地方融資平臺市場化業務戰略能否為其可持續發展“續航”

【摘要】如何保障地方融資平臺的良性發展一直是一個棘手的問題， 而以市場為導向的業務為地方融資平臺的良性發展提供了機會。本文以2016 ～ 2023年發行“城投債”的地方融資平臺為研究對象， 考察地方融資平臺市場化業務戰略對其可持續發展的影響及作用機制。研究結果表明， 地方融資平臺市場化業務戰略對其可持續發展具有促進作用， 并通過了相應的穩健性檢驗和內生性檢驗。作用機制檢驗表明， 地方融資平臺市場化業務戰略通過提高治理能力和緩解融資約束促進其可持續發展。異質性分析表明， 地方融資平臺市場化業務戰略對其可持續發展的促進作用不受行政級別劃分、 地區金融發展水平和地區政府補貼水平的影響。本文的研究成果豐富了地方融資平臺市場化經營研究， 為地方融資平臺實現可持續發展探索了一條現實可行的路徑。

【關鍵詞】地方融資平臺；市場化業務；治理能力；融資約束

【中圖分類號】F832.3" " " 【文獻標識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2025）08-0116-7

一、 引言

地方融資平臺通過向銀行貸款或發行企業債券等方式融入資金， 重點投向市政基礎設施建設、 公用事業等公益性業務， 卻難以依靠公益性業務的收益償還債務， 積累了大量的債務， 最終不得不依靠土地財政、 地方財政支持或借新還舊等方式償還債務， 因此以公益性業務為主的業務模式是不可持續的。2014年國務院印發《關于加強地方政府性債務管理的意見》（簡稱“43號文”）， 要求地方融資平臺剝離政府融資職能， 不得新增政府性債務。這意味著地方融資平臺將轉變為一般性的競爭性和地方性國有企業， 向實體化、 市場化和規范化轉變， 參與市場競爭（劉驊和盧亞娟，2016）。

根據2013 ～ 2020年WIND數據庫地方融資平臺數據可知， 早在2013年地方融資平臺市場化業務占全部營業收入的比重就已經達到28.1%（嚴寶玉等，2020）。之后， 政府進一步推進地方融資平臺轉型和化解政府債務風險， 加速了地方融資平臺對市場化業務的拓展， 使得地方融資平臺初具市場化企業特征。截至2021年底， 地方融資平臺市場化業務占全部營業收入的比重約為43.8%， 其業務領域從傳統的土地整理和基礎設施代建業務不斷拓展， 逐步參與到城市公共事業管理和國有資產管理運營等相關業務中， 并進一步拓展到房地產開發、 物業管理、 實業、 貿易、 投資管理等多元化業務。

市場化業務看似是地方融資平臺市場化轉型的重要突破口， 能夠增強其獨立面對市場開展經營活動的能力， 彌補其在經營方面的短板， 提高其“造血”能力， 促進其可持續發展。但是， 由于地方融資平臺長期從事公益性業務， 缺少獨立識別項目風險和應對一般經營風險的能力， 導致其缺少市場化經營管理經驗， 其市場化業務的發展并不順利。此外， 地方融資平臺擁有土地特許經營權等資源壟斷權， 可以為其帶來穩定的收益， 導致其參與市場競爭的積極性不高， 很少涉足其他經營性領域（馬海濤和秦強，2010）。同時， 地方融資平臺的高管和員工大多來自政府部門， 缺乏相關的企業管理經驗和必要的市場經營及風險防范常識， 容易發生程序不規范和決策失誤等問題（袁鯤和費婷，2013）。李奇霖等（2017）指出， 地方融資平臺在發展市場化業務的過程中存在盲目投資的問題， 即在投資之前不對項目進行考察、 調研， 不考慮項目的合理性和可行性就盲目跟風投資， 最終無法在激烈的競爭中獲得收益， 反而造成巨額虧損。更有甚者， 有的市場化業務只是地方融資平臺“美化”資產負債表的工具（陳家洪，2013）， 用以獲得上級政府對地方融資平臺市場化轉型的補貼和救助（鐘輝勇和陸銘，2015）， 而有的地方融資平臺并不想真正做大做強市場化業務， 也不想在市場化業務的經營管理方面得到提升。此外， 市場化業務不再擁有地方政府的信用背書和還款保障， 也就難以得到銀行等金融機構的信任（李伯僑和陳耿宇，2013）， 導致地方融資平臺存在融資約束問題， 這限制了地方融資平臺市場化業務的經營和發展。因此， 市場化業務戰略面臨重重阻礙， 其能否成為地方融資平臺可持續發展的新動力難以預測。

