數(shù)字經(jīng)濟背景下控制權(quán)配置 對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響

【摘要】在全球氣候問題日益嚴峻的背景下， 研究企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響因素具有重要意義。本文以2009 ～ 2021年我國滬深A(yù)股上市公司為樣本， 運用基于合作博弈理論的夏普利權(quán)力指數(shù)方法測度上市公司大股東的控制權(quán)配置情況， 并在此基礎(chǔ)上考察其對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響及企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。結(jié)果表明： 大股東控制權(quán)與企業(yè)ESG表現(xiàn)顯著正相關(guān)， 而兩權(quán)分離度與企業(yè)ESG表現(xiàn)顯著負相關(guān)， 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度能夠強化大股東控制權(quán)與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的正相關(guān)關(guān)系以及兩權(quán)分離度與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的負相關(guān)關(guān)系。進一步分析發(fā)現(xiàn)： 大股東控制權(quán)、 兩權(quán)分離度主要通過影響企業(yè)在社會、 治理方面的表現(xiàn)， 進而影響企業(yè)總體ESG表現(xiàn)； 相比國有企業(yè)， 非國有企業(yè)大股東控制權(quán)、 兩權(quán)分離度對企業(yè) ESG表現(xiàn)的影響更為明顯， 而媒體關(guān)注度能夠弱化大股東控制權(quán)、 兩權(quán)分離度與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】大股東控制權(quán)；夏普利權(quán)力指數(shù)；兩權(quán)分離度；數(shù)字化轉(zhuǎn)型；ESG表現(xiàn)

【中圖分類號】 F272.3" " "【文獻標識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2025）08-0044-8

一、 引言

氣候變化、 貧富差距等與可持續(xù)發(fā)展相關(guān)的社會性問題已成為全球面對的共同挑戰(zhàn)（方先明和胡丁，2023）。黨的二十大報告指出， 中國式現(xiàn)代化是全體人民共同富裕的現(xiàn)代化， 是人與自然和諧共生的現(xiàn)代化。2024年《政府工作報告》進一步將“加強生態(tài)文明建設(shè)， 推進綠色低碳發(fā)展”作為政府工作十大任務(wù)之一。環(huán)境、 社會和治理（ESG）恰好體現(xiàn)了經(jīng)濟發(fā)展、 環(huán)境保護、 社會公正三位一體的可持續(xù)發(fā)展理念， 是貫徹“雙碳”目標、 推動綠色發(fā)展、 實現(xiàn)共同富裕的重要抓手（李小榮和徐騰沖，2022）。目前， 企業(yè)ESG表現(xiàn)已引起投資者的關(guān)注， 投資者傾向于將ESG因素納入投資決策過程。雖然良好的ESG表現(xiàn)可以產(chǎn)生聲譽效應(yīng)和風險抵御效應(yīng)， 但提升ESG表現(xiàn)的成本較高， 從而一些企業(yè)的ESG表現(xiàn)仍然不佳。

在歐美等地區(qū)， 機構(gòu)投資者作為資本市場的主角， 是企業(yè)ESG行動的重要驅(qū)動力（Dyck等，2019；" Chen等，2020）。以美國為例， Wind數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)顯示， 截至2018年底， 美國機構(gòu)投資者持股市值占總市值的60%， 機構(gòu)投資者的平均持股比例達到56%， 因此機構(gòu)投資者對企業(yè)行為具有很強的影響力。與此不同， 我國上市公司的股權(quán)高度集中， 并且相關(guān)監(jiān)管政策規(guī)定， 單一機構(gòu)投資者持有一家上市公司的股份比例不能超過10%， 因此在我國資本市場， 機構(gòu)投資者對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響可能有限， 大股東才是關(guān)鍵影響勢力， 其控制權(quán)配置是影響企業(yè)各維度表現(xiàn)的本質(zhì)因素。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)， 大股東控制權(quán)及其與現(xiàn)金流權(quán)的分離會影響企業(yè)環(huán)境治理、 慈善捐贈及公司治理水平（傅鴻震和張琳，2020；朱金鳳和王丹丹，2018；唐躍軍和左晶晶，2010）。但這些研究大多基于單一維度， 并未將ESG作為一個整體進行論證， 且對于大股東控制權(quán)的衡量均側(cè)重于采用最弱環(huán)節(jié)原則（the weakest-link principle，WLP）（La Porta等，1999）， 雖然這種衡量方法比較直觀且可取， 但因缺乏理論支撐， 在應(yīng)用時存在一些潛在的問題（Edwards和Weichenrieder，2009）。另外， 全球范圍內(nèi)科技創(chuàng)新蓬勃發(fā)展， 推動數(shù)字經(jīng)濟異軍突起， 迅速成長為穩(wěn)定經(jīng)濟增長的新動能和新引擎。數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展催生了大量的新技術(shù)、 新業(yè)態(tài)和新模式， 使得企業(yè)的發(fā)展環(huán)境與互動方式發(fā)生了深度變革， 極大地挑戰(zhàn)了以委托代理成本和信息不對稱為兩大支柱的傳統(tǒng)公司治理研究（陳德球和胡晴，2022）。在此背景下， 企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度能否影響股東控制權(quán)配置與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系？鑒于此， 本文運用Shapley和Shubik（1954）建立的夏普利權(quán)力指數(shù)（Shapley-Shubik Power Index， SPI）方法， 以2009 ～ 2021年我國滬深A(yù)股上市公司為樣本， 測度我國上市公司大股東的真實控制權(quán)及其與現(xiàn)金流權(quán)的分離度， 在此基礎(chǔ)上考察它們對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響以及企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度對控制權(quán)配置與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間關(guān)系的沖擊。

