操縱證券市場民事責任的因果關系認定

摘"要：

不同的因果關系理論影響著侵權責任的認定標準，并直接導致截然不同的訴訟結果。從中美兩國的立法和司法實踐來看，都在制度實踐過程中探尋價值平衡，從而優化完善操縱證券市場民事責任的理論基礎和認定標準。立足于我國市場現狀和民事責任制度初衷，應在因果關系二分法的基礎之上，推定交易因果關系，降低原告的舉證責任，同時在損失因果的認定上，采用凈損差額法精確計算操縱行為導致的實際損失。

關鍵詞：

操縱證券市場；民事責任；認定標準；因果關系

一、引言

我國擁有世界上最大、最活躍的個人投資者群體，保護中小投資者合法權益是資本市場踐行“以人民為中心”的發展思想的直接體現。操縱證券市場行為侵害了投資者合法權益，擾亂了市場正常秩序，一直是我國監管機構嚴厲打擊的對象；同時，證券立法明確了操縱證券市場的民事責任。《證券法》第七十七條規定“操縱證券市場行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任”。2021年1月，全國首例操縱市場民事賠償支持訴訟“恒康醫療案”獲得勝訴，此后，2022年8月首例涉新三板交易型操縱案宣判，9月受廣泛關注的“匹凸匹案”操縱者鮮言被判民事賠償470萬元。而在此之前，我國操縱證券市場民事訴訟偶有發生，卻無一勝訴。投資者法律保護對資本市場發展至關重要。盡管目前在學界對操縱證券市場民事責任的觀點尚存分歧，但立法和司法實踐已然不斷推進，觀察這些實踐背后的邏輯及價值取向，并揆諸法理和發達資本市場實踐，從制度設計初衷與制度實踐過程中探尋價值平衡，從而總結操縱證券市場民事責任的認定標準。

二、因果關系理論及其在我國證券操縱民事賠償案中的應用

（一）操縱證券市場民事責任的法律依據和理論基礎

我國現有的法律、行政法規和規章中，對操縱證券市場的規定主要集中于規制方面。關于操縱證券市場的民事責任，只在《證券法》第七十七條做出了原則性規定。司法解釋中，最高人民法院、最高人民檢察院于2018年通過了《關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》，但該司法解釋僅針對刑事案件，目前尚無有關操縱證券市場民事責任的司法解釋和賠償標準。

在理論界和司法實踐中，對操縱行為民事賠償責任的法律性質普遍認同侵權說的觀點，但對其構成要件中的因果關系認定并未形成統一標準。《民法典》第七編“侵權責任”沒有對證券市場侵權行為做出具體規定，因此，仍需援用一般侵權責任標準進行認定。侵權責任的一般構成要件包括四個方面：違法行為、損害后果、因果關系和主觀要件。本文假設已存在操縱證券市場行為，并在此基礎上研究其民事責任，因此對操縱行為本身這個復雜的命題不展開討論。在主觀要件方面，操縱證券市場違法行為的認定要求操縱者具有主觀故意，可以推導出操縱者存在主觀過錯。投資者的證券交易出現損失，這一點并不難舉證，但關鍵問題在于——損害后果是否由操縱行為所導致、損失中什么金額范圍有權請求賠償，即因果關系。而在操縱證券市場民事責任的因果關系方面，尚無可以依據的立法和司法解釋。司法實踐中，有的操縱案件參照適用了最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》2003年最高人民法院首次出臺了《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《虛假陳述司法解釋》）。2022年1月21日，最高人民法院發布《關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《新規定》）對《虛假陳述司法解釋》進行全面修訂，自2022年1月22日起施行。（以下簡稱《虛假陳述司法解釋》），也有的案件認為不宜適用，原因是盡管操縱和虛假陳述民事案件都具有侵權屬性，但兩者在違法行為的特點、持續時間、違法行為如何導致損害結果的原因機理等方面仍存在差別。

因果關系在操縱證券市場民事案件中起到關鍵作用。相關理論有直接因果關系理論、相當因果關系理論、推定因果關系理論、因果關系二分法等。起初，我國法院將證券操縱侵權視為一般侵權行為，根據直接（必然）因果關系理論，采用較為嚴苛的標準進行界定。直接因果關系理論認為，行為和損害之間的直接因果關系是構成侵權責任的必要條件。行為直接侵害權益的為直接因果關系。由于證券市場具有交易主體人數眾多、成交量巨大、集中競價撮合交易方式、股票價格影響因素復雜性等特點，要舉證是操縱行為直接導致投資損失幾乎不可能。

相當因果關系理論繼承了直接因果關系理論的“條件說”，但不要求證明是侵權行為造成損害后果的必然性，而是強調后果發生的可能性，從而降低原告對侵權行為與損害后果間因果關系的舉證難度，又通過責任的“相當性”對賠償責任范圍做出限制。相當因果關系理論由德國生理學家馮·克里斯首創，他首次將概率論的思想用于侵權行為法上的因果關系研究領域。之后，大陸法系諸多學者在此基礎上對相當性的判斷問題作了進一步研究，從而形成了侵權法上因果關系判斷領域的相當因果關系理論。參見［美］HLA哈特，托尼·奧諾爾法律中的因果關系［M］2版張紹謙，孫戰國，譯北京：中國政法大學出版社，2005但在實踐中，由于“相當性”本身就是一個抽象的概念，加之證券價格的影響因素錯綜復雜，無法論證侵權行為對損失的影響范圍究竟是多少，導致賠償標準難以明確和固化。

