我國上市公司強制退市法律制度完善研究

摘"要：

強制退市法律制度作為上市公司的“出口”，對于證券市場的優勝劣汰和資源合理配置起著至關重要的作用，直接關系到我國證券市場能否實現進退有序、及時出清的格局。然而，我國證券市場上市公司退市難、退市慢的問題仍然明顯。其根本癥結在于強制退市標準總體偏松，強制退市程序冗長、銜接不暢。借鑒域外發達資本市場經驗，建議在實體制度方面，增加做市商數量標準以充分體現投資者的意愿，嚴格制定交易類強制退市標準以強化市場規范性，同時降低財務盈利標準在退市標準中的權重，擴大非量化標準的適用范圍，以全面打擊規避退市行為；在程序制度方面，縮短甚至直接取消退市整理期限以提高退市效率，同時完善強制退市后的轉板銜接規則，確保擬退市公司的平穩過渡。

關鍵詞：

上市公司；強制退市；做市商；非量化標準；整理期；銜接規則

一、上市公司強制退市的界定及其功能

（一）上市公司強制退市的界定

上市公司作為強制退市的目標對象，有必要對其予以明確界定。依據《中華人民共和國公司法》（下稱《公司法》）規定，上市公司是指其股票在證券交易所上市交易的股份有限公司。然而，公司通過IPO公開發行并成功上市交易后并不是一勞久逸的，一旦違反法律法規或自身條件未能達到交易所設定的標準，將面臨退市風險。退市形式分為主動退市和強制退市①，其中強制退市又稱被動式退市、強制摘牌。強制退市的概念最早起源于美國的法律體系，可以溯源至美國的《證券法》（Securities"Act）以及其衍生的《證券交易法》（Securities"Exchange"Act），但美國的法律體系中并未直接對上市公司強制退市的概念作出明確規定，同樣，我國也尚未對此作出清晰的界定。學界對于強制退市的理解存在多種觀點。有學者指出，強制退市是指上市公司因某種原因被掛牌交易的證券交易所取消上市地位，即由上市公司轉為普通公司，從而退出市場交易的一種法律行為。另有學者從權利義務的角度進行闡釋，認為上市代表著公司權利的獲得，強制退市則意味著上市公司因未能符合持續上市標準而被剝奪相應權利，無法繼續在證券市場進行融資交易。相較于主動退市的“能而不欲”，強制退市表現出明顯的被動性，體現了監管機關對證券市場的干預。需要明確的是，強制退市并不等同于公司破產。盡管破產必然導致退市，但強制退市僅是監管機關對上市公司上市“資格”的一種剝奪，公司仍具備在一級市場持續經營的能力。

綜上所述，上市公司強制退市是指在證券交易所上市交易的股份公司，由于觸及退市標準，經證券交易所決定，被動退出二級市場交易，而只能在一級市場流通的普通股份有限公司或非上市公眾公司。

（二）上市公司強制退市的功能

上市公司強制退市的功能，包括直接和間接功能。直接功能就是淘汰劣質股票，實現“優勝劣汰”，間接功能就是通過資源的優化配置，保障證券市場的活力，保護投資者的合法權益。但就保護投資者而言，監管機構必然不如投資者自己上心，只有賦予投資者遭受損害后向法院提起訴訟的權利，才能有效打擊上市公司的違法違規行為。因此，民事責任體系建立和運行的目的與上市公司強制退市功能有著異曲同工之妙。結合退市后上市公司應承擔的民事責任，上市公司強制退市的功能具體表現在以下三個方面。

1預防功能

預防功能在于“防患于未然”，是一種積極功能。上市公司強制退市的預防功能表現在兩個方面，一是對違法違規的上市公司強制退市，剝奪其在證券市場交易的資格，使其喪失再犯能力。同時，《中華人民共和國證券法》（下稱《證券法》）都會賦予受害者向人民法院提起訴訟的民事權利，規定侵權者須向受害的投資者進行賠償損失。二是重大違法類的上市公司被強制退市也會對證券市場中潛在的違法者起到警示作用，使其不敢以身試法。

2懲罰違法行為功能

上市公司被強制退市本身就是對公司的懲罰，被強制退市的公司不再享有在證券市場獲得融資的權利，公司聲譽也會驟降。從實踐意義來看，上市公司退市可能意味著公司的滅亡。同時，懲罰違法行為也是民事責任的一大功能，其實質在于通過對受害者進行賠償使之復原到損害發生之前的狀態。投資者進行投資的核心目的是實現盈利。上市公司被強制退市，即便相關違法主體已承擔刑事或行政責任，對投資者而言，此舉所造成的影響已然難以挽回，他們更為關注的是如何有效彌補損失。根據《證券法》關于先行賠付的規定，我國上市公司強制退市還有優先受償的特點。

