銀行股價值重估：邏輯、現狀與未來展望

銀行股價值重估：邏輯、現狀與未來展望

銀行板塊作為中國特色估值體系的代表，是中長期資金的重點配置對象，對資本市場穩健發展起重要支撐作用。作為資本市場的“壓艙石”，銀行股的系統性重估向市場傳遞了積極信號，其創新高的示范效應有助于以點帶面穩定市場預期。隨著以銀行股為代表的紅利資產成為重要投資方向，資本市場的估值結構將進一步優化，并將助力金融改革高質量發展。

A股銀行業長期存在系統性低估。近兩年經濟復蘇低于預期，市場風險偏好不斷下降，紅利策略占據優勢，增量資金主要依靠保險資金和北向資金加倉、ETF資金被動配置。伴隨房地產維穩和城投化債的各項措施落地，銀行業風險狀況有所改善。新“國九條”推動價值投資錨定現金分紅，四大行股票由于業績穩定性強、估值低、股息高等特點受到低風險偏好資金的青睞。2023年在中國特色估值體系（簡稱“中特估”）催化下，四大行A股迎來上漲。2024年四大行股價一度逆勢創新高，且漲勢向高股息的中小銀行擴散，全年銀行板塊指數（申萬一級行業分類）漲幅高達 34.39% ，成為市場焦點。展望2025年，作為“中特估”的重要組成部分，銀行股憑借高股息率、可持續分紅預期和低估值，在低利率環境下具有資產配置比較優勢。當下銀行業面臨凈息差收窄的困境。為了維持資本充足率，保障業務穩健發展，銀行需要提高估值水平進而拓寬外源性資本補充渠道。上市銀行應把握銀行股重估的時間窗口，進行主動市值管理。

銀行股估值水平分析

A股上市銀行的估值長期偏低

銀行股估值長期偏低，和其高盈利、高分紅的特點不相匹配。

一是從縱向歷史數據對比來看，銀行股估值處于低位。2010年以來，盡管銀行板塊的股息率總體呈上升趨勢，但市凈率處于下降趨勢，位于歷史較低水平。二是從橫向國際同業對比來看，A股和H股估值較低。2024年12月31日，全球銀行業的市凈率平均值為1.37倍，而A股市場和香港H股市場的銀行業市凈率分別為0.62倍和0.40倍，不足全球市場的1/2。然而，從不良貸款撥備、準備金充足率等指標來看，國內的銀行都相對靠前。三是從資本市場結構來看，銀行股的市場表現與其利潤貢獻嚴重背離。2010一2023年，銀行板塊（申萬一級行業分類）利潤總額占A股上市公司利潤總額的比例持續超 39% ，但其市值在整體市場中的份額卻從 15.0% 縮小至 8.7% 。

A股上市銀行估值偏低的主要原因

在以財務分析為核心的傳統估值體系下，A股上市銀行低估值主要歸結為以下三方面原因。

第一，市場預期銀行的資產規模增速下滑。近年經濟增速降檔，房地產步入深度調整階段，國內有效信貸需求偏弱，銀行的資產規模擴張受限。隨著國內GDP增長率由2010年的 10.6% 下滑至2023年的5.2% ，相應地，A股上市銀行資產規模的平均增長速率亦從 32.9% 逐步回落至 10.9% 。

第二，市場預期銀行盈利進一步下滑。近年來，商業銀行的凈息差明顯呈現下滑態勢。首先，由于國內經濟增長速度的減緩，有效信貸需求不足，銀行在信貸市場中的議價能力遭到削弱；其次，利率市場化改革打破了原有穩定的息差環境；最后，監管層要求銀行讓利實體經濟，息差收入被進一步壓縮。

第三，市場對銀行的風險管控能力存在擔憂。一方面，國內銀行信息披露的及時性和有效性不足，引發投資者對潛在風險過度擔憂。例如對于房地產風險敬口，大部分銀行僅披露房地產業的不良貸款率和貸款占比，但對于其撥備覆蓋率、高風險敞口占比等數據均沒有披露。另一方面，銀行業具有明顯的周期性，受宏觀環境影響較大。隨著國內經濟增速放緩、房地產市場的低迷以及地方政府債務壓力的加劇，市場對銀行業未來盈利能力的擔憂進一步加深，進而壓低銀行股估值。