本文可能的理論貢獻在于： 首先， 基于委托代理理論和信息不對稱理論， 從股東控制權(quán)配置視角出發(fā)， 研究其對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響， 豐富了我國企業(yè) ESG 表現(xiàn)的影響因素研究。其次， 在委托代理理論的分析框架下， 將企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度納入控制權(quán)配置與企業(yè)ESG表現(xiàn)關(guān)系的研究中， 有助于拓展現(xiàn)有文獻對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度如何影響控制權(quán)配置或企業(yè)ESG表現(xiàn)的研究， 從而揭示控制權(quán)配置影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的作用機制。最后， 以夏普利權(quán)力指數(shù)方法為基礎(chǔ)， 構(gòu)建了新的上市公司大股東控制權(quán)測度方法。該方法不僅考慮了大股東自身的持股比例， 而且考慮了股東之間持股比例的相對結(jié)構(gòu)， 將第一大股東持股比例、 其余股東持股比例（股權(quán)制衡）兩個變量統(tǒng)一于一個變量“控制權(quán)”中， 且從定義到測度均完全脫離了與之相對應(yīng)的另一個變量“現(xiàn)金流權(quán)”， 在企業(yè)的水平控制層面， 意味著控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)并非定義性地必然相等。另外， 將夏普利權(quán)力指數(shù)應(yīng)用于控制權(quán)和公司治理的實證研究中， 有助于評估WLP方法下結(jié)論的穩(wěn)健性， 這豐富并發(fā)展了控制權(quán)相關(guān)研究。

二、 理論分析與假設(shè)提出

（一）文獻回顧

ESG的概念最早起源于倫理投資、 責任投資（邱牧遠和殷紅，2019）， 其核心觀點是： 企業(yè)既是股東的， 也是利益相關(guān)者的， 企業(yè)不僅要關(guān)注經(jīng)濟利益， 也要關(guān)注社會利益。國外研究主要聚焦于ESG表現(xiàn)影響因素及ESG表現(xiàn)與資本市場、 公司金融之間的關(guān)系。在ESG表現(xiàn)影響因素方面， 學者們普遍認為機構(gòu)投資者能夠?qū)ζ髽I(yè)的ESG表現(xiàn)施加重要影響（Chen等，2020）。在ESG表現(xiàn)與資本市場的關(guān)系方面， 學者們重點探討了企業(yè)ESG表現(xiàn)與股票市場、 債券市場之間的關(guān)系， 認為企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)有助于降低股價波動性， 維持股票市場的穩(wěn)定性（Sharfman和Fernando，2008）， 并使企業(yè)獲得較高的債券收益（Tang和Zhang，2020）。在ESG表現(xiàn)與公司金融的關(guān)系方面， 學者們論證了企業(yè)ESG表現(xiàn)與財務(wù)活動（Asimakopoulos等，2023）、 資本成本（Pastor等，2021）、 企業(yè)績效（Grewal等，2019）等之間的關(guān)系。國內(nèi)研究主要聚焦于企業(yè)ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟后果， 認為企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠影響企業(yè)績效（李井林等，2021；楊建春等，2023）、 創(chuàng)新行為（方先明和胡丁，2023）、 盈余價值相關(guān)性（武鵬等，2023）、 審計收費（曉芳等，2021）、 融資成本（邱牧遠和殷紅，2019）、 分析師盈余預(yù)測質(zhì)量（孫光國等，2023）、 商業(yè)信用獲取（李增福和馮柳華，2022）等。

從公司金融理論及相關(guān)研究出發(fā)不難發(fā)現(xiàn)， 控制權(quán)是理解資本市場中企業(yè)行為的差異及變化的樞紐。La Porta等（1999）首次明確定義并定量分析了控制權(quán)問題， 以此為發(fā)端， 學者們進行了一系列后續(xù)研究， 包括股東控制權(quán)與企業(yè)業(yè)績及市場價值、 企業(yè)經(jīng)營管理及會計行為、 企業(yè)交易行為、 企業(yè)資本市場融資行為、 企業(yè)投資行為、 企業(yè)信息披露行為、 企業(yè)違規(guī)行為等之間的關(guān)系（李維安和錢先航，2010；竇煒等，2016；肖作平和劉辰嫣，2018）， 涵蓋企業(yè)經(jīng)營管理的各個方面。在控制權(quán)配置與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系研究中， 傅鴻震和張琳（2020）認為終極控制股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越高， 企業(yè)環(huán)境治理水平越低。朱金鳳和王丹丹（2018）認為， 控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越高， 企業(yè)的慈善捐贈水平越低。唐躍軍和左晶晶（2010）認為， 控股股東控制權(quán)比例會影響公司治理水平。