本研究的現實意義在于： 證明了市場化業務戰略對地方融資平臺未來發展至關重要， 有助于地方融資平臺在轉型過程中尋找新的價值定位。市場化業務戰略能幫助地方融資平臺找回市場化主體身份， 是其在市場經濟環境下實現可持續發展的重要渠道。在某種意義上， 本研究對于指導地方融資平臺走出困境、 實現長遠發展具有重要的政策意涵。

與已有研究相比， 本文的貢獻可能表現在兩個方面： 一方面， 研究視角的創新。本文彌補了地方融資平臺市場化業務領域的研究空白， 以市場化業務為切入點對地方融資平臺展開了研究， 為今后研究地方融資平臺市場化業務的相關領域奠定了基礎。另一方面， 概念界定和指標衡量的創新。本文構建了市場化業務的概念， 并篩選出每一項市場化項目的財務數據進行加總， 用以表示市場化業務戰略， 為今后衡量地方融資平臺市場化業務做好了鋪墊。

二、 理論分析

長期以來， 地方融資平臺承擔了大量的公益性基礎設施建設任務， 為推動城鎮化進程、 促進地方經濟發展做出了重要貢獻。但如今地方融資平臺僅從事基礎設施建設類公益性業務， 已經無法在市場中立足， 承擔公益性業務的同時發展具有實質性經營活動的業務已經成為地方融資平臺的新選擇。本文認為， 與傳統的基礎設施建設類公益性業務不同， 市場化業務戰略體現了地方融資平臺在市場經濟發展大浪潮中重新樹立“市場”意識的決心。地方融資平臺以市場化運作為導向， 可以實現自身“造血”并與政府信用剝離， 這不僅能避免其被淘汰的風險， 而且有利于其可持續發展。

首先， 市場化業務戰略意味著地方融資平臺可以將經營觸角伸向四面八方， 開發新的產品、 服務， 構建新的客戶關系和地理市場等， 擴大經營范圍， 實現可持續發展。一方面， 市場化業務來自政府給予的特許經營權、 收費權、 優質國企股權等資源（張路和龔剛，2020）， 這些資源往往具有穩定的經營現金流， 能為地方融資平臺后續可持續發展提供重要支撐； 另一方面， 地方融資平臺會不斷拓展市場化業務， 憑借已有的經驗積累和資源， 通過外部并購、 合資或研發創新等方式不斷擴張經營范圍， 從不同業務單元擴大收入規模以推動業務的可持續發展。

其次， 市場化業務能夠在不同業務之間產生協同效應， 多個業務以合作的方式運轉能夠創造出比單個業務運轉更高的價值（吳曉云和王峰，2012）。基于協同管理理論， 業務協同是企業協同的一部分， 是指將各種業務系統納入一個統一的平臺， 實現協同應用與業務的關聯， 使企業不僅通過共享獲取競爭優勢和更低的成本， 而且可防止業務間內部管控出現問題， 提高經營管理效率， 最終實現企業可持續發展（Michael，1985；Haken，2006）。在市場化業務發展過程中， 地方融資平臺可以積累靈活高效的市場化經營經驗， 形成較強的能力， 如獨立的項目識別能力、 應對一般經營風險的能力、 激勵員工的能力等， 將這些經驗和能力與其他業務共享， 可以提升整體經營能力， 從而實現可持續發展。此外， 市場化業務還承擔了“反哺”主體業務的職能（陳自牧，2018）， 其獲取的經營利潤和現金流可以流入主體業務， 為主體業務發展補充流動性資金， 發揮市場化業務+主體業務“1+1gt;2”的協同效應， 使地方融資平臺實現“資產擴張→盈利提升→資產再擴張→盈利再提升”的可持續發展。