于是有學者主張采用推定因果關系，以減輕原告的舉證難度。推定因果關系理論的核心是舉證責任倒置，原告只要初步證明有損害后果，就推定被告的侵權行為與損害后果之間存在因果關系，將因果關系不成立的舉證責任分配給了被告。近年來，我國法院對操縱證券市場民事糾紛案的審判結果，反映了因果關系推定逐漸被接受，并且出現了原告勝訴獲賠的案例。

因果關系二分法，對責任成立因果關系（交易因果關系）和責任范圍因果關系（損失因果關系）分別進行討論。大陸法將民事侵權的因果關系分為責任成立因果關系和責任范圍因果關系，要求先認定侵權行為與損害之間存在因果關系，再具體確定哪些損失可以獲得賠償。英美法將因果關系分為事實因果關系和法律因果關系，美國在此基礎上又通過證券欺詐民事案件的司法實踐和立法規定，將因果關系分為交易因果關系和損失因果關系，并且基于欺詐市場理論，對證券欺詐民事責任的交易因果關系進行推定。但因果關系推定標準與欺詐市場理論在證券操縱賠償案中的應用，在學術界受到不少質疑。在我國，推定因果關系主要適用于環境侵權、醫療糾紛、共同危險行為等，而證券操縱賠償案件是否能夠適用并無明確法律規定，其適用性和正當性仍需嚴格論證。

（二）我國操縱證券市場民事案件的司法觀察

盡管立法中尚未明確標準，理論觀點仍存爭議，但司法實踐已然不斷前行，探索和反思操縱證券市場民事責任的認定標準。通過威科先行法律信息庫，以操縱證券交易市場責任糾紛為案由，裁判日期為1994年1月1日至2023年8月30日為檢索條件，共檢索到民事裁判文書54份，結合相關公開媒體報道，整理出操縱證券市場民事案件如表1所示。在威科先行法律信息庫中，以操縱證券交易市場責任糾紛為案由，裁判日期為1994年1月1日至2023年7月30日為檢索條件，共檢索到裁定書45份，判決書9份。判決書中包括新三板交易型操縱案的判決書3份，朱某與九州證券股份有限公司操縱證券交易市場責任糾紛案判決書1份，恒康醫療案判決書1份，史某、董某、安徽省鳳形耐磨材料股份有限公司操縱證券交易市場責任糾紛案判決書3份，冉某、浙江天成自控股份有限公司操縱證券交易市場責任糾紛判決書1份。中核鈦白案、王某訴首放公司、汪某操縱證券市場案、賀某訴國信證券案和鐘某訴國信證券案的裁判文書未在中國裁判文書網中公開，也未被收入威科先行法律信息庫，僅在媒體網站中搜索到相關新聞報道。

在我國證券司法實踐中，中核鈦白案、股民王某訴首放公司和汪某操縱證券市場侵權案與賀某、鐘某訴國信證券案這三起發生時間較早的證券操縱民事賠償案件，都由于原告不能證明操縱行為與其投資損失間的直接因果關系而敗訴。2009年7月至2011年3月，中核鈦白股民起訴操縱者要求承擔損失賠償責任（“中核鈦白案”），成為全國首例操縱市場民事責任案件。2011年12月15日，18名原告訴程文水、劉延澤二人操縱中核鈦白民事賠償案作出一審判決，北京市第二中級人民法院駁回原告的訴訟請求，案件受理費由原告承擔。該案是2005年10月《證券法》規定操縱證券市場行為民事賠償責任后，最早起訴到法院，并由法院最早以操縱證券交易賠償糾紛案由作出民事判決的案件。該案原告主張適用《虛假陳述司法解釋》第18條進行因果關系推定，但一審和二審法院均未支持原告的請求，理由是“買賣股票系投資行為，投資本身即存在盈虧風險。股票的漲跌受該上市公司的財務、經營狀況、所屬行業景氣程度以及大盤指數等因素影響，原告投資中核鈦白股票產生的損失，不能認定是由涉案操縱行為直接造成的”。文雨中核鈦白股民維權遭遇滑鐵盧首例操縱證券市場民賠一審被駁回［N］證券時報，2011-12-17（A004）文雨駁回上訴維持原判首例操縱市場案二審遭駁回［N］證券時報，2012-5-12（A004）2011年，股民王某起訴首放公司、汪某操縱證券市場侵權，同樣希望適用《虛假陳述司法解釋》，但北京市第二中級人民法院駁回了原告全部的訴訟請求，理由與中核鈦白案相似。法院認為，“王某投資涉案股票產生的損失現無證據認定與首放公司、汪某操縱行為具有直接關聯性”。上述兩個案例都采用了直接因果關系標準，即原告需要舉證是違法行為直接導致了損害結果。在賀某訴國信證券案和鐘某訴國信證券案中，法院對因果關系標準提出了更高的要求，原告不僅要證明是操縱行為直接導致了所涉權證交易的虧損，還要舉證二者是必然的因果關系。上海市高級人民法院（2010）滬高民五（商）終字第8號民事判決書。上海市高級人民法院（2009）滬高民二（商）終字第65號民事判決書。