數(shù)字經(jīng)濟時代， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型既是機遇， 也是挑戰(zhàn)。數(shù)字化是指企業(yè)利用互聯(lián)網(wǎng)、 大數(shù)據(jù)和區(qū)塊鏈等數(shù)字技術(shù)來降低交易成本、 提高生產(chǎn)力并為客戶創(chuàng)造更多價值的過程， 它徹底改變了企業(yè)開展業(yè)務(wù)的方式， 以及企業(yè)與消費者、 供應(yīng)商和其他利益相關(guān)者建立關(guān)系的方式， 并促進了商業(yè)模式創(chuàng)新和客戶價值創(chuàng)造（Fang等，2023）， 挑戰(zhàn)了以委托代理成本和信息不對稱為兩大支柱的傳統(tǒng)公司治理研究（陳德球和胡晴，2022）。

綜上所述， 雖然現(xiàn)有研究已取得了豐碩的成果， 但仍有待進一步拓展。首先， 控制權(quán)配置作為企業(yè)的核心權(quán)力結(jié)構(gòu)， 影響著企業(yè)的行為表現(xiàn)， 但現(xiàn)有關(guān)于控制權(quán)配置對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響研究較為匱乏， 并且大多基于單一維度， 而未將ESG作為一個整體進行論證。其次， 對于控制權(quán)的測量， 學者們側(cè)重于采用WLP方法， 以股東持股比例的絕對數(shù)值為依據(jù)（La Porta等，1999）， 忽略了股東之間持股比例的相對狀態(tài)， 導致出現(xiàn)一些違反常識的結(jié)果， 且在企業(yè)水平控制層面， 認為股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)并不存在分離， 這顯然忽視了股東之間由權(quán)力結(jié)構(gòu)的差異所導致的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分布在事實上可能存在的不對稱。最后， 數(shù)字經(jīng)濟促使企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營與互動方式發(fā)生了深度變革， 極大地影響了委托代理成本和信息不對稱程度， 因此在不同的企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度下， 控制權(quán)配置對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響會有所差異， 而現(xiàn)有研究較少關(guān)注這種差異。

（二）研究假設(shè)

基于公司治理的一般理論及相關(guān)經(jīng)驗文獻， 資本市場中企業(yè)行為的差異及變化必然會受到企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)配置情況的影響。與歐美等地區(qū)企業(yè)股權(quán)高度分散的情況不同， 我國上市公司股權(quán)相對集中， 大股東在公司治理結(jié)構(gòu)和決策制定方面具有決定性的影響力。根據(jù)現(xiàn)有研究（甄紅線等，2015；Claessens和Fan，2002）， 作為新興的資本市場， 我國證券市場體系建設(shè)仍然較落后， 整體法律環(huán)境及金融市場監(jiān)管薄弱， 投資者保護機制不完善， 公司治理結(jié)構(gòu)尚不健全， 在這樣的治理環(huán)境下， 控制權(quán)的集中不僅能夠提高企業(yè)的決策效率， 而且使大股東有更強的動機和能力監(jiān)督企業(yè)的行為， 提升企業(yè)的經(jīng)營績效， 體現(xiàn)大股東治理“天使”的一面。不同于傳統(tǒng)的單一財務(wù)指標， ESG側(cè)重于環(huán)境保護、 社會責任和公司治理的統(tǒng)一協(xié)調(diào)與可持續(xù)發(fā)展， 與我國新發(fā)展理念不謀而合（武鵬等，2023）， 是實現(xiàn)我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、 促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要手段（方先明和胡丁，2023）。根據(jù)新制度學派的組織趨同理論， 當企業(yè)的行為與社會規(guī)范、 社會價值理念一致時， 將會受到政府、 媒體、 環(huán)保組織、 社會公眾等利益相關(guān)者的認可， 并獲得合法性支持（柳學信等，2022）， 否則將會面臨合法性危機， 引起社會的非議， 不利于企業(yè)的發(fā)展。因此， 大股東有動機和意愿推動企業(yè)更加重視環(huán)境保護、 履行社會責任、 提高信息透明度和合規(guī)性等， 以取得社會公眾的信任， 形成良性互動， 進而獲取更多的制度資源和更大的競爭優(yōu)勢。基于以上分析， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 大股東控制權(quán)與企業(yè)ESG表現(xiàn)正相關(guān)。

兩權(quán)（控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)）分離是公司治理的核心問題， 主要通過金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)、 雙重股權(quán)和交叉持股等方式實現(xiàn)。在兩權(quán)分離情境下， 大股東控制的表決權(quán)高于其現(xiàn)金流權(quán)， 使得大股東能夠從所掌控的資源中獲取私人利益， 而僅承擔較低的損失成本。因此， 通常情況下兩權(quán)分離度越高， 大股東侵占中小股東利益的動機越強。