再次， 市場化業務對地方融資平臺高管產生激勵約束作用（辛清泉和譚偉強，2009）， 激勵管理層更努力地工作， 從而帶動地方融資平臺可持續發展。市場化業務面臨激烈的市場競爭， 增加了管理層的工作壓力， 要求管理層積極主動地經營好市場化業務， 并承擔相應的責任。基于委托代理理論， 管理層只有減少在職消費等損害企業的行為， 將全部精力投入市場化業務， 才能管理好市場化業務并確保自身職位的穩定， 避免失去高管光環、 工作平臺等（Grossman和Hart，1986）。所以， 提高地方融資平臺市場化業務水平有利于其可持續發展。

最后， 市場化業務享有政府隱性擔保， 這能保障市場化業務順利開展， 有利于地方融資平臺可持續發展。地方融資平臺市場化業務盡管名義上打著“獨立經營、 自負盈虧”的口號， 但事實上掌握著許多公共資源， 如自來水、 電力、 公共交通、 污水處理等的運營， 并且未來有可能掌握國有資本投資運營、 城市運營等。為了保障基礎設施的有效運行及經濟穩定發展， 地方政府不會袖手旁觀， 任由市場化業務自由發展， 會隨時在市場化業務出現困難時出手相助（宋樊君，2018）， 或在市場化業務發展早期給予財政補貼、 稅收優惠、 融資便利等政府支持（鐘輝勇和陸銘，2015；羅榮華和劉勁勁，2016）， 為市場化業務發展起到“保駕護航”的作用， 這有利于市場化業務獲得額外的資金來源， 降低融資成本， 保障市場化業務順利開展， 從而有利于地方融資平臺的可持續發展。

總之， 市場化業務戰略能拓寬地方融資平臺經營范圍， 在不同業務之間產生協同效應， 激勵管理層更加努力地工作， 并享有政府隱性擔保， 從而使市場化業務得到全面的發展和保護， 最終有利于地方融資平臺可持續發展。基于此， 本文提出如下假設：

H1： 地方融資平臺市場化業務戰略能促進其可持續發展。

三、 研究設計

1. 樣本選擇與數據來源。43號文頒布之前， 僅有少數實力較強的地方融資平臺開展市場化業務， 大部分地方融資平臺仍以基礎設施建設等公益性業務為主。43號文頒布之后， 地方融資平臺開始整體啟動市場化業務， 并呈現快速增長的趨勢。由于只有發行過公司債券的地方融資平臺才需要公開披露財務信息， 而一般地方融資平臺僅向放貸的金融機構或者地方政府上交財務報表即可， 因此對于未發行過公司債券的地方融資平臺， 是無法通過公開市場收集到其財務數據的。考慮到數據可得性、 連續性和可靠性， 本文選取2016 ～ 2023年發行“城投債”的地方融資平臺作為研究對象， 參考原銀監會公布的地方融資平臺名單和徐軍偉等（2020）對地方融資平臺的精準界定， 先初步確定地方融資平臺的數量， 再將同一年發行過不同“城投債”的同一家地方融資平臺合并為一家地方融資平臺（劉紅忠和史霜霜，2017）， 刪除重復的地方融資平臺， 然后進行如下處理： ①從地方融資平臺年報、 跟蹤評級報告、 債券說明書等材料中收集數據， 對缺失的地方融資平臺數據進行彌補， 并刪除財務數據缺失的地方融資平臺樣本； ②刪除信用評級或主體信用評級缺失的地方融資平臺樣本； ③刪除項目名稱、 項目收入、 項目毛利、 項目毛利率數據全部為空的地方融資平臺樣本； ④刪除項目名稱中僅包含公益性業務的地方融資平臺樣本； ⑤刪除2016 ～ 2023年退出原銀監會地方融資平臺名單的地方融資平臺樣本； ⑥刪除存在異常值的地方融資平臺樣本。

地方融資平臺的數據主要來自WIND數據庫和中國債券信息網， 其中缺失的數據通過手工整理債券募集說明書、 地方融資平臺年報、 跟蹤評級報告、 審計報告等資料進行了補充。經過上述篩選和整理， 本文最終獲得了2016 ～ 2023年2358個地方融資平臺的11244個觀測值， 數據處理與分析采用Excel 2019、 SPSS 16.0和 Stata 16.0軟件完成。