2021年1月，全國首例操縱市場民事賠償支持訴訟“恒康醫療案”獲得勝訴，之后，2022年“匹凸匹案”同樣推定了交易因果關系，原告獲賠。恒康醫療案中，法院首次參照適用了《虛假陳述司法解釋》，認為原告在被告操縱恒康醫療公司股價期間買入恒康醫療公司股票，并在操縱期結束后賣出而實際產生投資損失，其投資損失與被告的操縱行為顯然具有因果關系，原告勝訴獲賠投資差額損失5632元。二審法院指出，證券市場的價格形成往往是多個因素促成的結果，精確判斷各要素作用發揮程度及作用大小幾無可能，一審法院依據普遍的經驗法則和證券市場常識予以綜合判斷，推定因果關系，二審法院予以維持。四川省高級人民法院闕文彬、蝶彩資產管理（上海）有限公司證券糾紛二審民事判決書（2020）川民終1532號。2022年9月29日，廣泛關注的“匹凸匹案”操縱者鮮言被判賠償原告13名投資者合計470萬余元。上海金融法院認為，證券操縱行為在因果關系上應遵循交易因果關系與損失因果關系兩重判斷。對于投資者的投資決策與操縱行為之間的交易因果關系，適用欺詐市場理論和推定信賴原則，推定交易因果關系；對于損失因果關系，侵權人僅應對其不法行為造成的損害承擔賠償責任，因此要排除除操縱以外其他因素對股價的影響，法院委托專業第三方采用凈損差額法和價格同步對比法，以投資者的實際成交價格與同時期股票的真實價格之差來計算損失金額。上海金融法院（2021）滬74民初2599號民事判決書。最終，原告定增投資者對操縱與其遭受的損失之間存在因果關系成功完成了舉證，獲賠318萬元。上海金融法院（2021）滬74民初146號民事判決書。但在“新三板交易型操縱案”中，法院認為因果關系推定標準與欺詐市場理論對該案并不適用，要求原告對交易因果關系承擔舉證責任。盡管該案涉及新三板市場具有一定特殊性，但法院在針對交易型操縱案民事賠償的因果關系認定和損失計算方法上做出了探索和創新。

三、美國操縱證券市場民事責任制度的立法和司法發展

投資者保護是各國證券法共同的初衷，盡管中美兩國資本市場發展和證券法律規則有所不同，但美國在一百多年的司法實踐中形成了許多判例，就證券操縱賠償的證明責任形成了一些普遍標準，其經驗教訓仍可借鑒。

（一）美國反證券操縱及其民事責任的立法發展

操縱行為在美國資本市場由來已久，直至1934年《證券交易法》才開始規制證券操縱行為。目前證券反操縱條款主要有《證券交易法》9（a）“禁止操縱證券價格”和10（b）“禁止使用操縱和欺詐的工具”。FISCHEL"D"R，ROSS"D"JShould"the"law"prohibit“manipulation”in"financial"markets？［J］Harvard"Law"Review，1991，105（2）：503-553立法中并未對“操縱”一詞的含義給予明確定義。操縱一詞在美國證券立法中多次出現，有時是名詞（manipulation），有時是其形容詞（manipulative）。9（a）下第（1）—第（6）款以列舉的方式禁止包括洗售、對敲、連續交易、散布虛假信息操縱、鎖定價格等操縱行為，旨在禁止“使用任何手段以欺騙公眾相信（被操縱的）證券交易行為反映了真實的市場供求關系”。Securities"Exchange"Act"§"9（a）9（a）的規定僅適用于在交易所掛牌上市的證券交易，相比較而言，10（b）所規制的行為場所范圍更廣，不僅包括場內市場，還可涉及柜臺交易市場。10（b）是一個禁止性的兜底條款，并授權證券交易委員會（以下簡稱“SEC”）頒布部門規章。為配合10（b）實施，SEC制定了規章10b-510b-5實質上也是一個概括性的禁止規定。通過執法和司法案例，SEC從不同角度詮釋了操縱的概念并被法院認可。從投資者角度，SEC認為操縱行為用虛假替代了事實，使市場成為一種“有舞臺控制的表演”；從市場公平自由角度，操縱是對市場自由的供求關系的故意干涉。在Edward案中，SEC從投資者的角度對操縱進行了詮釋。“當投資者和潛在投資者看到市場交易行為，他們有權假定那是一個真實行為。他們也有權假定他們支出或接受的價格是由不受干擾的真實供求關系所決定并反映市場的集體判斷。操縱破壞了上述預期，虛假代替了事實，市場受到干擾且成為一種‘有舞臺控制的表演’”（Edward"JMawod"amp;"Co，46"SEC"865（1977））。該定義為第十巡回法院支持（591"F2d"588"（10th"Cir1979））。在Pagel公司案件中，SEC認為，“本質上，操縱是對市場自由的供求關系的故意干涉”（Pagel，Inc48"SEC"223（1985））。該定義也為聯邦第八巡回法院支持（803"F2d"942（8th"Cir1986））。參見馬江河：《美國證券市場操縱認定標準研究》，載于《證券市場導報》。與9（a）不同的是，10（b）是一個典型的反欺詐條款，違反10（b）必須有欺詐的存在，即操縱者使用的操縱手段或方法必須含有欺詐因素及主觀惡意。