企業(yè)環(huán)境污染（如空氣、河流污染等）具有顯著的負外部性， 其不利影響通常會轉(zhuǎn)嫁給全社會， 因此企業(yè)實際承擔的污染成本遠低于社會所承擔的成本。同時， 企業(yè)ESG行為（如碳減排）具有正外部性， 存在嚴重的“搭便車”問題， 企業(yè)承擔成本卻無法獲得相對應(yīng)的全部收益（傅鴻震和張琳，2020）。此外， 提升ESG表現(xiàn)需要企業(yè)投入大量資金用于環(huán)境治理和社會責任履行等， 長期來看雖有助于提升企業(yè)聲譽和競爭力， 但短期內(nèi)會導致資金流出（朱金鳳和王丹丹，2018）。眾多研究表明， 兩權(quán)分離使大股東利益目標與企業(yè)價值最大化目標相背離， 這會增強其以犧牲長期發(fā)展為代價換取短期利益的動機（Claessens和Fan，2002）， 即兩權(quán)分離使得大股東的行為具有很強的短視性。因此， 本文認為兩權(quán)分離度越高， 企業(yè)越不愿意從事有助于長期發(fā)展的ESG活動。基于以上分析， 本文提出如下假設(shè)：

H2： 兩權(quán)分離度與企業(yè)ESG表現(xiàn)負相關(guān)。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型是新興數(shù)字技術(shù)與企業(yè)生產(chǎn)運營深度融合的微觀轉(zhuǎn)變（林炳洪等，2023）。大數(shù)據(jù)、 人工智能及區(qū)塊鏈等技術(shù)的應(yīng)用使得企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營過程更加標準化， 企業(yè)的信息更加透明、 可操縱空間更小（陳德球和胡晴，2022）， 橫亙在企業(yè)與諸多外部利益相關(guān)者之間的信息屏障與隔閡也將得到有效減少。因此， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠降低內(nèi)外部信息不對稱程度。如果企業(yè)ESG表現(xiàn)較差， 而在數(shù)字化轉(zhuǎn)型背景下外部利益相關(guān)者能夠快速獲取相關(guān)信息， 這可能會導致投資者撤銷投資、 消費者拒絕購買企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)， 從而損害企業(yè)價值、 降低所有者利益， 此時大股東有更強的動機和意愿推動企業(yè)提升ESG表現(xiàn)。對于兩權(quán)分離的企業(yè)， 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型有助于提高企業(yè)的信息透明度， 減少信息不對稱， 削弱股東的利益侵占動機， 在一定程度上將促使企業(yè)從事更多的ESG活動。基于以上分析， 本文提出如下假設(shè)：

H3： 數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠強化大股東控制權(quán)與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的正相關(guān)關(guān)系。

H4： 數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠弱化兩權(quán)分離度與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的負相關(guān)關(guān)系。

三、 研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009 ～ 2021年我國滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本。數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫、 Wind數(shù)據(jù)庫、 同花順數(shù)據(jù)庫和中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）， 并以企業(yè)年報、 公告及證券監(jiān)管機構(gòu)、 證券交易所公告相關(guān)數(shù)據(jù)進行補充、 印證。同時， 為避免極端值對回歸結(jié)果造成影響， 本文對連續(xù)變量企業(yè)規(guī)模、 企業(yè)業(yè)績、 資產(chǎn)負債率、 機構(gòu)持股比例等按照1%的標準進行了Winsorize縮尾處理。

（二）變量設(shè)定

1. 企業(yè)ESG表現(xiàn)。根據(jù)已有研究（柳學信等，2022）， 本文采用華證ESG評級衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）， 該評級由高至低共分為9個等級， 分別為 AAA、 AA、 A、 BBB、 BB、 B、 CCC、 CC、 C， 按照等級由低至高將上市公司ESG表現(xiàn)分別賦值為1 ～ 9分。另外， 企業(yè)ESG表現(xiàn)中的環(huán)境表現(xiàn)（E）按照華證E評級由低至高分別賦值為1 ～ 9分， 社會表現(xiàn)（S）按照華證S評級由低至高分別賦值為1 ～ 9分， 治理表現(xiàn)（G）按照華證G評級由低至高分別賦值為1 ～ 9分。此外， 本文還使用Wind數(shù)據(jù)庫中的ESG綜合評分進行了穩(wěn)健性檢驗。

2. 控制權(quán)配置： 基于合作博弈機制的理論建構(gòu)。對于WLP方法所存在的問題， 夏普利權(quán)力指數(shù)方法提供了具有特殊理論洞察的解決途徑。該方法以合作博弈為理論基點， 衡量博弈參與人在一定的相對權(quán)力結(jié)構(gòu)狀況下面臨各種可能的利益沖突時， 在所有的利益組合（聯(lián)盟）中獲勝的概率。其核心思想為： 在一個博弈中， 某一博弈參與人可通過與其他博弈參與人形成聯(lián)盟的方式， 獲得議案通過所需要的投票數(shù)（具體規(guī)則可為1/2、 2/3或其他公認的原則）。計算公式為：