2. 變量設置。

（1） 被解釋變量： 可持續發展（Perf）。本文對于地方融資平臺可持續發展的衡量， 借鑒蘇丹妮和叢聰（2020）、 盛明泉等（2020）等的研究， 從業績可持續、 責任可持續、 政企關系可持續、 市場化轉型可持續四個方面衡量地方融資平臺可持續發展。其中： 業績可持續采用總資產報酬率、 凈資產收益率、 成本費用利潤率、 總資產周轉率、 應收賬款周轉率、 存貨周轉率、 流動資產周轉率、 三年營業收入增長率、 總資產增長率、 三年銷售利潤率、 股東權益比、 流動比率、 速動比率等13個題項進行測度； 責任可持續采用資本金利潤率、 資本保值增值率、 稅款繳納、 員工薪酬等4個題項進行測度； 政企關系可持續采用政府干預指數、 政府補助、 政府增資、 政府注入等4個題項進行測度； 市場化轉型可持續采用主營業務集中度、 融資渠道多元化、 市場化業務收入等3個題項進行測度。

（2） 解釋變量： 市場化業務戰略（Market）。本文采用機器學習的字符串匹配法， 對每一個項目名稱進行字詞匹配， 識別出具有市場化屬性的項目名稱， 并加總每一個含有市場化屬性的項目名稱所對應的財務數據， 用以表示市場化業務戰略。即加總每一個市場化項目收入之和與主營業務收入之比用以表示市場化業務戰略。本文將市場化業務戰略分為純市場化業務戰略（Bus）和準市場化業務戰略（Pbus）。

機器學習識別到項目名稱中含有如下字詞的項目為純市場化項目， 并共同構成地方融資平臺的純市場化業務： “通行費”“管理費”“手續費”“占用費”“使用費”“收費”“機械費”“資產處置”“培訓”“票務”“使用權”“經營權”“收費權”“傳媒”“演出”“旅游”“旅行”“景區”“影業”“賽事”“餐”“后勤”“交易”“生活”“托管”“銷售”“能源”“貿易”“理財”“停車”“房地產”“住宅”“電力”“物流”“民爆”“車”“運輸”“金融”“保理”“修繕”“售房”“電子”“科技”“墓”“酒店”“賓館”“商貿”“小貸”“百貨”“造紙”“軟件”“太陽能”“租賃”“裝卸”“批發”“投資”“高速公路”“港口”“功能區”“外貿”“設計”“檢測”“咨詢”“加工”“建設”“租金”“資金運作”“門票”“修造”“物業”“客運”“產品”“文化”“擔保”“利息”“零售”“鋼材”“測繪”“紡織”“出售”“養殖”“沙石”“砂石”“種子”“商貿”“糧食”“酒”“藥”“商品”“銅”“鋁”“煤”“油”“礦”“金屬”“燃料”“材料”“白酒”“航空”“畜牧”“代宰費”“船舶”“海域”“器材”“殯葬”“煙草”“混凝土”“醬醋調味品”“車”“設備”“制造”“勘探”“資金”“資產”“大宗”“收購”“出租”“商貿”“會展”“加油站”“不良債權”“其他”“綜合”。

機器學習識別到項目名稱中含有如下字詞的項目為準市場化項目， 并共同構成地方融資平臺的準市場化業務： “許可權”“專項”“開發區”“園區”“煤氣”“天然氣”“燃氣”“自來水”“給水”“污水”“污泥”“排污”“垃圾”“環保”“綠化”“公交”“公共交通”“地鐵”“立交”“押運”“港務”“學校”“學費”“學雜費”“處置費”“教學”“體育”“醫療”“水”“氣”“供熱”“供暖”“管網”“地鐵”“醫療”“采暖費”“運行費”“轉讓費”“過橋費”“接管費”“監理”“取暖”“冷費”“冷量”“BT”“城市”“渣土”“橋梁”“電”“熱”“公路”“建筑”“交通”“場站”“園區”“垃圾”“管網”“安裝”“營運”“資源”“委托”“代辦”“代管”“代建”“代理”“建造”“環衛”“集裝箱”“風”“勞務”“機場”“廢舊”“養護”“防護”“堆存”“保障房銷售”“管網”“管道”“管溝”“管線”“管片”“管護”“路橋”“樹木移栽”“科技園區開發”“服務區”“環境整治”“配套”“監測”。