綜上，市場對過往銀行資產質量的憂慮，以及對未來經濟走勢的悲觀預期，使得銀行股在資本市場中長期處于顯著低估狀態。在“中特估”催化下，上市銀行的穩健經營和持續高額分紅的價值得到市場認可，獲得確定性溢價。

A股上市銀行上漲的催化因素

基本面因素

高股息收益率吸引力增加

在經濟增速降檔的大背景下，主要金融產品投資回報率下降，高股息策略受到青睞。銀行股票具有債券屬性，投資者每年都可以得到相對穩定的分紅。與那些更依賴現金流的非金融行業相比，銀行業的利潤水平波動較低。2024年6月底至7月初，我國上市銀行分紅方案相繼實施，此舉提振了市場信心，促使資金涌入市場。

2024年二季度凈息差小幅企穩，推動銀行股上漲。2024年二季度，商業銀行凈息差為 1.54% ，與一季度保持一致。各項負債成本管控舉措進一步顯效。一方面，監管出臺措施維護銀行凈息差，通過引導市場利率定價自律機制發揮作用，整改“手工補息”。另一方面，商業銀行推進凈息差管理精細化。盡管有效信貸需求較弱，息差后續仍可能下滑，但央行對于銀行的政策導向已非單邊“讓利”。

銀行擴表從“量”向“質”

保險資金注入增量

隨著監管弱化規模考核，銀行信貸投放更注重“量價均衡”，主要體現如下。第一，優化金融GDP核算方式，更加注重營收而非規模，減少銀行季末存貸款沖量行為。第二，嚴打資金空轉，切實降低銀行存款成本。第三，盤活存量貸款：銀行可優化信貸結構，存量到期貸款投向更優質的行業；提升信貸資產證券化水平，減少低效貸款對貸款額度和資本的占用；加大不良資產處置力度，提升資產質量。

銀行資產質量整體保持穩健

銀行資產質量保持穩定，不良貸款率穩中有降。2024年二季度末銀行業不良率為 1.56% ，相比2023年末小幅下降3BP，相比2022年末下降7BP；2024年三季度環比二季度持平。不良貸款率下降，一是因為貸款余額增速較高，實體經濟流動性充裕，債務人借貸、續貸難度降低；二是因為不良貸款處置保持較大力度。通過“項目白名單”和“保交樓”貸款、展期等方式支持房地產，展期貸款可不計人不良；同時，大力度的核銷顯著降低了存量不良。

資金面因素

ETF資金被動配置

2024年ETF資金大量涌人，主要增持了滬深300指數成分股，而銀行板塊在滬深300指數中占據最大權重，因此顯著受益。2024年初，受流動性風險等因素影響，資本市場出現了明顯下跌。為穩定市場情緒并緩解流動性困境，中央匯金加大了ETF的增持力度，滬深300ETF是其重要增持品種。截至2024年底，銀行股在滬深300指數中的合計權重逾 13% 。滬深300ETF凈流人的節奏基本上和銀行指數的上漲節奏保持一致。

可以用于投資運營的資金保費高增帶動保險資金絕對規模的增長，險資大幅流人A股，為銀行板塊注人資金增量。截至2024年三季度末，保險公司可以用于投資運營的資金余額為32.15萬億元，同比增長14.06% 。從結構上來看，財產險和人身險在2024年三季度末分別投向股票1506億元和2.18萬億元，同比增長 14.89% 和 17.24% ，股票投資占比分別為 7.05% 和 17.55% 。雖然保險資金配置仍以固收類資產為主，但保險資金規模的絕對增長，依舊為市場帶來了大量的流動性。同時，新會計準則運用之后，保險資金為了平滑股票價格波動對利潤表的影響，更傾向于投資高股息權益資產并計人以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（FVOCI）。