（1）

其中：" SPIi為博弈參與人i的夏普利權(quán)力指數(shù)； n為博弈參與人總數(shù)； Si為博弈參與人集合中包含i的一切子集所組成的集合， S ∈ Si； V（S）表示聯(lián)盟的結(jié)果， 當聯(lián)盟S獲勝時， V（S）=1， 否則， V（S）=0； V［S-（i）］表示聯(lián)盟S去掉參與人i后的結(jié)果； |S|為聯(lián)盟S中的參與人數(shù)。夏普利權(quán)力指數(shù)（SPI）的取值范圍是［0，1］， 取值越大表示權(quán)力越大。若SPI=1， 表明該博弈參與人擁有完全的權(quán)力， 不受其他參與人的制衡， 若SPI＜1， 表明該博弈參與人的權(quán)力受到其他參與人的制衡， 參與博弈的所有政治團體的SPI之和等于1。

夏普利權(quán)力指數(shù)提供了對擁有特定投票權(quán)比例的選民決定投票結(jié)果能力的衡量， 不僅考慮了獲勝所需的總體比例， 還考慮了其他選民投票權(quán)的分配， 這為企業(yè)控制權(quán)的衡量提供了自然的基礎(chǔ)（Leech，2002；Edwards和Weichenrieder，2009）。在企業(yè)股東權(quán)力博弈及利益紛爭的現(xiàn)實場景中， 在不同的時間及市場狀況下， 股東之間利益取向的一致性將隨著場景的變化而形成不同的組合。因而， 股東為尋求自身利益的最大化， 相互之間展開的權(quán)力博弈絕不是單個股東之間的簡單爭斗即非合作博弈， 而是表現(xiàn)為靈活多變的動態(tài)結(jié)盟方式即合作博弈的形式。因此， 基于合作博弈理論的夏普利權(quán)力指數(shù)方法， 能夠更準確地刻畫企業(yè)股東之間可能存在的合謀行為。另外， 將夏普利權(quán)力指數(shù)運用于股東權(quán)力的測度， 不僅能夠清晰地刻畫出股東間基于動態(tài)結(jié)盟情形的相對勢力與權(quán)力格局， 而且擺脫了以持股比例為依據(jù)的束縛， 在企業(yè)的水平控制層面， 意味著控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)并非定義性地必然相等。

參考相關(guān)研究（王敏和何杰，2020；Min Wang等，2022；王敏和徐鵬，2024）， 并結(jié)合我國資本市場的現(xiàn)實情況， 本文以前十大股東為企業(yè)控制權(quán)競爭的博弈參與人， 以表決權(quán)的1/2作為獲勝規(guī)則， 測度第一大股東的夏普利權(quán)力指數(shù)， 以此衡量大股東控制權(quán)（SPI）。在此基礎(chǔ)上， 以第一大股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)（第一大股東持股比例）之差衡量兩權(quán)分離度（Sep）。

3. 數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度。借鑒已有研究（祁懷錦等，2020）， 本文采用企業(yè)當年與數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)的無形資產(chǎn)占全部無形資產(chǎn)的比例衡量企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度（Digital）。另外， 本文還借鑒吳非等（2021）的研究， 通過年報中數(shù)字化相關(guān)關(guān)鍵詞的詞頻數(shù)構(gòu)建數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度指標， 以及借鑒袁淳等（2021）的研究， 采用基于機器學習的文本分析法計算“管理層討論與分析”中數(shù)字化相關(guān)詞匯的詞頻數(shù)衡量企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度， 對數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)進行穩(wěn)健性檢驗。

4. 控制變量。借鑒柳學信等（2022）、 雷雷等（2023）的相關(guān)研究， 本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、 企業(yè)業(yè)績（Roa）、 企業(yè)年齡（Age）、 資產(chǎn)負債率（Lev）、 機構(gòu)持股比例（Organ）作為控制變量。具體變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

為了驗證前文的假設(shè)， 本文構(gòu)建以下面板數(shù)據(jù)回歸模型：

ESGit=α0+α1SPIit+α2Sepit+α3Controlit+εit" （2）

ESGit=β0+β1SPIit+β2Sepit+β3SPIit×Digitalit+β4Sepit×Digitalit+β5Digitalit+β6Controlit+εit （3）

其中： ESGit代表企業(yè)i在t年的ESG表現(xiàn)； SPIit代表企業(yè)i在t年的大股東控制權(quán)； Sepit代表企業(yè)i在t年的兩權(quán)分離度； Digitalit代表企業(yè)i在t年的數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度； Controlit代表所有控制變量； εit為隨機誤差項。