3規范證券市場功能

根據生命周期理論生命周期理論在生物學上是指一切有機生命體均須經歷孕育、出生、成長、死亡的全過程，經濟學家約瑟夫·熊彼特（Joseph"Alois"Schumpeter）將該理論映射到企業或產品發展過程方面，將生命周期理論定義為一種用于描述企業或產品在其發展過程中經歷的不同階段（通常包括創業期—成長期—成熟期—衰退期）的模型。他認為任何企業都要經歷這四個階段。，先前優質的上市公司在經過一段時間后，可能因大行業蕭條或公司經營決策等因素變得劣質，呈現出整個市場魚龍混雜的局面。特別是當上市公司面臨退市時，受利益驅使，部分公司可能會鋌而走險，造假欺詐，損害他人的合法權益，因而有效的監管機制就顯得尤為重要。我國對證券市場的監管分為兩種：一種是政府監管，如國家設立證監會進行監管；另一種是自律監管，主要通過證券交易所來進行。上市公司強制退市就是證券交易所進行自律監管的表現，其功能在于“撥亂反正”，使衰退的上市公司應退盡退。但從實踐來看，無論是政府監管還是自律監管都存在弊端，我國證券市場上市公司質量仍良莠不齊，頻頻出現政府救市的非正?，F象。究其原因，監管實施不到位是其中之一，而解決問題的根源在于強制退市法律制度的有待完善。

二、我國上市公司強制退市的制度現狀及存在的問題

（一）我國上市公司強制退市的制度現狀

我國退市制度的相關規定最早見于1993年《公司法》和1998年《證券法》，后經幾次修改，把《公司法》中關于強制退市制度的內容轉移到了《證券法》中。目前，我國已形成主要由2020年《證券法》相關的條文、證監會出臺的若干意見、證券交易所上市規則構成的上市公司退市機制。

1《證券法》關于強制退市的規定：上位法權利授權

現行《證券法》規定，上市公司違法違規或觸及證券交易所規定的退市情形的，由證券交易所根據相應的規范標準做出退市決定，同時，對證券交易所的退市決定，擬退市公司存有異議的，可以向證券交易所的復核機構申請復核。由此可知，關于上市公司強制退市具體規則的制定授權給了證券交易所，擬退市公司對強制退市決定不服的只能通過交易所內部渠道進行救濟。

2證監會關于強制退市的規定：提供原則性指導

2024年，證監會發布《關于嚴格執行退市制度的意見》（下稱《意見》），《意見》再次強調退市制度是資本市場關鍵的基礎性制度。在近期市場造假風波不斷，股市震蕩下行的壓力下，《意見》要求交易所結合企業上市條件，科學設置嚴格的多元化強制退市標準，同時逐步拓寬多元化退出渠道，精準實現“應退盡退”。并加快修訂股票上市及相關業務規則，盡快發布實施，加大對“僵尸空殼”和“害群之馬”出清力度。

3證券交易所關于強制退市的規定：提供直接適用指引

基于注冊制全面改革，證券交易所在上位法授權以及證監會的原則指導下，根據市場的現實狀況和監管要求制定具體的強制退市規則。2024年4月30日，滬深交易所立足證監會發布的《意見》，高效修訂完成有關的退市規則并發布“2024退市新規”“2024退市新規”包括《上海證券交易所股票上市規則（2024年4月修訂）》《上海證券交易所科創板股票上市規則（2024年4月修訂）》《深圳證券交易所股票上市規則（2024年修訂）》《深圳證券交易所創業板股票上市規則（2024年修訂）》等。。2024退市新規在《意見》的指導要求下進一步嚴格規范強制退市標準，主要表現在以下三大方面：擴大重大違法強制退市適用范圍“2024退市新規”擴大重大違法強制退市適用范圍主要表現在以下方面：調低2年財務造假觸發重大違法退市的門檻，新增1年嚴重造假、多年連續造假退市情形。參見《上海證券交易所股票上市規則（2024年修訂）》第952條。；收緊了財務類退市標準，提高了虧損公司的營業收入退市指標參見《上海證券交易所股票上市規則（2024年修訂）》第932條。，加大績差公司退市力度；并新增了三項規范類退市情形“2024退市新規”增了三項規范類退市情形分別為資金占用長期不解決導致資產被“掏空”、多年連續內控非標意見、上市公司控制權無序爭奪導致投資者無法獲取有效信息。參見《上海證券交易所股票上市規則（2024年修訂）》第941條，第942條，第943條。。

（二）我國上市公司強制退市制度存在的問題

1上市公司強制退市標準無法發揮預防、懲罰功能

（1）缺乏做市商數量標準

做市商指的是經證券交易所許可，在證券市場上專門從事股票、債券或其他證券交易的機構或個人，通常具有較強資金實力和市場信譽。做市商制度本身是一種交易制度，具有維持市場交易量和流動性、有利于信息的公開透明、降低市場風險以及發現股票的公允價格等價值。2022年我國在科創板引進該制度，但A股市場并未引入。有觀點認為這是因為做市商制度的核心作用是提高市場交易量，A股市場股票的換手率已經很高，無須引入該制度，而通過對比科創板市場與A股市場的換手率及流動性發現，科創板的這兩項指標均顯著超過A股市場的平均水平，這表明科創板引入該制度并非僅為提高流動性。從市場定位分析，科創板某種意義上就是A股市場改革的試驗田，引入做市商制度有著更為深遠的意義和考量。