（3） 控制變量。為緩解遺漏變量帶來的內生性問題， 針對本文的研究問題， 選擇了如下控制變量： 流動比率（flow）、 資產負債率（debt）、 第一大股東持股比例（holder）、 企業年齡（age）、 企業規模（lnscale）、 總資產周轉率（turn）、 銷售費用比（sales）。

3. 模型構建。為檢驗H1， 本文構建模型如下：

Perfit=β0+β1Marketit+βiControlsit+Year+City+

Com+εit （1）

其中： i代表地方融資平臺， t代表時間。Perfit表示地方融資平臺的可持續發展， 是本文的被解釋變量。Marketit表示t時期i地方融資平臺的市場化業務戰略， 是本文的解釋變量。根據業務內容的不同， 市場化業務戰略可以分為純市場化業務戰略（Bus）和準市場化業務戰略（Pbus）。Controls表示控制變量， 同時控制年份（Year）、 城市（City）和企業（Com）固定效應。

四、 實證分析

1. 描述性統計。主要變量的描述性統計結果見表2。結果表明， 地方融資平臺市場化業務水平普遍較低， 市場化業務占總業務比重的均值為36.5%， 其中， 純市場化業務占總業務比重的均值為20.8%， 準市場化業務占總業務比重的均值為15.7%， 說明市場化業務仍有廣闊的發展空間。

2. 基準回歸。表3為地方融資平臺市場化業務戰略對其可持續發展影響的回歸結果。列（1）中Market的回歸系數在1%的水平上顯著為正， 說明地方融資平臺市場化業務戰略能促進其可持續發展。列（2）和列（3）進一步研究了地方融資平臺純市場化業務戰略和準市場化業務戰略對其可持續發展的影響， Bus和Pbus的回歸系數均在1%的水平上顯著為正， 說明地方融資平臺純市場化業務戰略和準市場化業務戰略均能促進其可持續發展。本文的研究假設得到驗證。

3. 穩健性檢驗。本文將從變量替換、 模型設計和樣本選擇三個方面對基準回歸結果進行穩健性檢驗。

（1） 變量替換。首先， 利用項目毛利刻畫市場化業務戰略進行回歸。其次， 利用項目收入刻畫市場化業務戰略進行回歸。表4中的列（1）和列（2）呈現了替換市場化業務戰略衡量方法的穩健性檢驗結果， 結果顯示， Market的回歸系數均在1%的水平上顯著為正， 說明采用項目毛利率和項目收入重新衡量市場化業務戰略后， 地方融資平臺市場化業務戰略仍然能夠促進其可持續發展。

（2） 模型替換。首先， 對于經營績效較高、 可持續發展潛力較強的地方融資平臺來說， 其出于做大做強的動機， 會拿出更多資金為市場化業務戰略提供補充， 以滿足市場化業務戰略的資金需求， 更好地完善市場化業務戰略。因此， 可持續發展可能會反作用于市場化業務戰略， 使模型存在反向因果問題。本文參考楊野（2020）的方法， 用滯后一期的自變量進行內生性檢驗。表4中列（3）的回歸結果顯示， Market的回歸系數在10%的水平上顯著為正， 說明地方融資平臺市場化業務戰略能促進其可持續發展， 基準回歸結果穩健。其次， 在基準回歸檢驗中， 遺漏變量被統一納入了隨機擾動項中， 這意味著與解釋變量相關的遺漏變量也可能被納入隨機擾動項， 進而出現遺漏變量所導致的內生性問題， 影響回歸結果的可靠性。基于差分可以消除一部分不隨時間變化的遺漏變量所導致的內生性問題（Baier和Bergstrand，2007；Clemens等，2012）， 本文繼續使用change模型進行內生性檢驗。表4中列（4）的回歸結果顯示， Market的回歸系數在1%的水平上顯著為正， 說明地方融資平臺市場化業務戰略能夠促進其可持續發展， 基準回歸結果穩健。