四、 實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

1. 上市公司大股東控制權(quán)分布。根據(jù)前文分析， 本文以前十大股東作為企業(yè)控制權(quán)競爭的博弈參與人， 以表決權(quán)的1/2作為投票獲勝規(guī)則， 采用夏普利權(quán)力指數(shù)方法測算第一大股東真實的控制權(quán)情況。以2021年為例， 我國上市公司大股東控制權(quán)處于區(qū)間［0，0.2）的比例為0.66%， 處于區(qū)間［0.2，0.3）的比例為5.09%， 處于區(qū)間［0.3，0.4）的比例為13.37%， 處于區(qū)間［0.4，0.5）的比例為7.62%， 處于區(qū)間［0.5，0.6）的比例為6.57%， 處于區(qū)間［0.6，0.7）的比例為4.92%， 處于區(qū)間［0.7，0.8）的比例為2.59%， 處于區(qū)間［0.8，0.9）的比例為2.93%， 處于區(qū)間［0.9，1.0）的比例為0%， 而大股東控制權(quán)等于1的企業(yè)數(shù)占企業(yè)總數(shù)的比例為56.25%， 這說明我國超過一半的上市公司由大股東完全控制， 第一大股東可以決定投票的結(jié)果， 不受其他股東制衡。其余年度數(shù)據(jù)的分析結(jié)果與此基本一致（因篇幅所限， 結(jié)果留存?zhèn)渌鳎?/p>

2. 上市公司兩權(quán)分離度。進一步， 本文計算了上市公司的兩權(quán)分離度。以2021年為例， 上市公司兩權(quán)分離度的均值為0.44， 最小值為-0.09， 最大值為0.93， 說明上市公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)存在分離， 但并非絕對加強， 而是存在控制權(quán)反而低于現(xiàn)金流權(quán)的情況（如果公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散， 那么大股東雖然擁有較高的現(xiàn)金流權(quán)， 但其投票權(quán)可能不足以單獨決定公司重大事項。此時， 大股東的控制權(quán)可能被稀釋， 導致利用夏普利權(quán)力指數(shù)方法計算的控制權(quán)低于其現(xiàn)金流權(quán)， 這體現(xiàn)了夏普利權(quán)力指數(shù)在衡量控制權(quán)時的科學性和實用性）。其余年度數(shù)據(jù)的分析結(jié)果與此基本一致， 留存?zhèn)渌鳌?/p>

3. 主要變量的描述性統(tǒng)計。表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2可以看到， 企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）的均值為4.085， 標準差為1.141， 最小值為1， 最大值為8， 這反映出我國上市公司ESG表現(xiàn)不佳， 且不同企業(yè)的ESG表現(xiàn)差距較大。另外， 企業(yè)ESG表現(xiàn)中環(huán)境表現(xiàn)（E）的均值為1.889、 社會表現(xiàn)（S）的均值為4.065、 治理表現(xiàn)（G）的均值為5.359， 這反映出我國上市公司在環(huán)境、 社會、 治理這三個方面的表現(xiàn)并不均衡， 環(huán)境方面表現(xiàn)相對不佳， 說明企業(yè)對環(huán)境的重視程度仍然不高。大股東控制權(quán)（SPI）的均值為0.801， 中位數(shù)為1， 說明我國上市公司第一大股東對企業(yè)擁有較高的控制權(quán)。兩權(quán)分離度（Sep）的均值為0.460， 最小值為-0.096， 最大值為0.978， 說明我國上市公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)普遍存在分離， 且不同企業(yè)之間差距較大。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度（Digital）的均值為0.139， 標準差為0.263， 最小值為0， 最大值為1， 這反映出我國上市公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度偏低。

（二）回歸分析

1. 控制權(quán)配置與企業(yè)ESG表現(xiàn)。為消除不隨時間改變的不可觀測變量的影響， 緩解遺漏變量問題， 本文采用固定效應(yīng)模型（通過Hausman檢驗）來考察控制權(quán)配置對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響， 并使用穩(wěn)健標準誤控制異方差問題。表3第（1）列的結(jié)果顯示： 大股東控制權(quán)（SPI）與企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）顯著正相關(guān)， 這表明現(xiàn)階段我國企業(yè)第一大股東控制權(quán)的集中有助于提升企業(yè)ESG表現(xiàn)， H1得到驗證； 兩權(quán)分離度（Sep）與企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）顯著負相關(guān)， 這表明大股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間的分離程度越高， 大股東短期逐利動機越強， 企業(yè)越不愿意開展ESG實踐， H2得到驗證。另外， 如表3第（2）列所示， 本文還采用華證數(shù)據(jù)庫提供的企業(yè)ESG綜合評分（ESGHZ）度量了ESG表現(xiàn)， 實證結(jié)果沒有改變。

2. 數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在數(shù)字化轉(zhuǎn)型浪潮下， 以人工智能、 大數(shù)據(jù)等為代表的新興數(shù)字技術(shù)正在深刻影響企業(yè)的生產(chǎn)方式和治理方式， 極大地挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)公司治理模式。表4報告了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度對控制權(quán)配置與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。表4第（1）列的結(jié)果顯示， 大股東控制權(quán)（SPI）與數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度（Digital）交乘項的系數(shù)顯著為正， 說明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度能夠強化大股東控制權(quán)與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的正相關(guān)關(guān)系， 即企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度較高時， 企業(yè)信息更加透明， 大股東將更加關(guān)注企業(yè)ESG表現(xiàn)， H3得到驗證。而兩權(quán)分離度（Sep）與數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度（Digital）交乘項的系數(shù)顯著為負， 說明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度強化了兩權(quán)分離度與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的負相關(guān)關(guān)系， H4未得到驗證， 這可能是因為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度降低了其履行ESG責任的能力（王應(yīng)歡和郭永禎，2023）。兩權(quán)分離度越高， 大股東侵占中小股東利益的動機越強， 兩權(quán)分離使得大股東的行為具有很強的短視性， 而數(shù)字化轉(zhuǎn)型會占用企業(yè)大量資金， 使得企業(yè)財務(wù)狀況趨緊， 此時大股東會更加重視短期財務(wù)回報， 這勢必會減少基于可持續(xù)發(fā)展理念、 關(guān)注企業(yè)長期績效的ESG活動。