受損投資者對操縱者提出民事賠償訴訟的法律依據有二：一是依據《證券交易法》9（f）下的“明示訴權”；二是10（b）及10b-5下的“默示訴權”。9（f）對操縱行為的民事責任做出了原則性規定，“任何人故意從事任何違反9（a）（b）或（c）的行為或交易的，應當對任何以受到此等行為或交易影響的價格買賣任何證券并受損的人承擔責任;該等買賣者可以在任何具有適當管轄權的法院起訴要求就此等行為或交易導致的損失獲得賠償。”Securities"Exchange"Act"§"9（f）但原告只有訴權，基于民事一般侵權責任原理，并無證明責任方面的特別便利。受損投資者可在操縱行為被發現后一年內（不遲于該行為發生后三年）對由此產生的損失求償。參見繆因知：《操縱證券市場民事責任的適用疑難與制度緩進》，載《當代法學》：126-13710（b）及10b-5原本都只是單純的概括性禁止規定，但自1946年聯邦法院紛紛確認該條款下有“默示訴權”，美國最高法院最終在1971年確認，如果被告違反了以保護他人為目的的法律時，該法律保護的對象即對被告享有損害賠償請求權。10b-5成為證券民事賠償訴訟的有力武器，被不計其數的SEC行政執法和民事賠償訴訟引為法律依據。

（二）9（a）和10（b）下證券操縱民事賠償的司法實踐

美國最早的市場操縱訴訟案件是1875年Livemore"vBushnell案。Livemore"vBushnell，5"Hun"285（NY1875）但該案屬于合同糾紛，法院認為在操縱市場價格的協議中合同雙方都有過錯，因此對于其中一方的索賠請求不予支持。普通法最早的操縱市場案件是1814年英格蘭的Rex"vDe"Berenger案件。被告利用拿破侖死亡的不實傳聞大幅沽售股票的行為被判違法。艾倫博格勛爵（Lord"Ellenborough）認為，被告造成不自然價格（fictitious"price），即構成對公眾的欺詐。但受損投資者卻難以獲得賠償，因為他無法證明其依賴了被告的操縱行為信息進行投資（reliance），以及兩者之間不存在合同關系（lack"of"privity）。而美國最早的涉及市場操縱的1875年Livemore"vBushnell案不是刑事案件，而是合同案件。該案中，當事人簽訂了兩份合同，一份是為抬高證券價格的協議，另一份是約定散布虛假信息以影響證券價格。法院認為，雙方都有過錯，因此對其中一方的索賠不予支持。參見馬江河：《美國證券市場操縱認定標準研究》，載于《證券市場導報》之后，美國法院通過適用《郵件欺詐法》，將操縱認定為一種欺詐行為。1934年United"States"vBrown案被告Richard"HBrown和其他人被指控使用郵件進行欺詐，通過發布虛假信息和對倒人為操縱紐交所上市公司（曼哈頓供電公司）股票，將其價格從每股約20美元提高到當時售價的幾倍，構成郵件欺詐罪。United"States"vBrown，5"FSupp81（SDNY1934）中，伍爾西（Woolsey）法官指出操縱交易本身就具有欺詐性的，被告通過對倒和利用郵件散布虛假信息的方式操縱紐約交易所上市公司股票，該行為構成郵件欺詐罪。同年，《證券交易法》的出臺明確了證券操縱行為的違法性，也為投資者請求操縱者承擔民事賠償責任提供了法律依據。

現在，投資者可以依據《證券交易法》9（a），也可以依據10（b）及10b-5向操縱者提出賠償請求。在司法實踐中，既有原告起訴操縱者同時違反了9（a）和10（b），也有單獨基于10（b）及10b-5提出的訴訟。但二者不能交叉替代。在Chemetron"Corp"vBusiness"Funds"Inc案中，第五巡回法院指出，10b-5下的救濟措施不適用于第9條的證券操縱行為，如果允許了10b-5下的救濟措施，則無法啟動第9條下的救濟。Chemetron"Corp"vBusiness"Funds"Inc，682"F2d"1149（1982）