A股市場的流動性雖然很高，但隨著我國A股市場規模持續壯大，目前已經達到5000多家，從整個A股市場來看，兩極分化明顯，部分股票被邊緣化，局部流動性不足。鑒于此，我國在A股市場引入該制度是有必要的，也具備引入該制度的良好條件。在此基礎上，考慮到做市商數量可以很好地反映上市公司的流動性特征，而流動性又在很大程度上能夠間接體現上市公司股票是否受到投資者的青睞，這無疑是上市公司的立足之本。因此，引入該制度對于提升A股市場的運行效率與上市公司的競爭力具有重要意義。納斯達克持續上市標準中就規定了做市商的數量標準，具體表現為在資本市場板塊，無論以何種標準獲得上市資格，均要求其做市商的數量不少于2個，在全球精選板塊和全球市場板塊，以股東權益標準獲得上市資格，要求至少3個做市商，以市值標準獲得上市資格或者以總資產/總收入標準獲得上市資格，要求至少4個做市商NasdaqThe"Nasdaq"Global"Market，5405（b）（1）-5405（b）（4）［EB/OL］（2023-11-01）［2024-05-10］https：//listingcenternasdaqcom/rulebook/nasdaq/rules/Nasdaq%205400%20Series。隨著我國證券市場全面注冊制的深入實施，市場化程度得到進一步強化，在這一背景下，為更好地完善退市制度，提高市場效率和保護投資者權益，有必要考慮在強制退市標準中增加做市商數量標準。

（2）交易類強制退市標準設置過松

交易類強制退市標準主要細分為四個方面，分別是收盤價、總市值、成交量以及股東人數。交易所又根據上市公司是發行A股、B股、既發行A股又發行B股分別規定了具體的標準。下面以現行A股交易類強制退市標準為例進行分析。在總市值方面規定連續20個交易日的股票收盤總市值均低于5億元參見《深圳證券交易所股票上市規則（2024年修訂）》第921條。，這一數值設定與我國證券市場的現狀不匹配，據Wind統計數據顯示，截至2024年1月1日，A股上市公司數量為5346家，總市值達84萬億元，平均市值為15712億元，市值10億元以上的上市公司占比達99%?？紤]到目前A股市場的實際情況，在規定市值退市標準時，僅要求總市值低于5億元就顯得門檻過低，對上市公司來說缺乏現實壓力，無法發揮應當具備的預警作用。實踐也證明該標準自2020年發布適用以來，沒有任何一家公司因低于這一標準而遭強制退市。

在股東人數方面規定公司連續20個交易日股東人數均少于2000人參見《深圳證券交易所股票上市規則（2024年修訂）》第921條。，本文認為此標準同樣過于寬松。首先，我國A股市場中小投資者基數較大，隨著證券市場規模的持續發展壯大，投資者的數量將不斷增加?，F階段都鮮有公司因為觸及該標準而被摘牌，在未來更少會有公司因觸及該條款而遭強制被摘牌，因此有必要結合我國證券市場的實際狀況，適度提高股東數量的退市標準。其次，對于連續20個交易日的期間設置也存在一定問題。當上市公司的股東人數下跌可能觸及強制退市標準時，上市公司完全可以在20個交易日內采取各種手段拉升股東人數。只需不滿足“連續”的要求，就能夠輕松化解退市風險。最后，從監管的角度出發，證券交易所以及證監會無法對上市公司股東人數的變動進行實時監控，特別是對上市公司是否采取了非法方式進行股東人數調控的調查取證也存在實踐障礙，這都給證券交易所以及證監會的監管增加成本，同時造成劣質上市公司應退不退的困局。鑒于此，針對現階段證券市場的實際情況，有必要縮短20個交易日的期限規定。

（3）財務盈利標準地位過重

與納斯達克等成熟證券交易市場的退市標準相比，滬深交易所強制退市標準在定量標準上偏重凈利潤、營業收入等財務標準。據Wind數據顯示，2023年，A股上市公司共退市45家，其中財務類退市占比最多，占到公司退市總數的44%，交易類退市占比為40%。同時，2023年新增4例重大違法類強制退市，具體也是因為虛增營業收入、利潤等。所以說，在某種程度上，證券交易所在強制退市標準上傾向于制定和采用凈利潤、營業收入等財務標準，這或許源于實踐中財務造假現象的頻發。也可能是出于證券交易所在退市標準中更側重于財務標準的考量，導致眾多上市公司因此條款而退市。不可否認，財務標準是反映一家公司經營狀況最直觀的指標，對于證券交易所而言，依據定量化的財務標準決定上市公司退市無疑是“性價比”最高的，相較于規范類的信息披露審查、重大違法類的違法性認定節省了大量的人力物力資源，也減少了意見分歧引發的沖突。

但是事物均具有兩面性，定量的財務標準也是上市公司逃避退市所追求的“性價比”。例如，現行退市規則收緊了財務類標準并提高虧損公司的營業收入標準，將其從“1億元”提高至“3億元”，采用“利潤總額/凈利潤/扣除非凈利潤+營業收入”的組合標準參見《深圳證券交易所股票上市規則（2024年修訂）》第932條。，相比修訂之前，標準覆蓋面更廣，表面顯得更加苛刻，但實際上上市公司以此標準被強制摘牌，需要同時觸及利潤這里“利潤”具體指最近一個會計年度經審計的利潤總額、凈利潤或者扣除非經常性損益后的凈利潤。和營業收入雙標準，也就是說無論上市公司是否實際盈利，只要營業收入不低于3億元，就不必擔心會觸及該退市標準而遭強制退市。對此，證券交易所曾在一定程度上對上市公司的主營業務收入范圍進行限制，借此打擊上市公司通過非主營收入渠道虛增營業收入。但實踐中上市公司往往還會通過提前確認應收賬款收回等方式迅速增加營業收入來規避被強制退市。近年來，上市公司通過合約安排蓄意粉飾財務報表以及通過調節完工進度操縱收入的現象屢見不鮮，且未來也難以徹底根除。