此外， 表4第（2）列是借鑒吳非等（2021）的研究， 利用年報中數(shù)字化相關(guān)關(guān)鍵詞的詞頻數(shù)衡量企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度（Digital1）的回歸結(jié)果， 第（3）列是借鑒袁淳等（2021）的研究， 采用基于機器學習的文本分析法計算“管理層討論與分析”中數(shù)字化相關(guān)詞匯的詞頻數(shù)衡量企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度（Digital2）的回歸結(jié)果， 可以看到結(jié)果沒有發(fā)生實質(zhì)性變化。

3. 進一步分析。

（1） 控制權(quán)配置對ESG子項表現(xiàn)的影響。本文進一步探討控制權(quán)配置究竟通過影響企業(yè)在哪些ESG子項上的表現(xiàn)， 從而最終影響企業(yè)的總體ESG表現(xiàn)。參照ESG表現(xiàn)指標的構(gòu)建方法， 本文將具體考察控制權(quán)配置對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)（E）、 社會表現(xiàn)（S）和治理表現(xiàn)（G）的影響。表5的研究結(jié)果顯示， 控制權(quán)配置主要從社會、 治理這兩個方面對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生影響。具體表現(xiàn)為， 大股東控制權(quán)（SPI）與社會表現(xiàn)（S）、 治理表現(xiàn)（G）顯著正相關(guān)， 而兩權(quán)分離度（Sep）與社會表現(xiàn)（S）、 治理表現(xiàn)（G）顯著負相關(guān)， 表明大股東控制權(quán)集中有助于企業(yè)履行社會責任、 完善公司治理， 但控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離使得大股東更注重短期利益， 而不愿意履行社會責任和提升公司治理水平。

（2）產(chǎn)權(quán)屬性的影響。根據(jù)產(chǎn)權(quán)屬性， 企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)， 由于兩者在制度環(huán)境、 歷史背景及治理目標上的差異， 其開展ESG實踐的初衷也會有所不同。國有企業(yè)提升ESG表現(xiàn)主要出于政治、 社會和文化等非經(jīng)濟性目標， 旨在協(xié)助政府改善生態(tài)環(huán)境和履行社會責任等； 而非國有企業(yè)則以經(jīng)濟利益為導向， 通過踐行ESG傳遞可持續(xù)發(fā)展信號， 提升企業(yè)聲譽以實現(xiàn)長遠發(fā)展。基于此， 本文將檢驗國有企業(yè)（Ownership=1）與非國有企業(yè)（Ownership=0）控制權(quán)配置對ESG表現(xiàn)的影響差異， 結(jié)果如表6第（1）列所示。相比國有企業(yè)， 非國有企業(yè)的大股東控制權(quán)與兩權(quán)分離度對ESG表現(xiàn)的影響更顯著。原因可能在于， 國有企業(yè)因其功能定位和社會責任目標， 本身便具備較強的ESG踐行意愿， 因此控制權(quán)配置對ESG表現(xiàn)的影響減弱。

（3）媒體關(guān)注度的影響。根據(jù)利益相關(guān)者理論和信號傳遞理論， 外部利益相關(guān)者與企業(yè)之間存在信息不對稱， 難以直接獲取企業(yè)內(nèi)部信息， 需要通過某種信號來判斷企業(yè)的內(nèi)部情況（柳學信等，2022）。新聞媒體是外部利益相關(guān)者與企業(yè)之間的信息橋梁， 有助于提升企業(yè)的信息透明度、 降低內(nèi)外部信息不對稱程度。基于此， 本文將檢驗媒體關(guān)注度（Media，媒體報道次數(shù)加1取自然對數(shù)）對控制權(quán)配置與ESG表現(xiàn)之間關(guān)系的影響。表6第（2）列的結(jié)果顯示， 媒體關(guān)注度的提升會弱化大股東控制權(quán)與兩權(quán)分離度對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。原因可能在于， 媒體監(jiān)督提高了公司治理水平， 削弱了控制權(quán)配置對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了證實研究結(jié)論的可靠性， 本文針對基準回歸結(jié)果進行了以下穩(wěn)健性檢驗。

1. 替換被解釋變量衡量指標。本文采用Wind數(shù)據(jù)庫提供的企業(yè)ESG綜合評分（ESGWind）， 替換基準回歸中的ESG表現(xiàn)指標， 另外由于Wind數(shù)據(jù)庫提供的企業(yè)ESG綜合評分始于2018年， 因此本文以2018 ～ 2021年我國A股上市公司作為樣本， 進行了穩(wěn)健性檢驗。表7第（1）列的結(jié)果顯示， 大股東控制權(quán)與企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)仍然顯著為正， 與基準回歸結(jié)果一致， 兩權(quán)分離度與企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)仍然為負， 但沒有達到統(tǒng)計上的顯著性。因此， 本文的基準回歸結(jié)果在不同評級體系下較為穩(wěn)健。