以違反9（a）為由提出的賠償訴訟中，舉證責任包括五個方面。In"re"January"2021"Short"Squeeze"Trading"Litigation案中，法院對依據第9條提起的證券操縱賠償訴訟的舉證責任進行了總結，包括五個方面要素。In"re"January"2021"Short"Squeeze"Trading"Litigation，FSupp3d（2022）WL"3682083第一，操縱行為。即被告的一系列證券交易行為制造了真實或表面上的證券交易，或者抬高或壓低了該證券價格。例如，對違反9（a）（1）提出賠償請求，原告必須首先證明被告從事了洗售或對敲行為；9（a）（4）的信息型操縱，需證明被告為了誘導原告買入或出售證券，故意對重大事實做出虛假陳述或遺漏。Chemetron"Corp"vBusiness"Funds"Inc，682"F2d"1149（1982）第二，明知，包括被告主觀故意或重大疏忽。第三，被告意圖誘導他人出售或購入該證券。法院指出，原告對被告誘導他人買賣證券的意圖的舉證要求要高于10b-5。法院在評估操縱意圖時，將援引《私人證券訴訟改革法案》（PSLRA）中的辯護要求，綜合考慮所有事實是否會得出任何非欺詐意圖的相反推論。第四，信賴，即原告從事交易行為是基于對虛假信息的信賴。第五，影響了原告出售或買入的證券價格。

其中，第四個和第五個要素就是證明操縱行為與損害后果間存在因果關系的關鍵所在。從這些實踐標準來看，依據《證券交易法》9（a）提出的賠償訴訟中，原告既要證明操縱行為與原告交易行為之間的關系（交易因果關系），也要證明操縱行為與投資損失之間的關系（損失因果關系）。Zlotnick"vTIE"Communications案Zlotnick"vTIE"Communications，665"FSupp397（1987）中，原告認為被告違反了9（a），并提出了集團訴訟，但由于原告不能證明自己是基于對虛假信息的信賴而從事了交易行為，所以法院沒有支持原告依據9（a）提出的賠償請求。9（a）對影響股價的標準要高于10（b），10（b）只要求觸及股價變動，而違反9（a）則必須達到實質上影響了證券價格的效果。

10（b）及10b-5的證明責任有別于9（a）。在實踐中，美國逐步發展出了“平等獲取信息理論”（equal"access"theory）、“欺詐市場理論”（fraud-on-the-market"theory）等，從信賴原則向推定信賴原則轉變。起初，原告必須證明被告的操縱行為與原告的交易及其損失之間存在因果關系。例如，在1987年Zlotnick"vTIE"Communications案Zlotnick"vTIE"Communications，665"FSupp397（1987）中，法院在認定被告是否違反了10（b）時指出，原告未能證明被告的虛假陳述或誤導與原告買空交易之間的因果關系。原告承認在賣空時認為Technicom股價虛高，但他聲稱如果自己知曉被告造假就不會再去賣空該股了。事實上，原告是根據自身的投資經驗和市場分析做出交易決定的，從其訴狀中可以合理推定的只能是他懷疑市場上存在未周知的重大信息，從而導致了價格扭曲。因此，無法通過評估交易因果關系的“若不是”（but"for）測試。而自1988年Basic"IncvLevinson案Basic"IncvLevinson，485"USat"247后，美國最高法院正式采納了“欺詐市場理論”，采用推定信賴原則，從而降低了因果關系證明的難度。

由于推定信賴原則的使用，原告只需證明操縱行為、損害后果、對不存在操縱的有效市場假說的信賴和明知。ATSI"Communications，IncvShaar"Fund，Ltd，493"F3d"87（2007）；Sharette"vCredit"Suisse"Intern，127"FSupp3d"60（2015）具體而言，在客觀行為方面，原告要證明被告實施了操縱行為，即有欺詐的存在。在信息型操縱中，一個市場行為要構成操縱，應當涉及虛假陳述或未適當披露信息。Wilson"vMerrill"Lynch"amp;"Co，Inc，671"F3d"120（2011）但僅僅虛假陳述或遺漏信息本身并不足以構成操縱。ATSI"Communications，IncvShaar"Fund，Ltd，493"F3d"87（2007）還需證明被告從事了洗售、對敲、鎖定價格或通過制造人為市場活動，且旨在誤導投資者的其他操縱行為。Cohen"vStevanovich，722"FSupp2d"416（2010）在主觀方面，必須證明被告明知。在1976年Ernst"amp;"Ernst"vHochfelde案Ernst"amp;"Ernst"vHochfelde，96"SCt1375（1976）中，上訴法院認定被告實施了操縱行為，構成違法，但由于原告沒有能夠證明被告具有誤導、操縱或欺騙的主觀故意，因此不能支持原告民事訴訟的賠償請求。鮑威爾（Powell）大法官闡述道，基于違反10（b）及10b-5的賠償訴訟中，原告僅證明了被告疏忽大意是不夠的。ATSI"Communications，IncvShaar"Fund，Ltd案中，由于原告未能證明被告主觀上明知故犯，法院認為，即使被告從事了可轉換證券交易或同時進行賣空，并不能推定其構成操縱，因此判決原告敗訴。ATSI"Communications，IncvShaar"Fund，Ltd，493"F3d"87（2007）Jones"vIntelli-Check，Inc案247"FSupp"2d"615，628（DNJ2003）中，原告依據10b-5提起集團訴訟，但原告未能證明被告明知，也未證明被告為了影響賣空投資者交易而控制證券數量下降和價格上漲的主觀意圖，在勝訴無望的情況下最終原告撤訴。據此，為了達到充分證明被告明知的標準，原告需要舉證：一是有事實證明被告有實施欺詐的動機和機會，二是有充分的間接證據證明被告故意違法或疏忽大意。Sharette"vCredit"Suisse"Intern，127"FSupp3d"60（2015）

