為互換便利工具在中長期充分發揮效能筑牢根基。

對券商而言，互換便利參與成本較低、對風險控制指標影響亦較小，為其提供了獲取穩健投資收益的展業工具。資金成本方面，互換便利資金成本較低，綜合成本約為2% ，與R007利率相近。然而，考慮互換便利相對較長的期限，券商相當于以短期利率低資金成本獲得了長期可用資金。此外，從風險指標角度來看，根據《關于做好證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）相關工作的通知》，證券公司參與互換便利操作不消耗其凈資本，并對互換便利涉及的凈穩定資金率、流動性覆蓋率、資本杠桿率、風險覆蓋率、自營非權益類證券及其衍生品/凈資本、自營權益類證券及其衍生品/凈資本等風控指標計算影響較小，因此券商開展互換便利操作對其監管風控指標的占用成本亦較低。從實際參與情況看，綜合考慮資本市場責任、較為充足的抵押品規模，以及具有吸引力的參與收益，證券公司整體參與互換便利的意愿較強，目前已披露獲批參與互換便利的證券公司數量達25家、占總獲批機構數量的比例過半。

對于基金公司而言，可以借助互換便利工具所帶來的流動性，有效應對投資者贖回產生的壓力，從而確保旗下基金產品能夠平穩運行；而保險公司在探尋“固收 + ”、以及優質權益類資產投資機會時，也可以考慮通過互換便利交易來增強自身的權益配置能力。兩類機構亦可以依托互換便利工具在助力資本市場的穩定發展的同時共享資本市場高質量發展紅利。

（姚澤宇為中國國際金融股份有限公司研究部執行總經理、非銀行金融及金融科技行業首席分析師，周東平為中國國際金融股份有限公司非銀行金融及金融科技行業分析師。責任編輯/王茅）