北向資金配置

2024年以來，北向資金連續增持銀行股。2024年北向資金凈買人銀行標的（申萬一級行業分類）350.56億元，成為北向資金第一大加倉行業。北向資金2024年12月底所持銀行標的市值為2176億元，達到歷史最高水平，較2024年一季度末增長 29.86% ，較2024年初增長 72.19% 。分類型來看，2024年一季度北向資金主要增持國有大型銀行，2024年二季度主要增持股份制銀行，2024年三季度繼續增持銀行板塊，其中招商銀行、平安銀行、工商銀行和浦發銀行流人規模居前。

政策面因素

市場風格轉換

市場從成長風格轉向價值風格，以銀行為代表的價值股板塊迎來系統性重估的機會。當前A股價值風格占據優勢。有效需求不足導致企業盈利下滑，市場更注重估值的安全邊際。為了推動資本市場高質量發展，監管層倡導價值投資和推動中長期資金人市。2022年11月，監管層提出建立“中特估”，對相關國企估值修復起到了積極作用。2024年4月，資本市場新“國九條”提出了包括完善適配長期投資的基礎制度，構建支持“長錢長投”的政策體系等舉措。因此，具備壟斷性、稀缺性的高股息資產獲得重估。

房地產、城投領域風險預期改善

房地產方面，此前銀行股因房地產下行而持續承壓。銀行股重估，可能意味著部分投資者認為，房地產風險往銀行蔓延的風險可控。雖然考慮到房地產行業仍在消化過往累積的量價矛盾，同時房價和居民收入預期承壓，但是政策導向仍能減輕風險壓力。城投債方面，化債政策有序推進，債務風險明顯緩釋。受到融資監管趨嚴與到期高峰雙重影響，城投債凈融資轉負，步人存量時代。

銀行股未來展望

銀行板塊整體展望

銀行股的超額收益源自其業績穩定性和存量市場下的防御邏輯。由于全球局勢不確定性較大、利率中樞趨勢下行，中長期來看紅利資產的投資邏輯不變。資本市場對銀行股的最終定價將回歸到ROE質量和分紅可持續性。

第一，全球局勢明朗前經濟復蘇緩慢，業績波動較低且高分紅的個股依然是資金配置的重要方向。全球經濟受到通脹加劇、利率波動和地緣政治沖突等多重因素影響。特朗普上臺后，美國再通脹風險加大，降息節奏和時點存在不確定性，其關稅主張也將對我國出口產生一定影響。預計人民幣貶值壓力不會完全解除，國內貨幣政策依然受到掣肘。當前低風險偏好資金（保險和理財）的權益投資占比較低，仍有配置銀行股的需求。

第二，經濟增長中樞下移、無風險利率下行趨勢下，紅利資產具備相對收益優勢。銀行股能夠帶來穩定的分紅，其股息回報相較股價波動更具確定性，相較傳統固定收益產品更具性價比。低利率環境下，股息率與可持續分紅預期是資產配置的重要邏輯。由于市場偏好價值風格，投資者更加注重基本面和內在價值，與高股息股票相似的紅利類資產吸引力日益增強。

第三，市場重點關注銀行業績的變化，尤其是在息差收窄背景下對未來利潤增長的預期調整。不良貸款率方面，得益于政策的全力推動消費、穩定樓市以及加強債務化解，銀行的零售貸款、房地產貸款以及地方融資平臺貸款的不良率有望達到底部并趨于穩定。撥備覆蓋率方面，截至2024年三季度，銀行業撥備覆蓋率 209.48% ，較2024年初的 205.14% 上升4.34個百分點，為2025年銀行利潤的波動提供了更多的緩沖空間。凈息差方面，由于2024年內LPR三次下調、存量房貸利率調低以及存款競爭加劇，商業銀行息差收窄的壓力依然較大。盡管存款利率的下調在一定程度上緩解了負債端的成本壓力，但其效果相對滯后，真正的挑戰在于如何通過降低成本和提升效率來應對長期的利差收窄。若銀行能夠通過有效的成本控制、資本管理以及業務拓展來抵消部分負面影響，對于有較強分紅能力和穩健風險管理能力的銀行，投資者將繼續加大配置力度。

各類銀行分化發展

國有大型銀行方面。對國有大型銀行而言，其穩定的盈利能力和高分紅特性一直是投資者關注的焦點。中央加杠桿利于國有大行保持業績韌性。歷史數據顯示，國有天行的市場份額與中英加杠桿政策存在較強相關性。下階段中央加杠桿信號明確，且定調支持國有大型金融機構做優做強。在地方化債置換低利率產品的背景下，國有大行因其負債端低成本的優勢，有能力承接更多低利率資產。