此外，退市標準在定量方面偏重財務標準也易導致“誤殺”。評價一家公司的好壞，不能僅僅依據是否虧損，更為重要的是要判斷該家公司是否具備持續經營的能力與潛力。再者，我國遵循先觸及先適用的原則進行退市規則適用，這就導致實踐中某些公司雖然觸及了重大違法類強制退市標準，但依據該原則而適用其他標準進行強制退市。而在其他標準中，財務類標準是最易認定的，這也在一定程度上解釋了為何在A股市場財務類強制退市占比最多。

（4）非量化標準規定不全面

非量化標準又被稱為定性標準，無法用具體數值或指標來衡量，主要涉及公司治理、違法違規行為等方面的要求。在許多國家和地區的證券市場，上市公司強制退市標準通常包括一定的量化標準，如連續虧損、股價低于一定水平、股東數量不足等。這些量化標準相對比較清晰明確，便于監管機構和投資者對公司的退市風險進行監控和評估。然而，非量化標準往往更具主觀性和靈活性。

我國現行的退市制度在定性標準要求方面主要包括規范類和重大違法類。規范類方面的定性標準主要是針對“虛假記載”的，2020年滬深交易所發布《滬深證券交易所股票上市規則（2020年12月修訂）》，此次修訂新增了“信息披露”“報告虛假記載”兩方面的定性標準。2023年，為適應全面注冊制實施的要求，滬深交易所對上市規則再次進行了修訂，規范類方面的定性標準主要包括虛假記載、股本/股權變化、強制解散、破產重組等。重大違法類方面規定了損害市場秩序，損害國家利益、公共利益的定性標準，并通過“定性+定量”的方式進行了細化，如上市公司涉及第951條第（一）項規定的重大違法行為，其營業收入、利潤總額或者凈利潤任一年度虛假記載金額達到金額上限比例時則觸發重大違法強制退市參見《上海證券交易所股票上市規則（2024年修訂）》第931條，第952條。。2024年證券交易所在《意見》指導要求下再次修訂股票上市規則，在定性標準方面，擴大重大違法強制退市覆蓋面，增加多年連續造假退市情形。相較于2020年之前，我國現行的非量化標準已經比較全面，但與域外較成熟的證券交易市場相比，我國定性標準覆蓋面較窄，A股在公司治理與持續運營標準的優化上仍有提升空間，如可以從股東投票權、關聯方審查監督、薪酬委員會的薪酬分配、審計委員會管理、獨立董事等角度制定更為全面嚴格的強制退市非量化標準。

2上市公司強制退市程序規則無法實現擬退市公司高效退市

（1）程序規則中強制退市整理期限過長。2024年4月交易所對股票上市規則修訂中未涉及上市公司強制退市程序規則，目前上市公司強制退市基本流程如下：觸發退市條件——退市風險警示（除交易類）——終止上市告知書及決定書——退市整理期（除交易類）——摘牌——轉板交易或破產重整根據《上海證券交易所股票上市規則（2024年修訂）》第911條至第9813條整理。。其中，退市整理期限具體指一家公司在接到證券交易所的終止上市告知書及決定書后，進行清算和整理的一段時間。

根據退市流程可見進入退市整理期的上市公司已經經過了“退市風險警示”等環節，該環節一般為2～6個月，并且交易所已經送達終止上市告知書及決定書，在此基礎上再設置15日的退市整理期實屬煩冗。從設置退市整理期的初衷分析，一說強制退市程序中設置整理期的目的是給公司一個機會來整頓其業務和財務狀況，在正式摘牌之前，盡可能地避免被退市。就這一目的而言可能導致兩種情況：一是在極短時間內，公司難以實現扭衰為興，即使成功盈利也是微利，若因此再次上市，也無法排除公司在短期內面臨退市的可能，長期來看，不利于市場的穩定。二是易導致公司鋌而走險進行造假欺詐，給市場和監管造成更大的破壞和阻力。

也有觀點認為，設置退市整理期的目的在于讓持股投資者有最后的退出渠道，同時讓愿意持有股票的投資者保留最后的買入機會。筆者認為該觀點過于理想化，因為一旦公司被交易所發布終止上市告知書及決定書，就要及時進行信息披露，對于此時的一個買方市場，在退市整理期買入的股民完全是出于投機的心態。在實踐案例中，經常出現擬退市公司正式退市前“回光返照”，例如金剛退（300064），在退市整理期的第4天出現了股價暴漲的情況，11個交易日內累計漲幅高達913%，這種暴漲顯然是不合理的，退市股票已經喪失了實質的投資價值，完全是投資者依靠資金優勢進行的投機行為，嚴重擾亂市場正常秩序。

（2）強制退市后的轉板銜接規則存在不足。證券市場本身就應該是一個“有進有出”的市場，相比域外成熟的證券市場，我國上市公司的退市率較低，造成這個結果的很大原因是我國上市公司退市之后沒有完善的轉板銜接規則。目前交易所僅規定，在證券交易所做出退市決定后，強制退市公司應當立即著手將其股票轉入新三板新三板即全國中小企業股份轉讓系統，主要買賣中小微企業股票（創新型/創業型/成長型中小微企業）。等證券交易場所進行轉讓，對具體的操作規則未作說明參見《深圳證券交易所股票上市規則（2024年修訂）》第9116條。。