（3） 樣本刪除。首先， 參考Huang等（2020）和Gao等（2021）的研究， 由于直轄市、 自治區在經濟發展上與一般的省份存在較大差異， 因此本文將位于直轄市、 自治區的投融資平臺樣本刪除后進行穩健性檢驗， 結果［見表4列（5）］與基準回歸一致。其次， 相較于其他地方融資平臺， 省級地方融資平臺在政治、 經濟資源等方面的地位相對更為顯要， 其特殊性可能會影響基準回歸結果。為此， 本文在實證檢驗中刪除省級樣本， 檢驗結果［見表4列（6）］不變， 再次證明基準回歸結果穩健。

五、 異質性分析

1. 基于地方融資平臺的行政級別。從行政級別來看， 省級地方融資平臺擁有的財政實力強于市級、 縣級地方融資平臺， 根據此特征， 進一步研究地方融資平臺市場化業務戰略對其可持續發展的異質性影響。不同行政級別異質性分析結果見表5列（1）、 （2）和（3）。回歸結果顯示， 省級、 市級、 縣級地方融資平臺市場化業務戰略均促進了其可持續發展， 說明地方融資平臺市場化業務戰略對其可持續發展的促進作用不受行政級別劃分的影響， 地方融資平臺市場化業務戰略的開展是全面的。

2. 基于地區金融發展水平。金融發展可以為地方融資平臺市場化轉型提供金融要素， 因此， 在不同金融發展水平下， 地方融資平臺市場化業務戰略對其可持續發展的影響是否存在差異有待進一步檢驗。本文根據全國金融發展平均水平， 將樣本分為高金融發展水平（高于全國金融發展平均水平）和低金融發展水平（低于全國金融發展平均水平）兩組分別進行回歸， 結果見表5列（4）和（5）。回歸結果顯示： 在高金融發展水平樣本中， 地方融資平臺市場化業務戰略能促進其可持續發展； 在低金融發展水平樣本中， 地方融資平臺市場化業務戰略也能促進其可持續發展。這說明地方融資平臺市場化業務戰略對其可持續發展的促進作用不受地區金融發展水平的影響。

3. 基于地區政府補貼水平。地方融資平臺自成立以來就離不開政府補貼， 這是因為地方融資平臺的投資回報率過低， 從項目中獲取的收益往往不足以覆蓋債務本息， 必須依靠政府補貼才能保證項目和地方融資平臺的順利運營， 因此地方融資平臺市場化業務也離不開政府補貼。在不同政府補貼水平下， 地方融資平臺市場化業務戰略對其可持續發展的影響是否存在差異有待進一步檢驗。為此， 本文根據全國政府補貼平均水平將樣本分為高政府補貼水平（高于全國政府補貼平均水平）和低政府補貼水平（低于全國政府補貼平均水平）兩組進行回歸， 結果見表5列（6）和（7）。回歸結果顯示： 在高政府補貼水平樣本中， 地方融資平臺市場化業務戰略能促進其可持續發展； 在低政府補貼水平樣本中， 地方融資平臺市場化業務戰略也能促進其可持續發展。這說明地方融資平臺市場化業務戰略對其可持續發展的促進作用不受地區政府補貼水平的影響， 再次證明了地方融資平臺具有市場化轉型的實力和信用， 不用再依賴政府的支持。

六、 作用機制檢驗

1. 治理能力。公司治理是協調股東和其他利益相關者之間關系的一種行為， 涉及指揮、 控制和激勵等方面的活動（Shleifer 和 Vishny，1997；Tirole，2001）， 直接對企業內部機體產生控制或激勵效應， 進而通過優化不完善的契約條件和實施有效監督的方式抑制經營與管理過程中管理層的道德風險和逆向選擇等問題（Fee和Hadlock，2000；何瑛和胡月，2016）， 有助于企業的長久發展。