股份制商業銀行方面。受傳統核心客戶群（如房地產和零售）景氣度下降的影響，股份行規模擴張面臨一定壓力。2021年中以來房地產信用風險暴露，對相關敞口較大的股份行估值產生顯著影響。與此同時，居民加杠桿意愿偏弱、還款能力下降，零售長尾客群風險有所上升。隨著零售業務增速放緩，股份行須在對公業務拓展中進一步發掘增長潛力。

城/農商行方面。一些區域性銀行在特定政策調整下可能展現出較好的業績彈性。例如城投化債“降息展期”、存量貸款滾動重定價等政策安排對特定區域中小銀行的影響可能存在預期差。農商行的非息收人支撐力度較大，但其對債券投資的依賴可能面臨一定風險。由于國有大型銀行業務持續下沉，不少城商行、農商行通過債券配置增厚收益，須警惕利率波動和信用風險的疊加影響。

估值修復對銀行業的啟示

增強外源性資本補充能力，需要提高銀行估值水平。近年來銀行業息差空間收窄，盈利增長承壓，內源性資本補充能力削弱。為此，有必要提升銀行估值，以滿足外源性資本補充的需求。建議從以下四方面加強市值管理。

第一，提高信息披露水平，積極消除投資者對銀行發展質量的擔憂。我國銀行業低估主要由于市場對資產質量和長期盈利能力的擔憂，加之信息披露存在不確定性。銀行在滿足監管和保密要求的前提下，應主動提高信息披露豐富程度，實現與投資者更高效溝通。可借鑒外資銀行在信息披露方面的經驗，如渣打集團披露了房地產風險敞口具體區域分布、內部評級、抵押率、不良率、撥備計提狀況以及公司對于市場后續的展望等信息。

第二，加強投資者關系管理，定期舉辦投資者關系活動，提升市場對銀行價值的再認識。上市銀行應當多渠道加大發聲回應市場關切，深化與境內外投資者及證券分析師、媒體等各方利益相關者的良性互動，就市場熱點、經營規劃、戰略執行情況、重大突發事件等進行高效溝通，樹立開放、透明的資本市場形象。

第三，加快輕資本業務轉型，提升資本市場認可度。放眼全球，銀行輕資本業務在資本市場有較高估值溢價，A股銀行未來應轉向“輕資產發展”。輕資本業務具有低資本占用、弱周期性和服務驅動的特點，對資本依賴度較低，盈利更加穩定，這類業務在經濟周期波動中表現出更強的穩定性；轉型的發力點在于以客戶為中心，從資金中介轉變為提供綜合化金融服務解決方案，提升非息收入占比，實現盈利來源多元化。

第四，完善市值管理制度體系，加強統籌規劃和協調管理。構建公司戰略層面的長效市值管理機制，增加市值管理在管理決策和評估考核中的重要性，將市值表現納人績效考核。實施常態化市值管理，配備熟悉資本市場的專業人才，統籌規劃發行可轉換債券、配股、定向增發、調整分紅比率等財務管理策略。

結語

資本市場深化改革以來，基礎制度不斷優化，多層次資本市場體系持續完善。推動中長期資金入市，對于資本市場行穩致遠至關重要。銀行業的穩健經營為投資者提供了穩定的分紅回報，與耐心資本追求長期價值創造和股東回饋的理念不謀而合。銀行板塊作為中國特色估值體系的代表，是中長期資金的重點配置對象，對資本市場穩健發展起重要支撐作用。作為資本市場的“壓艙石”，銀行股的系統性重估向市場傳遞了積極信號，其創新高的示范效應有助于以點帶面穩定市場預期。隨著以銀行股為代表的紅利資產成為重要投資方向，資本市場的估值結構將進一步優化，并將助力金融改革高質量發展。

（許璐微為中國建設銀行研究院市場研究團隊負責人，羅楊麗莎為中國建設銀行博士后科研工作站博士后。責任編輯/王茅）