在實踐中，上市公司從主板市場被強制退市后，通常轉入新三板市場進行交易，這種一刀切的做法使監管機構后期對其監管更加便利，但對于后續需要資金融通的公司以及權益受到損害的中小投資者是非常不利的。因為新三板市場長期以來處于“泥濘”之中，流動性很差，無疑加大了這些公司在融資方面的難度，也使中小投資者的權益保護面臨更大挑戰新三板市場股票流動性差的問題一直以來被學者詬病，主要是投資者準入門檻過高、分層制度以及轉板流程不足、公司基本面質量不佳等因素導致。，為此新三板積極引入做市商制度，但因現階段做市商規模較小、門檻較高、標的范圍較窄等原因制約了做市商制度的功能發揮，新三板市場的流動性未有大的改善。本文認為，新三板流動性差的問題根源在于新三板的投資者基數少以及投資者對此板塊缺乏投資信心。據有關規定，個人投資者買賣退市整理期股票的門檻為2年以上交易經驗且日均證券類資產不得低于50萬元（申請開通權限前20個交易日內）參見《深圳證券交易所退市整理期業務特別規定（2017年修訂）》第12條。。此規則限制的初衷是考慮到退市板塊交易風險大，保護投資者，但隨著我國證券市場市場化的深入，應當賦予投資者更大的交易自主權，與時俱進地降低門檻限制。同時，通過對退市板塊的公司施加嚴格的信息披露，提升投資者的信心。此外，目前的轉板規則可能會造成巨額轉板成本問題，因為根據交易所的規定，經擬退市公司的申辯，交易所有同意撤銷對公司股票終止上市決定的概率，但此時公司股份已經轉入新三板等證券交易場所，則其需要重新辦理股份的確認、登記等手續，造成資源的浪費。

三、域外上市公司強制退市法律制度的設計經驗

（一）多元化強制退市標準保障存量上市公司質量

1美國納斯達克證券交易所：定量和定性相結合的退市標準

納斯達克（NASDAQ）是美國的一個海外股票交易市場，已成為世界市盈率最高的股票市場之一。根據不同的財務和流動性標準，納斯達克內部分設三個市場板塊納斯達克內部分設全球精選市場（NASDAQ"GS）、全球市場（NASDAQ"GM）和資本市場（NASDAQ"CM）。其中，全球精選市場的上市標準最高，主要面向跨國的大型企業；全球市場屬于中間層次，主要服務高科技企業和中型企業；資本市場的上市標準最低，主要服務小微型企業。。

針對市場的不同特點，納斯達克采取定量和定性相結合的方式分別制定了差異化的退市標準。一是交易類標準，包括最低投資者數目、最低公眾持股量、已注冊及活躍做市商數量等；二是持續經營標準，包括稅前收益（持續經營業務稅前盈利）、資產總值、合計現金流等；三是合規性標準（主要從公司內部治理的角度進行規定），包括獨立董事、征集代理、審計委員會、高管薪資、投票權、財報披露等要求。其中交易類標準和持續經營標準為定量標準，合規性標準為定性標準?？梢?，納斯達克雖然采取定量和定性結合的方式制定退市標準，但總體還是偏向于定性標準，更注重企業合規性經營的權重。同時，納斯達克內部三個市場板塊的退市標準也有清晰的差異化安排。以股東權益標準為例，全球精選市場需要至少達到5500萬美元NasdaqThe"Nasdaq"Global"Select"Market，5315（f）（3）（D）［EB/OL］（2023-11-01）［2024-05-10］https：//listingcenternasdaq"com/rulebook/nasdaq/rules/Nasdaq%205300%20Series，全球市場需要至少達到3000萬美元NasdaqThe"Nasdaq"Global"Market，5405（b）（2）［EB/OL］（2018-09-03）［2024-05-10］https：//listingcenternasdaqcom/rulebook/nasdaq/rules/Nasdaq%205400%20Series，而資本市場只需達到500萬美元NasdaqThe"Nasdaq"Capital"Market，5505（b）（1）［EB/OL］（2009-8-18）［2024-05-10］https：//listingcenternasdaqcom/rulebook/nasdaq/rules/Nasdaq%205500%20Series。

2英國倫敦證券交易所：交易所結合實際情況進行主觀考量

英國倫敦證券交易所（London"Stock"Exchange，LSE）與全球其他交易市場最大的不同是在處理上市公司退市事宜時，常常會結合實際情況進行主觀考量。這種主觀考量的方式反映了LSE對市場的靈活性和情境感知的重視，使其退市制度更加符合市場的實際需求。