2. 考慮行業(yè)差異。行業(yè)之間存在的固有差異也可能導致基準回歸結(jié)果發(fā)生偏誤， 本文借鑒雷雷等（2023）的相關(guān)研究， 在OLS 回歸模型基礎(chǔ)上控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)， 進行了穩(wěn)健性檢驗。表7第（2）列的結(jié)果顯示， 大股東控制權(quán)與企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)仍然顯著為正， 兩權(quán)分離度與企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)仍然顯著為負， 證明本文的基準回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

3. 剔除2018年及之后的數(shù)據(jù)。2017年， 我國滬深證券交易所先后正式成為聯(lián)合國可持續(xù)證券交易所倡議（UN Sustainable Stock Exchange Initiative）的伙伴交易所， 這意味著滬深證券交易所將大力推動滬深上市公司在可持續(xù)發(fā)展方面的實踐， 提升上市公司的ESG表現(xiàn)， 這種趨勢可能會導致基準回歸結(jié)果并非整個樣本期間情況的反映（雷雷等，2023）。因此， 為了保證基準回歸結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文剔除2018 年及之后的樣本并重新進行回歸。表7第（3）列的結(jié)果顯示， 大股東控制權(quán)與企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)仍然顯著為正， 兩權(quán)分離度與企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)仍然顯著為負， 與基準回歸結(jié)果一致， 表明本文的基準回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

4. 解釋變量滯后一期。為了進一步排除內(nèi)生性的干擾， 本文將解釋變量大股東控制權(quán)及兩權(quán)分離度滯后一期， 并重新進行回歸。表7第（4）列的結(jié)果顯示， 滯后一期大股東控制權(quán)與企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)顯著為正， 滯后一期兩權(quán)分離度與企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)顯著為負， 與基準回歸結(jié)果一致， 可見本文的基準回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

五、 結(jié)論與啟示

綠水青山就是金山銀山， ESG倡導經(jīng)濟效益、 社會效益和環(huán)境效益的統(tǒng)一， 體現(xiàn)了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力， 與我國新時代的發(fā)展理念高度契合。在此背景下， 本文以2009 ～ 2021年我國滬深A(yù)股上市公司為樣本， 運用基于合作博弈理論的夏普利權(quán)力指數(shù)方法測度我國上市公司大股東控制權(quán)及其與現(xiàn)金流權(quán)的分離度， 在此基礎(chǔ)上考察控制權(quán)配置對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響及企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明： 在我國資本市場中， 大股東控制權(quán)的集中有助于提升企業(yè)ESG表現(xiàn)， 控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離會抑制企業(yè)ESG表現(xiàn)， 而企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度會強化大股東控制權(quán)、 兩權(quán)分離度與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系。進一步分析發(fā)現(xiàn)： 大股東控制權(quán)、 兩權(quán)分離度主要通過影響企業(yè)在社會、 治理方面的表現(xiàn)， 進而影響企業(yè)總體ESG表現(xiàn)； 相較于國有企業(yè)， 非國有企業(yè)大股東控制權(quán)、 兩權(quán)分離度對企業(yè) ESG表現(xiàn)的影響更為明顯； 另外， 媒體關(guān)注度會弱化大股東控制權(quán)、 兩權(quán)分離度與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系。

基于上述研究結(jié)論， 本文得到以下啟示： 第一， 在我國當前的治理環(huán)境下， 大股東是影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)鍵因素， 大股東通過集中的控制權(quán)能夠影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)與決策， 推動企業(yè)制定和實施科學有效的ESG策略， 提升企業(yè)在環(huán)境、 社會責任和公司治理方面的表現(xiàn)， 但是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離使得企業(yè)行為具有短視性， 進而對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生不利影響， 監(jiān)管部門需重點關(guān)注發(fā)生兩權(quán)分離的上市公司， 強化對大股東的約束。第二， 我國上市公司數(shù)字化發(fā)展水平參差不齊， 全面提升企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度有利于提高信息透明度， 降低信息不對稱及交易成本對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。第三， 目前我國ESG發(fā)展尚處于起步和探索階段， 為了推動ESG理念的貫徹實施， 政府可通過相關(guān)立法和政策支持推動企業(yè)履行ESG責任， 相關(guān)監(jiān)管部門要做好上市公司ESG行為的引導和監(jiān)督， 特別是對于存在兩權(quán)分離的企業(yè)。另外， 除了制度、 政策等硬性工具約束， 還應(yīng)重視媒體監(jiān)督的力量。媒體關(guān)注度能夠削弱兩權(quán)分離對企業(yè)ESG行為產(chǎn)生的負面影響， 并且通過對企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關(guān)報道， 引導公眾等利益相關(guān)者的持續(xù)關(guān)注， 約束企業(yè)行為。

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