（三）對欺詐市場理論應用于操縱案件的質疑

綜上，依據9（a）提出的賠償訴訟并無證明責任上的特別便利，而以違反10（b）及10b-5為由的賠償訴訟將根據欺詐市場理論推定信賴，從而減輕了原告對因果關系的舉證責任。但對欺詐市場理論能否適用于操縱案件學界提出了質疑。

欺詐市場理論本身就存在一定爭議。一方面，欺詐市場理論建立在“有效市場假說”1965年，美國著名經濟學家尤金·法瑪（Eugene"FFama）在其發表的論文中首次提出了“有效市場假說”（Efficient"Markets"Hypothesis），并將市場分為強式有效、半強式有效和弱式有效三類。芝加哥大學法經濟學教授丹尼爾·費希爾（Daniel"RFischel）將有效市場假說理論運用于證券市場欺詐行為研究。理論上，只有在半強式有效市場中，投資者對披露信息的信賴才可直接體現為對市場價格的信賴，從而推定基于市場價格的買賣行為與影響市價的違法行為具有交易因果關系。參見Daniel"RFischel：《Use"of"Modern"Finance"Theory"in"Securities"Fraud"Cases"Involving"Actively"Traded"Securities》之上，其邏輯前提是“證券價格能夠反映信息”。但現實中并不存在能完美體現股票“真實”價值的市場，市場中充滿了各種噪音，任何證券市場只能說是介于有效和無效兩節之間的一點。另一方面，投資者對市場價格也不是百分百信賴，事實上部分投資者交易行為的邏輯恰恰在于他們認為市場價格被低估或高估了，并基于此從事買賣行為，以求“戰勝市場”。

并且，有效市場假說作為欺詐市場理論的前提在證券操縱案中可能無法成立。費希爾的研究局限于證券欺詐，并沒有對操縱行為進行討論。參見Daniel"RFischel：《Use"of"Modern"Finance"Theory"in"Securities"Fraud"Cases"Involving"Actively"Traded"Securities》實踐中，證券操縱也不同于虛假陳述、內幕交易等欺詐行為。對于操縱證券市場而言，缺乏有效性的市場環境反而更有利于操縱者實行交易型操縱。因此，操縱行為和有效市場在一定程度上具有天然的不兼容性。

起初，美國議會在立法時沒有嚴格區分操縱與欺詐，同樣美國法院在認定這兩類違法行為時也不加以區別，相反，所有適用10（b）及10b-5的案件都要求，根據證券欺詐的構成要素進行類推。原告只要證明了有效市場，就可以依據“欺詐市場理論”直接推定信賴，從而免于舉證欺詐行為與原告損失之間的因果關系。其理由是在有效市場中虛假信息將被快速、準確地反映在證券價格上，而投資者對該價格具有信賴，因此推定投資者間接地信賴了前述虛假信息。Basic"IncvLevinson，485"USat"247

近年來，不斷有學者對欺詐市場理論應用于證券操縱案提出疑問。他們認為，美國法院關注的是基于Basic"IncvLevinson案的重大虛假陳述或信息遺漏，而忽略了操縱行為中的另一種交易型操縱，甚至會直接將虛假陳述和操縱混為一談，不對案件是否適合采用“欺詐市場理論”加以分析。司法實踐中，美國法院已經開始限制欺詐市場理論在證券操縱賠償中的應用。如2009年Desai"vDeutsche"Bank"Securities案Desai"vDeutsche"Bank"Securities，573"F3d"931（9th"Cir2009）中，法院認為操縱無法建立在有效市場上，因此不適用欺詐市場理論推定信賴，也不能推定因果關系的成立，對原告提出的集團訴訟請求不予確認。可見，美國法院已意識到欺詐市場理論在證券操縱案中適用的問題。有效市場的不存在將導致集團訴訟不能被確認，這并不妨礙個人提起賠償訴訟，但失去了欺詐市場理論作為理論支撐，推定信賴也不能成立，原告需承擔一般侵權責任證明違法行為與損害后果間的因果關系。

四、操縱證券市場民事責任制度的功能定位、價值平衡與標準選擇

中美兩國在操縱證券市場民事責任方面的立法和司法實踐并不相同，但對欺詐市場理論在證券操縱案中的應用都發生了從接受到反思的轉變。究竟操縱證券市場民事責任制度應當如何確立構成標準和賠償范圍，不是一個算法固定的技術問題，而是要立足于其功能定位進行價值判斷與利益平衡的理論問題，并據此選擇適當的理論分析框架和具體判斷標準。