英國較少設立定量的強制退市標準，LSE在考慮是否將一家公司從交易所強制退市時，具有一定的自由裁量權，會綜合考慮多種因素，包括但不限于公司的財務狀況、經營業績、治理結構以及未來發展前景等。如LSE主板市場強制退市情形規定：本交易所保留了自由裁量權和靈活性，以便在適當的情況下，可以調整某些領域的標準，對本標準的違反應由交易所自行決定LSEAdmission"And"Disclouse"Standards［EB/OL］（2020-10-10）［2024-05-10］https：//docslondonstockexchangecom/sites/default/files/documents/admission-disclosure-standardspdf。倫敦另類投資市場（Alternative"Investment"Market，AIM）另類投資市場，也稱英國創業板市場，系倫敦證券交易所交所在1995年為成長性小公司設立的市場。也規定：證券交易混亂；上市公司違反規則；為保護投資者確有必要；為維護市場誠信聲譽，在上述情況下交易所會對公司的整體情況進行綜合評估，并結合市場環境和投資者利益進行主觀判斷，可在其認為適當的情況下，暫停證券的交易FCAListng"Rules［EB/OL］（2021-01-01）［2024-05-10］https：//wwwlondonstockexchangecom/resources/raise-finance-resources？tab=aimamp;accordionId=0-4aa333ec-7909-4a8a-9a49-ab9fedec87f1amp;moduleId=block_content%3A871b0950-565a-402a-95e2-1de0ad689807。根據英國政府頒布的《金融服務與市場法》（FSMA），LSE停牌與強制退市的標準主要包括財務狀況、費用支付、違法違規等方面FSAFinancial"Services"and"Markets"Law［EB/OL］（2000-06-04）［2024-05-14］https：//docslondonstockexchangecom/sites/default/files/documents/rules-of-the-london-stock-exchange-effective-31-january2022pdf。當上市公司不滿足相應的持續性義務或不符合規定時，交易所可命令其停牌或者強制退市。

（二）高效化強制退市程序推動上市公司退市常態化

1美國納斯達克證券交易所：聆訊制程序設計

強制退市由交易所發起，當上市公司觸發退市條件后，納斯達克將采取獨立審查、停牌整改和退市等措施。具體程序如下：首先是納斯達克發布退市警示。納斯達克上市資格審查部每天對上市公司進行實時監控并編制違反持續上市規則的公司名錄。一旦確定上市公司違反一項或多項持續上市規則，納斯達克將向上市公司發送退市警示納斯達克退市警示主要有3類：①退市決定函，要求上市公司立即暫停交易并啟動退市，除非上市公司申請申訴；②退市警示，要求上市公司提交合規計劃供審查或給予上市公司一定時間的調整期；③公開譴責信，上市公司違反內部治理或上市標準，但未觸發退市。。如果上市公司違反持續上市標準中的合規性或經營類標準版，收到納斯達克退市警示后，應在45天內提交合規整改計劃至納斯達克進行審查，并重新達到納斯達克持續上市標準。寬限期一般不超過180天（最長可延至360天）。如果上市公司連續30天未達到上市標準中的流動性指標，收到納斯達克退市警示后，上市公司應在180天內進行整改，并至少連續10天符合流動性標準。如未達到持續上市要求，上市公司可自動降板或進入退市環節。如果上市公司對退市警示等決定有異議，可提交書面申請，逐級上訴，基本流程為上市資格委員會——聆訊小組——上市與停止審查委員會——美國證券交易委員會NasdaqFailure"to"Meet"Listing"Standards，5801-5840［EB/OL］（2012-12-03）［2024-05-10］https：//listingcenternasdaqcom/rulebook/nasdaq/rules/Nasdaq%205800%20Series。

2日本東京證券交易所：階梯式程序設計

東京證券交易所（Tokyo"Stock"Exchange，TSE）是日本全國的中心性證券交易市場，其內部根據規模以及流動性標準分為一板和二板兩個市場，新上市的公司均在二板市場上市，對業績和總市值等達到一定水平、流動性充足的公司可以轉到一板市場，但如果后期不能持續滿足一板市場的上市條件，會被降至二板市場。

TSE在上市公司強制退市方面，制定了階梯式的程序規則?；玖鞒倘缦?。交易所發現公司不滿足持續上市條件時，首先對其進行特殊化處理（類似于我國的ST制度），并給予一定的寬限期，考驗其是否可以再次滿足上市標準，若重新達到標準，則撤銷先前的處理，若未達到標準，則TSE會對其做出進一步的限制，將其歸為“監理股”（由交易所內的監理處處理）。如果公司在期限內仍未能達到標準，證券交易所則會將其指定為“整理股”，確認該上市股票已確定強制退市，指定為“整理股”（由交易所內的整理處進行處理）后，一般經過3個月的整理交易期后退市。大部分上市公司強制退市是由于公司重組和流動性原因，由證券交易所執行董事作出公司強制退市的決定，該決定一經作出立即生效，是不可訴的JPXSecurities"Listing"Regulations，503（8）-（10），601（1）-（9）［EB/OL］（2024-01-15）［2024-05-13］https：//wwwjpxcojp/english/equities/listing/measure/indexhtml。

四、我國上市公司強制退市法律制度的完善建議

（一）增強上市公司強制退市標準的預防、懲罰功能

1在強制退市標準中增加做市商數量標準

我國《證券法》規定，證券上市交易可以采取證券監督管理機構批準的其他方式參見《中華人民共和國證券法》第三十八條。。其中做市商交易就屬于此類方式。因此，在A股市場引入做市商制度，進而在上市公司持續上市條件中增加做市商數量標準，有著確切的上位法依據。