首先， 市場化業務戰略能促進地方融資平臺治理能力提升。一是市場化業務戰略為地方融資平臺引入市場交易機制， 使其與外部市場建立起平等的買賣關系、 服務關系和契約關系， 倒逼其建立公司化運作模式以及產權清晰、 權責明確、 政企分開、 管理科學的現代企業制度， 完善法人治理結構（王曙光和楊敏，2018；唐云鋒和劉清杰，2018）。二是市場化業務戰略能激勵地方融資平臺管理層更加努力地工作， 不斷引入企業投融資、 項目工程管理、 經營管理等領域的高端專業人才， 加速建立職業經理人制度。三是市場化業務戰略重新激發地方融資平臺董事會“定戰略、 作決策、 防風險”的功能， 落實董事會職權， 保障董事會進行科學的戰略指導。其次， 治理能力的提升又促進地方融資平臺可持續發展。地方融資平臺治理能力的提升促進其市場化業務高效運營， 增強其應對復雜市場環境的適應性和靈活性， 提升其創新意識， 推動其經營效率提升， 使其能夠持續拓展市場化業務范圍， 提高資源利用效率， 形成良性循環。因此， 市場化業務戰略通過提升治理能力促進地方融資平臺可持續發展， 為其在競爭中立足和長遠發展提供了強大支撐。

本文參考較為權威的中國上市公司治理指數的構建方法（南開大學治理研究中心，2003）， 并借鑒馬新嘯等（2021）、 范玉仙和張占軍（2021）等從股權結構、 董事會獨立性、 財務及治理信息披露、 管理層治理、 管理形態等角度衡量公司治理能力的方法， 結合地方融資平臺的特征及數據的可得性， 從股權結構、 經理層治理、 管理形態三個方面衡量地方融資平臺的治理能力。為此， 本文基于科學性、 系統性、 可操作性、 定性與定量相結合以及可持續性原則， 構建了地方融資平臺治理能力評價指標體系， 具體指標體系如表6所示。在此基礎上， 采取主成分分析法對地方融資平臺治理能力評價指標體系進行測算， 以此衡量地方融資平臺治理能力（Cg）。

為了檢驗治理能力在地方融資平臺市場化業務戰略與其可持續發展關系中的中介作用， 構建模型如下：

Cgit=β0+β1Marketit+Controlsit+Year+City+Com+εit

（2）

Perfit=β0+β1Marketit+βiCgit+Controlsit+Year+City+

Com+εit （3）

檢驗結果如表7列（1） ～ （3）所示。列（2）顯示地方融資平臺市場化業務戰略對其治理能力具有顯著的促進作用， 列（3）說明地方融資平臺的市場化業務戰略和治理能力同時促進其可持續發展， 從而證明地方融資平臺市場化業務戰略通過提高治理能力促進其可持續發展。

2. 融資約束。地方融資平臺的資金來源以銀行貸款為主， 隨著土地市場的降溫， 地方融資平臺通過財政收入擔保、 政府股權質押、 土地資產質押等增信方式獲得銀行貸款的難度越來越大， 同時貸款資金成本也在不斷上升， 使得地方融資平臺存在融資約束問題。

地方融資平臺市場化業務戰略以營利為目的， 以商品或服務形式進入流通領域進行經營， 為其打開了新的業務領域， 有可能成為其收益的新增長點， 并改善其資本結構， 增強其在資本市場中的競爭力， 其依托穩定的現金流和資產增值能力， 能夠以更低的成本獲得資金支持。從“多元化溢價論”來看（Villalonga，2004）， 市場化業務戰略使得地方融資平臺可以從多種業務單元獲得收入， 從而減少外源融資需求。市場化業務戰略也向資本市場和社會各界傳遞出地方融資平臺積極參與轉型的信號， 可以使其吸引到大量外來資金， 為其及時償還債務、 抵御債務風險沖擊等提供資金支持。這能夠使地方融資平臺縮小融資缺口、 緩解融資約束問題。地方融資平臺融資約束程度的降低， 能進一步提高其資金運作效率， 為其開展更多市場化項目提供充足的資金保障。通過拓寬融資渠道和優化資金配置， 地方融資平臺能實現“資金獲取—項目投資—盈利增長”的良性循環， 最終推動其可持續發展， 確保其在市場中的長期穩定和競爭優勢。