（一）操縱證券市場民事責任制度的功能定位

操縱證券市場的民事責任同時具有損失補償和懲戒功能，是刑事責任和行政責任的有力補充。第一，操縱證券市場侵害了投資者的公平交易權，民事賠償可以彌補投資者因此導致的損失，從而保障其合法權益。操縱證券市場利用各種不正當手段制造了市場假象，會對投資者的交易決定產生影響，有違市場公平自由和正常的供求關系。將剝奪的違法所得用來填補原告的損害是民事責任制度本身所擔負的損失補償功能的體現，也是《證券法》第五十五條第二款的應有之義。誠然，股價波動的影響因素眾多，但并不能因為投資損失除了受到操縱行為的影響之外還存在其他影響因素，就排除了操縱者承擔相應的賠償責任。損失金額的具體計算應是法院自由裁量的職責范圍。第二，民事責任對操縱行為具有遏制和預防的作用。證券交易中，操縱者從違法行為中獲得的利益與其他不法行為相比可能多得多，而單個投資者又有可能損失相對較小，導致操縱者并不顧及罰沒等行政處罰而是選擇鋌而走險。民事賠償通過對違法者苛以沉重的經濟負擔，起到殺一儆百的作用。操縱者具有以獲取不當利益或轉嫁風險的主觀目的，從返還不當得利的視角考量，民事賠償責任將使操縱者獲取不當利益的目的無法實現，從而遏制違法者操縱市場的動力。民事賠償制度調動整個證券市場投資者共同參與監督，增加了操縱者的機會成本，對操縱證券市場違法行為會起到抑制作用。第三，強化民事責任，可以充分發揮司法在最終解決糾紛中的功能。“無救濟則無權利”。民事賠償責任制度為操縱提供司法救濟，通過補償損失，保護投資者合法權益，有利于提振證券市場投資者信心。

（二）操縱證券市場民事責任制度的價值平衡

如上所述，操縱證券市場民事責任具有損失補償和懲戒功能，以保護投資者合法權益和提振市場信心為目的，因此立法和司法都應立足于此功能和目的，并做到以下價值間的平衡：一是保護投資者民事賠償請求權與防止濫訴間的平衡。操縱證券市場行為并非在一瞬間完成，可能經歷一個較長的時間周期，涉及投資者人數眾多，而司法資源是有限的，因此要兼顧保護投資者訴權和抑制濫訴。美國證券集團訴訟就曾出現過濫訴和惡意訴訟現象。我國雖無集團訴訟制度，但在保護投資者民事賠償請求權的同時，也要從原告資格、證明責任等方面考量抑制過度訴訟。二是彌補投資者損失與防止民事責任成為投資保險間的平衡。操縱侵害了投資者公平交易權，投資者在人為制造價格的市場中遭受損失，應當得到補償，但不能將民事賠償作為投資保險。投資風險受諸多因素影響，在計算賠償金額時需要加以區分和扣減，盡管操縱證券市場違法行為涉案金額可能很高，但具體到單個投資者應賠償的損失卻可能很小。三是操縱證券市場民事責任訴訟中原告與被告間利益的平衡。在防止濫訴、防止被告的賠償成為原告投資保險的過程中，就體現了原被告之間的利益平衡。民事責任制度為原告請求賠償提供便利的同時，也要對賠償金額加以限制。

（三）操縱證券市場民事責任因果關系認定的標準選擇

操縱證券市場民事責任因果關系的理論基礎與標準選擇，應當既反映市場現狀和當事人訴求，又符合民事責任制度的初衷。

第一，證券民事侵權責任因果關系的分析框架應建立在因果關系二分法的基礎之上。操縱證券市場侵權行為與日常生活中的“由因生果”不同，往往是損害結果已經造成，但原因尚不確定，需要追根溯源。傳統一元論的因果關系理論無論是直接因果關系，還是推定因果關系，這種全有或全無式的因果關系判斷標準都過于絕對。其中，直接因果關系標準對原告的證明責任最為嚴苛。采用一般侵權的直接因果關系標準來認定操縱侵權，原告舉證責任要求過高。在我國司法實踐中，采用直接因果關系標準認定的操縱證券市場民事賠償案原告無一勝訴。而推定因果關系則又走向另一個極端，如果被告不能證明因果關系不成立則要承擔全部賠償責任。因此，因果關系二分法是一種價值平衡后的技術選擇。

大陸法與英美法上的因果關系二分法雖存差異，但二者實際效果殊途同歸。通過推定交易因果關系（責任成立因果關系），降低了原告的舉證責任，讓原本概率幾乎為零的勝訴成為可能，又基于相當因果關系理論在損失因果（責任范圍因果關系）的認定上對賠償金額加以限制和扣減。