2024年1月19日，北京證券交易所（下稱“北交所”）發布做市商2023年度評價結果。內容顯示截至2023年年底，北交所做市商16家，做市股票備案198單，涉及股票88只，與做市商加入前相比，做市標的股票日均換手率增加34%，相對買賣價差、日內波動率分別下降18%、7%?？梢?，相對于上市公司的數量，我國做市商的隊伍有待擴大。鑒于此，前期可以引導更多符合條件的做市機構參與到新三板的市場建設之中，并在持續上市條件中增加做市商數量標準，進而為在A股市場強制退市標準中增加做市商數量標準提供充分的經驗借鑒。同時，從做市商的角度來看，做市商均為高度專業化的投資機構，而我國投資者以個人居多，投資帶有很大的盲目性，在強制退市標準中增加做市商數量標準，可以為個人投資者做出良好的示范作用。另有學者認為，在A股實施做市商制度實際上是將“莊家”概念具象化，可能會誘發市場操縱行為，對市場秩序產生不利影響；也有學者認為，做市商需要持有其負責做市的上市公司1%～5%的股份，所需投入的資金規模極為龐大，而我國證券公司的體量相對有限，因此實施該制度面臨一定的挑戰。

但我國證券市場已經經過了30余年的蓬勃發展，從一個初創市場成長為一個具有相當規模和影響力的國際市場，相應的證券市場監管機制和管理舉措日臻完善，國金證券、中信證券等大型證券公司，憑借其龐大的規模和雄厚的資金實力，已完全滿足擔任做市商的各項條件要求。盡管如此，鑒于當前做市商的數量尚顯有限，建議在適度放寬做市商數量標準的同時，保持對做市商資格要求的審慎態度。此舉旨在進一步增加做市商數量，提升市場的流動性和活躍度，同時確保市場運行的穩健與規范。

2從嚴制定交易類強制退市標準

2024退市新規提高了第三套上市標準的預計市值、收入等標準。將第三套標準的預計市值由“80億元”提高至“100億元”，最近一年營業收入由“8億元”提高至“10億元”。也將主板A股（含A+B股）市值標準從現行“3億元”提高至“5億元”。本文認為，該變化說明交易所及證監會認識到了目前的標準設置無法緊跟證券市場發展，但相比于上市標準預計市值的提高幅度，強制退市市值標準的提高幅度太低，不符合證券市場上市退市協調原則，同時相較于我國上市公司的市值而言，從“3億元”提高至“5億元”，在實踐中并不能對上市公司的治理水平提出實質性的要求，對于實現“應退盡退”，推動形成進退有序、及時出清的格局也收效甚微。建議參考歐盟《數字市場法》關于企業是否對內部市場歐盟《數字市場法》的“內部市場”是指在數字領域內，為了促進數字經濟的發展和數字服務的自由流動而建立的統一市場。旨在消除數字領域內的壁壘和障礙，促進數字產品、服務和數據的跨境流通，以實現數字經濟的整體發展和互聯互通。具有重大影響的認定標準，以上市公司每個年度總體平均市值的一定比例為基礎，實行末位淘汰，對于市值不達標且在寬限期也不符合條件的上市公司進行強制退市。

關于股東人數的強制退市標準，可以借鑒納斯達克的相關經驗，根據公司不同的標準獲得上市資格分類設置不同的股東人數要求，也可以進一步細化，根據上市公司所屬行業的不同分設差異化的股東人數要求，比如對于新能源、人工智能等熱點投資領域，相應的強制退市的股東人數要求的標準就要提高。考慮到我國證券市場與美國市場的差異，美國證券市場投資者主要是機構，而我國中小投資者占很大比例，所以在股東人數這一定強制退市標準的設置上，我國目前的標準應當進一步提高。根據2024年以來，1117家上市公司披露的股東數據顯示，股東人數均以幾十萬人計，因此建議將強制退市股東人數標準調整至3000人以上。

3淡化財務盈利標準在退市標準中的地位

淡化財務盈利標準在退市標準中的地位，并不意味著財務類標準在退市監管中不重要，而是旨在更好地發揮各類強制退市標準的協同效用，避免財務類標準成為唯一主導。此舉也不是對既有規則的刪減或削弱，而是對上市公司強制退市標準適用原則的進一步明確與強化。

在強制退市標準適用方面，我國目前采取的是先觸及先適用的原則，即上市公司如果觸及多個不同的強制退市標準，則依據最先達到的標準進行退市安排。但本文認為此原則在具體實踐中存在弊端，應當采取核心觸及適用原則進行退市安排。所謂核心觸及，即不按照上市公司觸及強制退市標準的先后進行退市安排，而是依據上市公司所觸及的最能體現證券交易所對上市公司監管的標準進行退市安排。以上海中昌大數據股份有限公司（下稱“中昌”）遭強制退市為例，根據退市中昌（600242）公告全文顯示，2023年，中昌因信息披露不及時、不完整被證監會行政處罰。2022年，公司業績虧損599億元，股東違規減持公司股票，財務報表被出具無法表示意見。2021年，公司業績虧損472億元，公司董事、子公司原負責人在任職期間涉嫌侵占公司利益、挪用資金被刑事立案?？梢?，公司股東、管理層存在長期違法違規行為，最終證券交易所依據先觸及先適用的原則，以其會計報告被出具無法表示意見的審計報告終止其上市，但適用該標準退市對上市公司的警示作用不強。本文認為公司觸及的核心退市原因在于重大違法類行為，屬于重大信息披露違法且嚴重影響了上市地位，應當依據該強制退市條款對其摘牌，如此更能彰顯強制退市制度的監管功能，也可以更好地警示潛在的違法違規公司。