本文選取廣泛使用的SA指數來衡量地方融資平臺的融資約束程度， 該指數具有計算簡單、 外生性等特征， 使得測算出的地方融資平臺融資約束程度客觀準確。參考Hadlock和Pierce（2010）、 鞠曉生等（2013）的做法， 使用企業規模（size）和企業年齡（age）兩項隨時間變化較小且外生性較強的變量構建SA指數。SA指數公式如下：

SAit=-0.737×sizeit+0.043×size2 it-0.040×ageit （4）

其中： size采用企業總資產的自然對數衡量， 資產以百萬元為單位； size2為企業規模的平方； age采用企業年齡的自然對數衡量。SA越大， 表明企業面臨的融資約束越嚴重。

為了檢驗融資約束在地方融資平臺市場化業務戰略與其可持續發展關系中的中介作用， 構建模型如下：

SAit=β0+β1Marketit+Controlsit+Year+City+Com+εit

（5）

Perfit=β0+β1Marketit+βiSAit+Controlsit+Year+City+Com+εit （6）

檢驗結果如表7中列（4） ～ （6）所示， 結果顯示， 地方融資平臺市場化業務戰略顯著緩解其融資約束， 融資約束程度降低能顯著促進其可持續發展， 說明地方融資平臺市場化業務戰略通過緩解融資約束促進其可持續發展。

七、 研究結論與政策建議

1. 研究結論。地方融資平臺對促進當地經濟社會發展具有十分重要的作用， 因此提高地方融資平臺的可持續發展能力具有重要的現實意義。在市場對資源配置起基礎性作用的市場經濟中， 地方融資平臺轉型成為真正意義上的市場經營主體是其可持續發展的關鍵。本文采用固定效應模型， 利用2016 ～ 2023年發行“城投債”的地方融資平臺數據， 檢驗了地方融資平臺市場化業務戰略對其可持續發展的影響。研究結論如下： 地方融資平臺市場化業務戰略能促進其可持續發展； 地方融資平臺市場化業務戰略通過提高治理能力、 緩解融資約束促進其可持續發展； 地方融資平臺市場化業務戰略對其可持續發展的促進作用不受行政級別劃分、 地區金融發展水平和地區政府補貼水平的影響。

2. 政策建議。基于以上研究結論， 本文提出如下政策建議： 首先， 促進地方融資平臺可持續發展能力提升。近年來， 由于政府融資職能被剝離， 地方融資平臺面臨著被市場淘汰的風險， 應該深刻認識到可持續發展對其是非常必要和重要的選擇， 并促進其可持續發展能力的提升。地方融資平臺可持續發展系統包括多個方面， 需要構建指標體系對其可持續發展能力進行衡量。其次， 堅持地方融資平臺市場化業務戰略。鼓勵地方融資平臺總結業務經驗， 積極開發適合自身的市場化業務。對于市場化業務， 鼓勵地方融資平臺通過注入、 外部并購、 合資等方式不斷擴大經營范圍， 提升市場化業務水平。同時， 鼓勵地方融資平臺開展PPP項目等市場化業務， 鼓勵社會資本參與到市場化業務中來， 引導個人投資者、 機構投資者加強對地方融資平臺市場化業務的關注， 擴大市場化業務的資金來源， 推動更多市場化業務落地， 從而帶動地方融資平臺可持續發展。再次， 地方融資平臺應提高治理能力并緩解融資約束問題。從提高治理能力方面來看， 地方融資平臺應提高管理層工作積極性， 抑制管理層攫取私利的行為， 推行職業經理人制度， 完善法人治理結構， 實施規范的公司治理； 同時， 發揮董事會和監事會的戰略決策職能和紀律監督職能， 幫助管理層做出更加專業化和科學化的經營決策。如此， 地方融資平臺才能提高治理能力。從緩解融資約束方面來看， 地方融資平臺要拓寬融資渠道及資金來源， 盡可能采取IPO、 發行債券等直接融資方式進行融資， 并注重從市場化業務經營利潤中獲得持續性資金流。如此， 地方融資平臺才能從外部融資和內部盈利兩個方面緩解融資約束問題。

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