第二，對操縱證券市場民事責任推定交易因果關系是出于對投資者公平交易權的保護，而非欺詐市場理論。欺詐市場理論是虛假陳述民事賠償集團訴訟的基礎，在美國立法和司法實踐中起初并沒有區分操縱與虛假陳述，而是在證券操縱賠償案中借鑒欺詐市場理論，采用與虛假陳述相同方式推定因果關系。如前文所述，該理論在美國證券操縱案中的應用已經遭到不少質疑，并在司法實踐中加以限制。虛假陳述與操縱證券市場是兩種不同的違法行為，兩者在違法主體、行為表現、持續時間、影響范圍方面均不同。因此，在我國對所有操縱行為均參照適用虛假陳述司法解釋也缺乏理論依據。

在“非面對面”證券交易中，仍應采用推定交易因果關系標準。原因主要有三：一是從操縱行為的影響邏輯分析，操縱會對投資者交易行為產生影響。操縱證券市場的手段多種多樣，主要可以分為信息型操縱和交易型操縱兩大類。信息型操縱行為主要包括蠱惑交易操縱、“搶帽子”操縱等。交易型操縱行為主要包括聯合或者連續買賣操縱、對倒操縱、洗售操縱、幌騙交易操縱等。其中，信息型操縱的影響邏輯與虛假陳述類似，操縱者在市場中發布信息誤導股價，如蠱惑交易中利用虛假或不確定的重大信息誘導投資者進行交易，“搶帽子”操縱中操縱者公開作出評價、預測或投資建議誤導投資者，同時進行反向證券交易。投資者的交易行為受到該信息以及由于信息誤導而變化的股價影響，因此，可以適用推定交易因果關系標準。交易型操縱行為故意拉高或壓低股價，制造了市場假象。由于被扭曲了的證券價格或交易量會對投資者交易行為造成影響，因此，也可以適用推定交易因果關系標準。兩類操縱行為均符合“要不是”測試（but"for"test）對交易因果關系的要求。二是在“非面對面”公開交易的證券市場中，原告對于因果關系舉證困難。交易所市場中，投資者人數眾多，成交量巨大，交易方式采用集合競價撮合成交，操縱者和受損投資者的交易并不一一對應或直接接觸。因此，投資者客觀上無法負擔舉證交易因果關系的責任。三是采用推定交易因果關系標準符合我國證券法立法目的和價值選擇。目前我國操縱證券市場行為時有發生，從預防懲戒角度考慮，民事賠償責任作為刑事責任和行政處罰的補充，加重了操縱者違法成本，起到威懾效果，并且通過對受損投資者實施經濟補償，提振市場信心。

第三，民事賠償范圍應采用凈損差額法精確計算操縱行為導致的實際損失。一方面，侵權責任以損失填補為原則，因此要計算因操縱行為而實際發生的損失。根據《虛假陳述司法解釋》，虛假陳述民事賠償的損失金額為投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅。被告能夠舉證原告的部分或全部損失是由其他因素所導致的，對此相應減輕或免除責任。即采用毛損益法計算，推定損害賠償范圍為投資者損失差額，對扣減的部分由被告對其他原因致損金額承擔舉證責任。虛假陳述與操縱的影響邏輯不同，損失計算方式應有所區別。操縱的損害賠償通常采用的是凈損差額法，即計算投資者買入被操縱股票的價格與該股未被操縱狀態下的“真實價格”間的差額。“真實價格”的計算一般采用多因子量化模型精確計算，排除各類除操縱行為外的系統性風險和非系統性風險。因此，無須判斷操縱者是拉抬還是壓低證券價格，通過統合計算投資人在操作行為被扭曲期間以不實價格買入股票受到的損害與賣出股票受到的損害，將二者相加即為合計的損失。另一方面，為了原告與被告間的價值平衡，如果在交易因果關系的舉證責任上對原告傾斜，則應當為這種傾斜保護設定一個度。因此，在損失因果關系上應由原告舉證哪些損失屬于操縱導致的實際損失，并以操縱者違法所得為賠償金額上限。

五、結語

“恒康醫療案”后，我國已形成了三例操縱證券市場民事賠償原告獲賠的判例，改變了過去此類案件原告無一勝訴的歷史。這些司法實踐背后的邏輯及價值取向，是基于我國資本市場現狀與民事責任損失補償和懲戒功能之制度設計初衷。我國證券操縱侵權責任構成要件的主要焦點集中于因果關系。實踐中，不同的因果關系理論影響著侵權責任的認定標準，并直接導致截然不同的訴訟結果。根據市場現狀和民事責任制度初衷，應在因果關系二分法的基礎之上，基于對投資者公平交易權的保護，推定交易因果關系，降低原告的舉證責任，同時根據相當因果關系理論在損失因果的認定上，采用凈損差額法精確計算操縱行為導致的實際損失。反觀美國證券操縱民事案件的司法實踐，對欺詐市場理論在證券操縱案中應用從接受到質疑的轉變，是對該理論的一次理性反思。美國法院的司法實踐中，已開始限制欺詐市場理論在操縱案中的應用，導致集團訴訟不能被確認，實質上也是在保護投資者賠償請求權與濫訴之間尋求價值平衡。從兩國立法與司法實踐來看，在確定操縱證券市場民事賠償標準時，既要技術評估，更要進行價值判斷。在制度實踐過程中探尋價值平衡，從而優化完善操縱證券市場民事責任的認定標準。

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