4擴寬非量化標準覆蓋面

在非量化強制退市標準上，國外交易所擁有更為廣泛的自由裁量權，除關注信息披露、破產清算、費用支付外，還將股東投票權、高管薪酬、審計體系、關聯交易等非量化標準納入強制退市標準中，還有一些非量化標準，如公司治理結構的合規性、內部控制機制的健全性、公司的社會責任履行狀況等，直接關系到投資者的利益和權益保障。

相較之下，我國目前的非量化強制退市標準局限于報告真實性、強制解散、破產重組等較淺顯的公司經營狀況方面，對于上市公司內部的股東投票權、治理機構的合規性、財務審計以及是否存在關聯交易等方面均未涉及。特別是在關聯交易方面，實踐中很多經營不善的上市公司為了逃避強制退市的命運，通過關聯交易的方式，將自身的不良資產轉移給其他公司，再注入優質資產，從而美化自己的財務報告。還有部分上市公司通過關聯方收購或者自身回購股票的方式進行控制權的變更，以及通過私募配售價格低于股價或賬面價值的方式保殼，這都將嚴重損害投資者的合法權益。因此，有必要針對上述逃避退市的投機行為，在后續上市規則修訂中進一步擴寬非量化標準的覆蓋面，更好地打擊上市公司規避退市的行為。

（二）多重舉措促進上市公司強制退市程序規則實現高效退市

1縮短程序規則中強制退市前的整理期限

鑒于我國證券市場退市難、退市率低的實踐情況，可以考慮借鑒成熟市場做法，建議限縮強制退市前的整理期限至7個交易日以內或者更進一步針對觸及所有的強制退市標準均取消整理期的設置。據上述論述，無論是為了挽救上市公司還是保護持股的投資者，整理期的設置都無法發揮良好的預期效果。就前者，在多達2～6個月的警示期間，上市公司都無法重新具備上市條件，再決定退市之后給予短暫的整理期也不會起到多大作用。就后者，交易所的退市決定書披露后，新的投資者可能完全出于投機的心態進場，他們憑借資金優勢，低吸高拋賺取差價，最后套現離場，這勢必會給更多投資者帶來巨大的損失。

從責任角度出發，擬退市公司的持股投資者，理應遵循過錯原則尋求自我權益救濟。若市場因素導致無法正常經營而退市，投資者應自行承擔盈虧風險，若退市歸因于管理者、大股東等人為因素，則應當由責任方進行賠償，而不應當在整理期限內通過二級市場賣出股票，且一旦有新進的投資者，其是否可以繼承前投資者的損害賠償請求權向責任方進行索賠也存在疑問，即使理論上存在繼承權，在實踐中可操作性也較小，這無疑對新進投資者構成了不公平待遇。反之，現有的投資者均可從責任方獲得足額賠償，退市整理期的設置便失去了必要性。

2完善強制退市后的轉板銜接規則

隨著我國注冊制的落實，特別是常態化退市機制的全面推行，部分經營狀況良好的公司也可能因為觸及“1元退市”標準被強制退市，其中不乏一些企業基于自身發展戰略的考量選擇主動退市。這類公司退市并不意味著公司的消亡且很有可能在未來重新上市。因此，為這些企業提供一個完善的過渡場所，確保其平穩過渡并維護市場秩序尤為重要。為實現這一目標，可以加強對新三板市場的建設，通過降低新三板的準入門檻，從源頭上加大新三板的投資者基數，提高其市場流動性。同時，加大新三板退市板塊的公司信息披露力度，確保投資者能夠充分了解其經營狀況和退市原因。針對不同原因退市的公司，應設置差異化的信息披露要求，特別是存在重大違法類等問題導致退市的企業，應設置最高的信息披露標準，以充分揭示其風險，提升投資者對此板塊的投資信心。通過上述措施的實施，不僅能夠為退市公司提供一個良好的過渡場所，維護市場秩序的穩定，也能夠提升新三板市場的吸引力和競爭力，為投資者提供更加多元化的投資選擇。

此外，可以借鑒納斯達克的上市公司被強制退市后的轉板做法，納斯達克上市公司被強制退市后公司有三種路徑選擇：轉到其他交易所，轉到場外交易系統或者私有化。不同的交易所上市標準不同，從納斯達克強制退市后的公司只需要滿足其他股票交易所相應的上市要求就可以成功轉板。從我國實踐情況來看，上市公司從主板被強制退市后，并不意味著就退出市場運營，還可能符合其他交易板塊的上市標準。例如，我國科創板以及創業板的持續上市要求相較于主板是更低的，因此，擬退市公司從主板退市但符合科創板或者創業板的上市要求，就可以直接進行轉板申請，而不必重走上市流程。同時，鑒于這兩大板塊的流動性較強，可以增加上市公司投資者脫身的可能性，從而減少損失。因此，建議后期在完善擬退市公司的轉板規則時，證券交易所可以突破現有的主板到新三板的單一退市路徑，制定擬退市公司從主板到創業板或者科創板的轉板銜接規則。針對可能造成的資源浪費問題，在優化退市公司轉板銜接規則時，應為上市委員會審議擬退市公司的申辯預留相應的緩沖期限，以避免申辯成功后，程序倒轉造成資源浪費。

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